视源股份的三季报表现和它的业绩预告基本一致，净利润同比增长66.32%，接近其此前业绩预告的上线。但有一些指标的变化，还是让不少长期关注视源股份的投资人不寒而栗。
盈利能力炸裂、营收增长哑火
如果只看净利润表现，视源股份三季度的业绩表现好得炸裂，但事情就怕连起来看。
视源股份的净利润增长率从2017年2季度开始稳步抬升，但营业收入的增长却在2018年2季度达到高峰，随后开始逐步下降。到了2019年3季度，营收同比增长只有8.32%。
换成单季度报表，这个趋势就更加明显：
三季度视源股份的营业收入已经停止增长。从2018年2季度营收增幅开始掉头向下，到今年3季度已经逼近了极限。再下一步，也许就是衰退了？
净利润是一家企业赚钱能力的反应，而营业收入增长速度则是公司成长状态的体现。
视源股份的净利润增长不难理解，教育平板和会议平板的最主要成本在LCD液晶面板上。根据IHSMarkit的报告，仅55吋液晶面板的价格在今年前三季度即下跌了30.6%，即将揭破100美元大关。这主要是由于国产面板厂的产能大量投产带来的价格战导致的，四季度预计国内的LCD产能将超过全球50%，面板价格短期很难回升，但这一变量并不掌握在公司手里。
和电视厂商面向终端消费者不同，视源股份的平板面向toB市场，价格有更大的刚性，盈利能力提升也就不足为怪。
营业收入增长哑火，意味着公司的增长可能面临瓶颈了。这个瓶颈，可能是公司内部的原因，也可能是外部市场环境发生了变化。
我们曾经说过，成长股最重要的是成长，是想象空间。一旦失去成长，没了想象空间，对公司所有的质疑都会接踵而至，估值也很容易失去支撑。
板卡增长发力、教育市场萎缩
视源股份的成长性源自旗下两大板块。一是电视板卡，电视机的销售增长基本停滞了，但也并没有下降，视源股份的增长主要来自智能电视办卡对传统电视办卡的替代；二是教育和会议平板，主要来自教育信息化推动的教育平板渗透率的提高。
我们曾经在对视源股份的分析里说，电视板块相对而言还是视源股份比较稳定的一大板块，一是因为终端市场比较稳定，本身业务的毛利并不是很高，市场新进者动力不是很强；二是因为智能电视对传统电视仍然有比较大的替代空间，产品有替代升级的趋势。
从奥维云网的数据来看，电视机的出货量虽然同比下降，但是这么些年基本是一升一降来回波动，没有太剧烈的变化。视源股份半年报披露的电视板卡收入增幅还有8.83%，三季度断崖式下跌拖累合并收入增长的可能性不大，除非公司战略性放弃这块业务。
这类细分市场，很难找到很专业的外部数据。但我们可以从视源股份的年报、半年报中发现一些蛛丝马迹。
2018年年报中，公司披露教育品牌的同比增幅达到36.02%。而2019年中报该数字已经下降到14.15%，增幅与去年全年相比呈现断崖式的下跌。中报也提及“2019年上半年中国大陆教育IWB产品市场销售同比下降15.1%，市场整体销售同比下滑12.7%”。
所以，大概率视源股份的营收失速是教育平板市场出问题了。
教育平板是视源股份最具想象空间的一块业务，也是视源股份身上色彩最浓重的标签。大部分研究机构对视源股份的分类都在“教育信息化”板卡，教育平板市场的衰退是影响到视源股份估值的系统性问题，值得投资者引起十二分注意。
供应链会否悄然生变？
终端市场之外，供应链的问题也应该引起投资者更多的注意。
我们曾经分析过，视源股份经营模式上更近似fabless模式，自己没有工厂，靠设计和委外加工获得产品，下游不直接面向终端用户而通过区域的经销代理商销售。视源股份在供应链上极其强势，对上游延期付款，对下游则基本不给赊销，一手交钱、一手交货。
这种供应链模式帮助视源股份形成了很好的财务安全垫，也保障了公司有稳定的成长性，和良好的财务调节能力。但供应链的强势建立在产品的强势上，但市场供求关系发生变化，这个平衡也可能随时生变。
对供应链变化的关注，可以聚焦两个方面：
一是应付款的大幅增加
