提前挖掘:科创板最正宗龙头个股现身,内存接口芯片全球第一

发布于: 雪球转发:2回复:0喜欢:2

1.业务专注精于研发,澜起科技领军科创板

澜起科技股份有限公司前身是澜起科技(上海)有限公司,去年 10月改制为股份有限公司。澜起科技于 2004年由 MontageGroup独资设立,总部设在上海,曾在纳斯达克上市,目前在昆山、澳门、美国硅谷和韩国首尔设有分支机构。2019年,澜起科技在上交所科创板重新上市。

公司的主营业务是为云计算和人工智能领域提供以芯片为基础的解决方案,目前主要产品包括内存接口芯片(核心业务)、津逮®服务器CPU以及混合安全内存模组。经过多年的研发积累, 公司产品性能在行业内赢得高度认可,包含公司产品的服务器广泛应用于数据中心、云计算和人工智能等诸多领域,满足了新一代服务器对高性能、高可靠性和高安全性的需求。

公司半导体设计业务属于典型的 Fabless 模式,公司仅从事集成电路的研发设计和销售,而将晶圆制造、封装测试业务外包给专门的晶圆代工、封装测试厂商,公司从晶圆代工厂采购晶圆,委托集成电路封装测试企业进行封装测试。

产品设计与研发环节属于公司经营的核心,由多个部门参与执行。公司涉及研发的部门包括研发部、市场应用技术部和运营部,分工明确,相互协作,新产品研发的质量、风险、成本均得到强而有效的管控。

目前公司的主要晶圆制造厂为富士通电子、台积电等,主要封装测试厂为星科金朋、矽品科技等,供应结构集中。由于晶圆制造厂和封装测试厂属于资本和技术密集型企业, 行业集中度较高,澜起科技的客户采购结构也符合这一特性,单个客户的采购比例非常高。2018年晶圆的供应商仅有富士通电子、联华电子和台积电,封装测试厂商则均为星科金朋和矽品科技,且晶圆和封测第一名供应的比例都超过了 90%。

澜起科技专注 fabless模式下集成电路的研发设计,在坚持业务结构多元化和集中精力攻坚克难的战略引导下,公司经营状况稳定并持续向好。2018年公司营收增长 43.2%, 达 17.6亿,归母净利润为 7.37亿,增幅高达 112.41%,澜起正位于正确的赛道上经历高速成长期,且公司营收规模扩大将为公司进一步发展提供帮助,公司有望获得一段滚雪球式发展。

一方面,公司经营规模的扩大,从纵向上增强了公司现有业务的深度,为公司进一步发展奠定了基础;另一方面,从横向上使公司产品和服务围绕目前主营业务,向规模化和多元化发展,优化了公司产品服务的结构。

图 7:公司营业收入 60%以上来自境外客户(亿元)

澜起科技处于技术密集和资本密集型的集成电路行业,行业特性促使公司形成重研发、高毛利的格局。

公司的主要业务内存接口芯片是服务器内存子系统的关键组件,跟随内存产业的发展而发展。随着内存由 DDR2、DDR3演进到 DDR4,数据传输速度由 800MT/s、1600MT/s 演进到 3200MT/s,工作电压由 1.8V、1.5V 演进到目前业界最低电压 1.2V,由于服务器内存子系统面临的主要瓶颈仍然是高速度、大容量、低功耗下的信号完整性问题,所以需要进行不断的产品升级。

作为全球内存接口芯片的主要供应商之一,公司从 2004年开始内存接口芯片的研发形成了较高的技术壁垒,公司凭借技术领先维持市场领先地位。

澜起科技持续储备技术研发人员,2018年研发技术人员共 181人,市场销售人员 29 人,管理支持人员 45人,研发技术人员占比高达 70.98%。这既是公司作为集成电路行业芯片设计商的行业特性决定的,也是公司重视研发和技术积累的体现。从人均创收来看, 公司 2018年的人均创收达 689万元,上升速度可观。

公司技术团队拥有多名核心技术人员,尤其是公司董事长兼首席执行官杨崇和博士拥有多项重要科研成果。

内存接口芯片产品的平均销售单价近年稳中有升,从而推动公司内存接口芯片毛利率逐年上升。2016 年、2017年、2018 年,公司内存接口芯片的毛利率分别为 63.00%、65.84%和 70.82%。

2016年至 2018 年公司内存接口芯片销售占比分别为 66.08%、76.14%和 99.49%, 随着发行人的内存接口芯片收入及其占总收入的比重逐年提高,公司综合毛利率快速上升。2018年毛利率达到 70.54%,高于行业平均。

2.技术领先,内存接口芯片行业大有可为

集成电路设计国产化,内存接口芯片市场高增

根据美国半导体产业协会统计,2017年全球集成电路行业总收入为 4,122亿美元,较2016年度增长21.6%,全球各主要地区的半导体市场均有增长。美国半导体市场增长35%,成为全球半导体市场增长最快的地区;欧洲增长 17.1%;日本增长 13.3%;亚太地区增长19.4%。其中,中国大陆地区的集成电路产业规模为 802亿美元(5,411.3 亿元),增长率为 24.8%,对亚太地区半导体市场增长做出了很大的贡献。

