说一说我开始建仓中顺洁柔的逻辑

洁柔是我自选股中的一个价值票,观察了好久一直没有下手,9月初,在洁柔跌破17时,忍不住建了1成仓,昨天大涨有些嫌仓位低,趁着今天回调时,加到了5成仓,目前仓位:50%,持仓成本:17.1。下面,就说一说我建仓洁柔的逻辑,以下关于行业、市场和公司分析的内容摘自券商研报。

一、行业分析

我国生活用纸市场规模接近 1500 亿,近年来增速逐渐放缓至个位数增长。但从人均消费量来看,我国生活用纸消费量仍与发达国家存在差距。生活用纸的人均消费量与人均 GDP 高度相关,叠加必选属性和消费升级的趋势,我国人均生活用纸消费量仍存在较大提升空间。目前,行业高端化进程加快,渠道变革逐渐深化,行业竞争格局不断优化,长期看集中度有望进一步提升。

1、市场规模稳健增长,必选消费属性凸显。生活用纸规模突破千亿,行业稳健增长。根据华安证券的研报中引用的数据,我国国内零售生活用纸市场规模已经从 2010 年的 650.18 亿元跃升至 2020 年 1415.96 亿元,2010-2020年的年均复合增速为 8.09%。近年来生活用纸行业规模持续扩长,增速逐渐放缓。我预计2021-2025年保持在5%的增速。

2、我国生活用纸人均消费量与发达国家相比仍有较大提升空间。尽管目前国内行
业规模已突破千亿,但我国人均生活用纸使用量仍与欧美、日本等国存在较大差距。根据 statista 2018 年全球人均纸巾用量数据显示,北美地区纸巾人均使用量在25.6Kg,西欧和日本分别为 15.9Kg 和 15.4Kg,我国人均纸巾使用量仅为 6.2Kg,略高于世界平均水平 5.2Kg。另外,2018 年我国人均厕所用纸量也仅为 49 卷,远低于美国的 141 卷、德国的 134 卷和日本的 91 卷。随着市场进一步下沉和渗透,我国人均生活用纸使用量仍有较大的提升空间。我预计2021-2025年我国的人均用纸量将保持5%的增长,至2025年达到8.8Kg。

3、人均GDP水平与生活用纸人均消费量呈现正相关。未来,2021-2025年,我国GDP增速有望保持在4%-5%的水平,这与第二段中人均用纸量保持5%的增速是合适的。

综上分析,预计2021-2025年,我国生活用纸人均用量可以保持5%左右的增速。

二、行业竞争分析

现阶段行业格局清晰,四家头部纸企领跑行业,目前CR4为31%。横向对比美日,我国龙头市占率有望进一步提升。根据 Euromonitor 数据,2020年我国 CR4 市占率合计为 31.2%,其中恒安国际占比 10.2%,维达国际占比 9.3%,中顺洁柔和金红叶分别占比 6.0%、5.7%。横向对比美日,美国前三大品牌 CR3 占比 68.3%,日本 CR3 占比 59.6%,由此可见,我国市场集中度目前仍处于较低水平,未来龙头市占率的提升空间巨大。

三、公司分析

1、产品结构吻合行业消费趋势,聚焦主业抢占市场份额。公司产品矩阵完整,聚焦生活用纸主业的同时积极拓展个护等新品类。积极创新研发,高质量产品和+高汰换率不断优化产品结构,提升消费者体验。公司高汰换率+高品质产品的背后是持续提升的研发投入。重启“太阳”品牌面向下沉市场,主打性价比抢占中低端市场份额。聚焦生活用纸主业,协同渠道资源发展个护品类。

2、品牌营销投入高增,全渠道齐头并进,持续完善全国产能布局。为加强品牌营销,公司销售费用率整体呈上升态势。全渠道营销网络不断完善,电商表现亮眼。GT 渠道精细化管理,持续拓展下沉空间。公司抓住生活用纸天然适合线上销售的属性,建立专门的电商销售团队大力发展电商渠道。

3、加速产能建设,全国产能布局为渠道扩张提供坚实后盾。生活用纸销售半径约500km,为了进一步扩张公司产能,扩大销售半径以辐射全国,公司积极规划布局全国性生产基地。公司当前产能约 83 万吨,在建产能江苏宿迁 40 万吨项目,四川渠县30 万吨竹浆纸一体化项目。公司通过加速产能扩建,可以补足销售快速增长产生的缺口,促进公司渠道的快速建设,并且形成规模效应进一步降低成本。

4、管理革新调整组织架构,长期激励机制绑定专业人才。家族管理转型职业经理人管理模式,长期激励机制绑定核心员工利益。为了深度绑定公司高管和核心员工,公司在引入外部团队的同时积极出台一系列股权激励计划和员工持股计划。

