新股报告丨星盛商业管理(6668.HK)

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本文由复星恒利证券有限公司研究部出品  作者:Steven Au 

一、基本资料及评分

星盛商业管理的商业运营团队早于2004年开始提供服务。公司深耕大湾区,截至2020年第三季度,公司80.5%的收入来自大湾区。同期,公司的在管商业物业运营面积为1.4百万平方米,合约面积达3.0百万平方米(大湾区占比44.3%),覆盖国内18个城市,向合共45个商用物业项目提供服务,其中27项位于大湾区(16项位于深圳)、7项位于长三角地区等。

通过全资附属公司星河商置集团,公司以不同品牌提供商业运营服务,包括「COCOPark」、「COCOCity」、「COCOGarden」、「iCO」及「第三空间」,并自2014年起为第三方物业开发商提供商业运营服务,拓展至大湾区以外的城市。截至2020年第三季度,星盛合共为22个商用物业提供运营服务。

星盛根据3个运营模式提供商业运营服务:1)委托管理服务模式下,公司可获业主委托全权管理商用物业,包括能委聘整支管理团队,让公司有较大自主权;2)品牌及管理输出服务模式下,公司仅仅委聘项目的核心管理团队;3)整租服务模式下,公司从业主租用商业物业,并将商业物业内的商业空间转租给租户。截至2020年第三季度,公司主要以委托管理服务模式提供服务,贡献总收入的71.5%。

根据中指院,公司的整体实力在「2020年中国商业地产百强企业」中排名第十四,尤其按大湾区在管的购物中心的运营面积计算,公司排名第七。另外,星盛的母公司为星河控股集团,于「2020年中国商业地产10强企业」排名第六,仅次于第二名的华润置地及第四名的宝龙商业。

星盛的品牌优势相对属区域性,但因其深耕经济发展迅速的大湾区及运营能力突出,预期估值仍有约30%的提升空间。


二、恒利观点

1、投资亮点

星盛的「星河商置」品牌在「2019年中国商业地产公司品牌价值Top10」榜单中排名第四,运营方式重视「首店」、「潮店」的集群效应,注册会员达150万人。公司的不同品牌各有特色:「COCOPark」以城市消费者为目标、「COCOCity」为区域型购物中心、「iCO」以购物中心五公里范围内的消费者为目标、「COCOGarden」打造小区型购物中心,以购物中心一至三公里范围内的消费者为目标,加上运营高档家居布置购物中心的「第三空间」。公司管理的商用物业亦拥有5大主题馆品牌,包括「星居生活馆」(家居生活主题)、「星趣小镇」(亲子主题)、「星悦琳廊」(都市女性主题)、「星跃领动」(健身主题)及「星享食汇」(餐饮主题),以吸引人流。

为增加客户忠诚度,公司设有三级会员管理系统「COCOClub」,为会员提供信用卡折扣计划,同时以不同现场活动及线上推广,来培养购物习惯。截至今年第三季度,注册会员接近150万人(年复合增长率为36.2%),其中62.6%的会员为消费能力较强的15岁至50岁之间的人群,整体的会员复购率为53.2%。过去三年,会员销售额对在管购物中心总销售额的贡献稳定在约30%以上,可见公司的核心消费群拥有良好的黏性。

除了留住老顾客,星盛亦致力打造时尚、潮流的观感,来拓展客流。星盛先后为在管的商用物业引进不同首家品牌,包括全国首家「Gaga鲜语」、华南地区首家「永辉Bravo精标店」、「Royal Stacks」,以及深圳首家「The Colorist」等,另外亦成功吸引第三方品牌将旗舰店落户公司所运营的购物中心,例如「奈雪酒屋」、「Arabica」及「妍丽」。

受益于以上的经营理念,星盛成功打造多个标杆项目,例如深圳福田星河COCOPark(北区)曾获得观点地产的「2019年中国年度标杆购物中心」及赢商网的「2019年度体验潮地标」。

星盛拥有良好的租户管理,品牌库达3,500个,年复合增长率为27.1%,与主力店保持长期合作的关系。主力店一般为电影院、超级市场、KTV及溜冰场,平均租贷达4,483平方米,而一般零售店仅134平方米。主力店能有效为商业物业带来人流,星盛亦一般向主力店收取相对较低的费率,利用主力店来吸引其他租户进驻公司运营的商用物业。

往绩期间的,主力店续租率一般为100%,而星盛定期检讨品牌组合及现场租户组合,确保商用物业能维持竞争力及提升收入。

品牌及管理输出服务逐渐成熟,助力提升公司来自第三方开发商的合约面积占比,有望进一步把握大湾区巨大的市场潜力。品牌及管理输出服务的毛利率为三种商业运营服务模式中最高,主要由于公司仅承担与项目相关的员工成本。相反,委托管理服务模式让公司需要承担管理商用物业的日常运营成本,而整租服务让公司同时承担日常运营成本及租赁物业有关的成本。

星盛自2014年开始提供品牌及管理输出服务,主要包括定位、建筑咨询及租户招揽服务,以及运营管理服务。公司的首个以相关模式提供服务的项目为深圳龙华星河iCO,于2014年开业首日客流量约21万人次,及后在2019年的月均客流量已达约130万人次,为周边竞争项目月均客流量的2倍以上,可见公司出色的运营服务。