根据全球半导体贸易统计组织的预测,到 2018年美国半导体市场仍有 16.8%的增长, 欧洲和日本的增长率都保持在 6.6%左右,亚太地区的平均增长率降至 7.7%,但中国大陆地区仍将保持 20%以上的增速,中国大陆地区将成为 2018年全球半导体市场增速最快的地区之一。

中国集成电路产业从无到有,企业创新能力逐步提升,已经在全球半导体市场占据举足轻重的地位。根据中国半导体行业协会披露,自 2002年以来,我国集成电路产业规模得到快速增长。2017年,中国集成电路产业总销售额高达 5,411.3亿元,比上年增长 24.8%。

产业结构上,集成电路产业主要可分为集成电路设计、集成电路制造及集成电路封装测试三个部分。在 2017 年我国集成电路产业发展中,设计业销售额为 2073.5 亿元,同比增长 26.1%,多年来均保持 24%以上的高速增长。自 2016 年以来,集成电路设计业总规模已超过封装测试业,在集成电路产业中占比第一。

内存接口芯片与 DRAM市场出货量高度相关

澜起主营服务器芯片的内存接口芯片业务,内存接口芯片直接面向DRAM存储器市场。DRAM存储器市场是内存接口芯片的直接下游,两者出货量上具有非常强的关联和指引性, 因此内存接口芯片的市场规模与 DRAM存储器市场直接挂钩。

由于内存接口芯片的价格较为稳定,其市场规模的增长主要来源于内存出货量的增加。相比于全球服务器出货量的增长,由于服务器数据存储和处理的负载能力不断升,服务器中配置内存数量也随之增长,导致内存接口芯片的增长率高于服务器市场的增速。

内存接口芯片的下游客户主要为三星电子美光科技为代表的内存模组制造商,需求规模较大,且保持较快增速,是 2017年存储器市场乃至全球半导体市场欣欣向荣的重要推手。目前三星市场占有率达到 43.9%,另一家韩国企业排名第二达到 29.5%,美国的美光位列第三,市场占有率为23.5%,CR3合计市占率超过95%,呈现出了很高的市场集中度。

图17:2018年DRAM市场CR3超95%

2017年全球存储器的销售额达到 1,240亿美元,增幅达到 61.5%,其中 DRAM销售额达到 720亿美元,较 2016年增长 76.8%。存储芯片市场需求巨大且具有很强的增长潜力,随着大数据、物联网、人工智能等新兴产业的发展,存储产业的规模与重要性都将大大升。

2018年底,全球各大主要内存芯片厂商已经公布了各自的 DDR5研发进度,未来DDR5内存技术有望实现对 DDR4内存技术的更新和替代。澜起科技正全程参与 JEDEC 组织对最新的 DDR5内存接口产品的规格定义。

图 19:2020-2022 年预计 DDR5 渗透率持续上升

根据 Gartner公司发布的 2018年第四季度以及 2018年度全球 x86服务器市场调查报告,2018年全年全球服务器出货量为 1290.4万台,销售额为 705.3亿美元。根据 IDT 和 Rambus定期报告公开披露数据和发行人相关收入推算,2018年全球内存接口芯片市场规模约为 5.7亿美元,占全球服务器市场规模份额的 0.81%。

3.迭代周期已到,持续研发保障营收高增长

公司在内存接口芯片领域深耕十多年,成为全球可提供从 DDR2 到 DDR4 内存全缓冲/半缓冲完整解决方案的主要供应商之一。

内存接口芯片是服务器内存模组(又称“内存条”)的核心逻辑器件,作为服务器 CPU 存取内存数据的必由通路,其主要作用是提升内存数据访问的速度及稳定性,满足服务器CPU对内存模组日益增长的高性能及大容量需求。内存接口芯片需与内存厂商生产的各种内存颗粒和内存模组进行配套,并通过服务器 CPU、内存和 OEM厂商针对其功能和性能(如稳定性、运行速度和功耗等)的全方位严格认证,才能进入大规模商用阶段。因此,研发此类产品不仅要攻克内存接口的核心技术难关,还要跨越服务器生态系统的高准入门槛。

公司凭借具有自主知识产权的高速、低功耗技术,长期致力于为新一代服务器平台提供完全符合 JEDEC标准的高性能内存接口解决方案。随着 JEDEC标准和内存技术的发展演变,公司先后推出了 DDR2高级内存缓冲器、DDR3寄存缓冲器及内存缓冲器、DDR4寄存时钟驱动器及数据缓冲器等一系列内存接口芯片,分别应用于 DDR2FBDIMM(全缓冲双列直插内存模组)、DDR3和 DDR4 RDIMM(寄存式双列直插内存模组)及 LRDIMM(减载双列直插内存模组)。