视源股份应收票据增加了3.1亿元，据其公告是把原来以票据背书转让支付的改成了自开银行承兑汇票，这和公司之前公告的办理票据池业务的情况基本是吻合的，应付票据的增长幅度也基本相当。
但是，应付账款的增长幅度超过50%，就让人觉得很难理解了。原本，我们一直对公司有那么大额现金停留在账上，仍然去挤占供应商的资金不太理解，这季度在营收没怎么增长的情况下，应付款反而进一步大增，我们就更难理解了。
而这个数据我们认真查了一下，恰恰是第三季度才真正爬上来的，如果不是季节性因素，极有可能有两种原因，一是公司财务上有问题必须通过延缓支付供应商货款来解决，二是公司当期的订单不减反增，2-3季度委外生产的量提升导致应付款增加。
视源股份账面货币资金巨大，财务有问题的可能性不大。公司股权分散，被大股东挪用的可能性似乎也不大。那么很大的可能是，委外生产的量并没有减少，反而可能增加了。
除非教育平板市场环境真的在四季度有根本性的转变，否则我们确实很难理解。
二是销售和管理费用大增
营收已经爬不动了，但销售费用和管理费用分别同比增长了45%和44%。由于费用在列支上有调节空间，我们把他们放在一起说。
销售费用大增，意味着公司在维护渠道上花的费用大大增加。今年的教育平板市场萎缩，而视源股份能够维持教育平板出货的增长，渠道功不可没。
一切以区域代理商为销售渠道的行业，代理商都是厂商存货和资金的“蓄水池”。厂商一旦居于强势地位，就可以通过经销商进行存货管理，对经销商“压货”，而销售费用则是调节蓄水池的重要工具。
但一旦产品出现供过于求的局面，厂商处于弱势地位，则经销商渠道的情况也会发生很大的变化。通常，经销商会要求降低出厂价提升自身的毛利，同时还经常会要求提高返利。
教育平板视源股份并不是唯一的解决方案供应商，在市场萎缩时，如果对经销商政策不变，要维持平稳甚至增长是极其不合理的事情。
视源股份过去几年虽然销售费用增加也快，比如去年销售费用增加59%，但营收也同比增加56%，并没有像今年这样不成比例。
结合今年教育平板市场变化、公司营收增速下滑一起来看，视源股份的经销商政策必定是有变的，这种变化会不会预示视源股份在供应链上强势地位的转变？我们需要在接下来的年报里寻找答案，但这些变化应该引起长线投资人的注意。
解禁乌云压顶，机构集体撤退？
大规模的限售股解禁，是我们之前分析视源股份时最担心的问题。
我们曾经说，视源股份为数不多的流通股近半数被机构买走了，这导致视源股份的股价易涨难跌。但是如果首发限售股解禁，而原始股的股权分布又极其分散，小股东极有可能套现走人。
看好公司未来发展不减持股票那是对大股东适用的规则，对小股东来说，赚钱最实在。
试想一下，视源股份每年按净利润的30-40%分红，持股1%的小股东每年可以分到600-800万，但是如果把股票都卖了可以拿到6亿元，拿银行买个理财也有3000万的固定收益，如果是你，有什么理由不减持？除非…除非…除非公司在明年来个清仓式大分红。
视源股份有为数不少持股甚至低于5%的限售股股东，减持时连公告都不需要发。
届时，机构对视源股份高度控盘的平衡很容易被打破，对机构来说，在解禁前开溜是更明智的选择。
我们看看三季度的前十大流通股股东
除了外资和泓德远见在三季度大举加仓外，其余包括东方红、中邮战略新兴产业、景顺长城等都在趁着股价大涨大幅减持。
除了限售股解禁外，业绩不及预期当然也是重要的减持原因。
10家研究机构对视源股份2019年业绩给出的预测，最低在185亿元，最高在213亿元，中位值在200亿元左右。而截止3季度，视源股份的业绩停留在130亿元，四季度要实现70亿元的收入才能突破200亿元。
从过往几年数据来看，视源股份四季度的收入很难超过三季度，达成机构预期基本上已经是不可能的任务了。
最后，对视源股份投资者的建议是，四季度存在太多的不确定性，不论是限售股即将解禁，还是单季营收可能在四季度出现负增长，都可能对股价造成很严重的打击。此时此刻，留守的风险收益明显不成比例。
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