公司自第三方开发商获取的在管运营面积及合约面积,全部以品牌及管理输出的服务模式执行,因此来自第三方开发商的运营面积一般产生更高的毛利率。截至今年第三季度,来自第三方的合约面积达58.1%,整体的储备/在管面积为1.1。

公司深耕的大湾区在2019年的购物中心总建筑面积达46.1百万平方米,占比全国10.6%,预测至2023年的年复合增长率达9.7%,稍高于全国平均的9.5%。大湾区市场的潜力十分庞大,尤其人均购物中心面积在2018年只有0.7平方米,远落后于美国的2平方米,未来的潜力释放包括来自中国政府对改善大湾区的投资及商业环境的政策利好,以及大湾区相对较高的人均年度收入及其增长(在2018年达47,900人民币,预测2018至2023年的年复合增长率达6.5%,高于全国平均的6.2%)。

2、财务分析

2017至2019财年,公司营业收入分别为2.8亿人民币、3.3亿人民币和3.9亿人民币。去年第三季度,公司的总收入达3.1亿人民币,达到去年全年79%的水平。

毛利率分别为49.9%、51.7%、51.8%、55.2%;归母净利率分别为14.7%、20.2%、21.9%、29.3%。

截至去年第三季度,公司的现金及现金等价物为1.2亿人民币,有息贷款仅74.5百万人民币,净杠杆比率为-40.4%,现金非常充裕。

3、估值-仍有30%的提升空间

主要投行给于星盛的盈利预测在2019至2022年的年复合增长率为43.1%,由高毛利的品牌及管理输出服务推动,若按发行价中位数计算,对应2021年P/E为15.5x。星盛的品牌优势相对属区域性,尤其可对标同样主打大湾区的合景悠活(2021年P/E为20.1),后者的商业运营服务毛利率一般在42-44%,低于星盛的50%,而且星盛以「CoCoPark」在大湾区最为人熟悉并多次因其特色化的设计而获奖,品牌效应强于合景悠活的「悠方」;按两者同属区域性布局,星盛的商业运营能力稍强于合景悠活。综上因素,按发行价中位数计算,星盛目前的估值应仍约30%的提升空间。

4、主要风险点

对于商业运营服务,市场相对偏好布局全国的品牌。购物中心重视品牌知名度及口碑,同业的华润万象生活(1209.HK)旗下拥有的「万象城」及「万象汇」布局全国一、二线城市,享誉全国。其购物中心商业运营服务的毛利率约55%,基本与星盛相当,但华润万象生活同时背靠庞大的华润体系,如华润集团的高端超市品牌「Ole」是华润万象生活众多在管购物中心的主要租户,因此市场相对愿意给于高溢价。从母公司比较,星河控股的综合实力(按「2020年中国商业地产10强企业」)仅落后于华润置地及宝龙商业,但品牌优势相对属区域性。

5、基石投资者

公司引入4名基石投资者,合共认购4,070万美元(约3.17亿港元)股份,按招股价中位数,占比集资额约36%,包括 Pilgrim Ever Project Company (500万美元)、SCGC Capital (1,050万美元)、ShenzhenQichang Investment (1,520万美元)、Virtues Origin SPC and Virtues Capital(1,000万美元)。

6、集资用途

星盛商业管理将发行股份2.5亿股,发行区间为3.2–3.88,市值达32–38.88亿,最多集资9.7亿港元,其中约所得55%寻求其他中小型商业运营服务供货商的战略收购及投资、20%整租服务模式用作零售商业物业翻新、10%进行拥有优质商用物业的项目公司的少数股权投资、5%提升互联网及信息系统、10%一般业务用途及营运资金。同时,是次招股设有15%超额配股权,若获悉数行使,星盛的市值最高达40.25亿港元。

7、同业估值比较

主要投行给于星盛的盈利预测在2019至2022年的年复合增长率为43.1%,由高毛利的品牌及管理输出服务推动,若按发行价中位数计算,将对应2021年及2022年P/E分别为15.5x和11.9x。

商务物企的港股上市公司有5家(如下图),目前平均交易在2021年P/E的27.7x:商务物业主要可分为购物中心及写字楼两大类,按类别划分,卓越商企(6989.HK)和金融街物业(1502.HK)主要管理写字楼,其余主要定位管理购物中心。其中,华润万象和宝龙商业背靠实力强大的母公司,华润置地及宝龙商业分别排名「2020年中国商业地产10强企业」第二位及第四位,其区域布局相对均衡分布全国,品牌享誉全国,因此在二级市场享有最大的溢价空间。

相对而言,星盛的品牌优势相对属区域性,尤其可对标同样主打大湾区的合景悠活(2021年P/E为20.1),后者的商业运营服务毛利率一般在42-44%,低于星盛的50%,而且星盛以「CoCoPark」在大湾区最为人熟悉并多次因其特色化的设计而获奖,品牌效应强于合景悠活的「悠方」;按两者同属区域性的布局,星盛的商业运营能力稍强于合景悠活。

综上因素,发行价中位数计算,星盛目前的估值仍有约30%的提升空间。


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