图 23:内存接口芯片发展演变

目前全球市场中可提供内存接口芯片的主要厂商共有三家,分别为澜起科技、IDT和Rambus。根据公开数据,2018年以来上述三家公司对应的内存接口芯片业务收入均呈现持续增长趋势。

IDT成立于 1980年,总部位于美国,是一家为通信、计算机和消费类行业提供组合信号半导体解决方案的公司。IDT 可提供 DDR3 和 DDR4 LRDIMM 存储器接口解决方案、Serial RapidIO®、PCI Express®交换机和网桥、信号完整性产品和电源管理解决方案, 以满足企业服务器应用的需求。根据 2019 年财年前三季度定期报告统计,IDT2019财年前三季度营业收入 70,458.70万美元,净利润 8,782.60万美元,其中内存接口芯片领域收入为 20,678.70万美元,约占总收入比为 30%。

Rambus成立于 1990 年,总部位于美国,是一家技术解决方案研发公司,并同时提供 IP授权、安全研发、面向服务器的内存接口芯片组、高级 LED照明设备和显示器以及拟真移动媒体领域的产品于服务。Rambus从创立之初便致力于高端存储产品的研究与开发, 目前产品应用于高性能个人电脑、图形工作站、服务器和其他对带宽和时间延迟有一定要求的设备。根据 Rambus2018年年报披露,其 2018年营业收入 23,120.10万美元,净利润-15,795.70万美元,其中内存接口芯片领域收入为 3,640.00万美元,约占总收入比例为15%。

总体上看,2018 年澜起科技和 IDT 在内存接口芯片市场占有率较为接近,Rambus 占比则相对较小。

图24:2018年澜起科技、IDT 和Rambus内存接口芯片营收比较(亿元)

资料来源:招股说明书、申万宏源研究

澜起科技根据内存模组制造商的研发进度,布局研发 DDR5内存接口芯片,新一代产品能够有效支持 DDR5的高速、低功耗等要求。在 DDR5产品如期量产之时,澜起营收也将持续增长,且我们预期受益于国产化大趋势和规模效应,澜起的增速很可能高于同行业。

集成电路设计行业属于技术密集型行业,而内存接口芯片则具有更高的技术门槛。DDR2阶段的行业参与者超过10家,DDR3阶段行业主要参与者明显减少,而进入DDR4阶段,目前在全球范围内从事研发并量产服务器内存接口芯片的主要包括 3 家公司,分别为澜起科技、IDT和 Rambus。我们明显看出,内存接口芯片行业为技术驱动行业,一旦获取行业领先地位就拥有很高的技术壁垒,存活下来的公司也将获得更大利润空间。

4.内存接口芯片龙头,收入利润增长平稳

收入利润集中在内存接口芯片,带动公司高增

1、预测公司 2019/2020/2021年的内存芯片业务将会加速开展,对应的收入为 21.05 亿/25.20亿/28.45亿,对应的收入增速为 20.37%、19.73%、12.89%;预计这块未来将会是公司主业的主要利润来源。

2、预测公司 2019/2020/2021 年的津逮服务器平台业务将会稳步开展,对应的收入为 0.18 亿/0.23 亿/0.30 亿,对应的业绩增速为 100%、30%、30%;预计这块未来将会是公司次要利润来源。

澜起科技所处集成电路芯片设计行业,集成电路国产化转移趋势明显。2017年中国大陆地区的集成电路产业规模增长率为 24.8%,中国集成电路产业已经在全球半导体试产占据举足轻重的地位。尤其是服务器行业 2018年迎来高速增长,连带内存接口芯片市场 2018 年增速高达 50%。我们研判公司将受益于国产化转移和内存接口芯片市场高增,增速可能高于同行,预计营收将逐季增长。

4.2根据 PE估值,我们预测公司目标市值 367.2亿

采用 PE估值,我们研判公司目标市值 367.2亿元。选取可比公司兆易创新汇顶科技圣邦股份,公司是半导体细分市场的全球龙头,市场未来成长稳定且高壁垒。公司现阶段已经是内存接口芯片的绝对龙头,并且在新技术 DDR5的应用上做好技术的储备,公司的竞争优势在后续市场竞争中依旧可以维持。现阶段汇顶科技、兆易创新、圣邦股份可比。截至 2019年 7月 18日,可比公司对应 2019平均 PE为 58倍。

考虑澜起科技 2018年利润体量相对较大为 7.37亿,同时又是细分行业龙头,与汇顶科技可比度更高,因此给与公司 2019年 PE为 40倍,对应澜起科技目标市值 367.2亿元。

写在后面:

感谢你阅读到这里,欢迎关注@干货研报,每天为你精选最值得读的研报内容。

添加小秘书 carry8270 ,可获取价值投资学习课程一份,免费。

备注:上述研报,均可以在每日干货研报中研报库中,免费在线查看或下载。支持主流券商的研报,免费在线阅读,并支持免费下载。

$上证指数(SH000001)$ $创业板指(SZ399006)$ $深证成指(SZ399001)$