三、成本利润因素分析

纸浆是公司生产的主要原材料,公司生产耗用纸浆的成本占公司生产成本的比重约 40%-60%。浆价波动将显著影响公司成本从而使利润产生波动。

2021 年Q1 浆价大幅上扬,目前 浆价回落整理。浆价已从2月底高峰期的7600元/吨回落至目前的5800元/吨,21 年 Q1 浆价在经历两年低谷后一改颓势,持续上涨。本轮浆价上涨主要是供需错配引发,20 年下半年中国经济率先恢复,纸浆需求走强,叠加疫情导致的全球主要浆厂停产检修,供给承压。同时海运成本高涨也助推浆价攀高。Q2 传统淡季下,浆价回落进入震荡整理期。

2021 年及以后,全球纸浆新增产能超过 4500万吨,伴随全球经济的复苏和国内外浆厂投产,未来木浆产能充足,浆价长期占据高位的可能性较小。浆价平稳有利于纸企稳定成本,保持正常产能建设和规模扩张。

四、估值分析

1、目前PE(TTM)为26.2,处于近5年的7.9分位,处于较低水平;

2、半年报的ROE为7.98%,同比下降23.71%,估计2021年全年ROE在15%左右。

根据15%的ROE水平,PE合理估值为30倍,综合9家机构对中顺洁柔2021年的EPS预期,平均值为0.75元,则未来6个月,合理股价为0.75*30=22.5元。于现价17.18元有30%的上升空间。

五、技术分析

自6月2日股价见顶以来,经过3个月的调整,下跌最低价为16.08,幅度最高达54%,调整较为充分,筹码峰低位密集,最近几天技术指标已发出买入信号,可以开始建仓。

六、我的操作计划

1、当前PE水平(22.9),维持半仓;

2、若PE达到20(股价15元),加到满仓;

3、其它情况,持有不动。

七、风险因素

1、浆价大幅上行,从目前的5800元/吨回升至7000元以上;

2、全球海运费用大幅上涨,BDI指数从目前的4500涨至6000以上;

 $中顺洁柔(SZ002511)$  

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精彩评论

韩干09-25 16:47

高瓴资本曾经投资恒安。后来撤出,体会到纸巾不是一个好生意。李岳有一段分享很有启发:

纸巾:属于比较差的生意。
i. 纸巾品牌:中顺洁柔(002511.SZ)、维达(3331.HK)、恒安(1044.HK)
ii. 恒安:高瓴在2008年投资恒安。但是2010年全部卖掉了。旗下三个业务,纸巾(15%EBIT)、纸尿裤(20%)和卫生巾(30%)
a) 管理层认为应该重点投入纸巾,原因是:中国人均消费量只有世界1/5,存在5倍增长空间;恒安占有20%的份额,是市场老大,渠道能力最强;恒安毛利足够厚,盈利能力很强。
b)高瓴认为公司应该花钱投入在卫生巾,因为:
——当时缺乏电商跟踪指标,因此高瓴主要观察外国超市里面哪些品类的private label(自有品牌)比例最高。private label证明这个品类功能性价值较强,品牌属性最弱),而private label最高的品类是纸巾;
——在欧洲、美国、日本所有纸巾品牌ROIC都只有1-2%,基本等于公益,而ROIC最高的维达其母公司在欧洲拥有森林,因此价值链向上延伸+上游供给保护才创造了5%利润;
——而相较于纸巾,卫生巾提供的是安全价值,离开成本很高。
c)后来恒安的纸巾生意从2009年的15-20%利润一路下跌了6个月到6年新低,而大公司的供给端弹性非常差(机器开了停不下来),所以持续给整体业务拖后腿

耐心潜伏中的剑客09-25 00:59

我觉得最大风险在于护城河,门槛太低,消费者认折扣不认品牌

铁馬冰河09-25 12:37

5月底股价在高位时,先是承诺员工炒股保底,紧接着又上调回购金额。这才几个月,股价已经腰斩。这个公司的管理层(董事长)行事怪异,慎重!$中顺洁柔(SZ002511)$

收获基于耕耘09-25 00:38

35元时董事长打保票买股包赚钱,员工不买账,此股有猫腻

厚积而薄发16809-25 08:50

最大的扯淡就是和发达国家消费相比有多大多大的空间?

全部评论

韩干10-23 09:36

同盟投资10-22 08:45

举恒安的例子很不恰当,恒安股价表现不行,主要有几个问题,一是卫生巾渗透率很高,只能稳健慢速增长;二是纸尿裤一直走下坡路,拖利润的后腿,且找不到办法翻身;三是管理层行事思路保守,守成可以,但开拓精神不足。

羽毛2009103010-20 17:41

应该有涨价预期吧

peter_Hu10-20 15:46

无名老卒57m10-09 23:42

只适合小仓位玩