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报告发布信息
报告标题：《Q1业绩和Q2指引超预期，B系列加快出货、预计FY25贡献显著——英伟达FY25Q1业绩点评》
报告发布日期：2024年5月24日
分析师：付天姿，CFA，FRM（执业证书编号：S0930517040002）
分析师：王贇（执业证书编号：S0930522120001）
联系人：董馨悦
往期回顾
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要点
事件：美国时间2024年5月22日盘后，英伟达发布截至2024年4月28日的 FY25Q1 季报。FY25Q1英伟达营收和盈利均超市场预期。FY25Q1营收260.4 亿美元，QoQ+18%，YoY+262%，超过此前公司235-245亿美元的营收指引， 较246.9 亿美元的一致预期高逾5.5%，主要由数据中心业务驱动。盈利方面，Non-GAAP 毛利率达 78.9%，QoQ+2.2pct，YoY+12.1pct，保持增长态势；Non-GAAP 净利润152.4亿美元，QoQ+19%，YoY+462%，对应EPS6.12美元。FY25Q2 指引营收280亿美元，再超市场预期。FY25Q2收入指引280亿美元， QoQ+18%，YoY+170%，较 268.2 亿美元的一致预期高逾4.4%；Non-GAAP 毛利率指引75.5%，基本符合预期；指引FY25年Non-GAAP毛利率75%左右。
点评：HopperGPU强劲需求驱动数据中心高增，游戏业务增设AIPC类目，汽 车业务增设机器人类目。1）数据中心业务：FY25Q1营收225.6亿美元，相比 FY24Q4 环比上升42亿美元，QoQ+23%，YoY+427%，营收贡献占比增至87%， 成为拉动业绩的强力引擎；2）游戏业务：FY25Q1营收26.5亿美元，YoY+18%， QoQ-8%，环比下降系季节性因素影响。游戏业务中增加“AIPC”类目， GeForce RTXGPU 叠加TensorRTLLM软件生态，后续有望驱动游戏和AIPC 业务营收表现；3）专业可视化业务：FY25Q1营收4.3亿美元，QoQ-8%， YoY+45%；4）汽车业务：FY25Q1营收3.3亿美元，QoQ+17%，YoY+11%， 主要由自动驾驶推动；增设“机器人”类目，有望在AI+机器人领域加速布局。
宣布“1拆10”拆股计划，分红增长150%，交易门槛下降利好后续股价表现。英伟达将普通股按照“1拆10”比例拆股，6月10日股票将在拆分调整基础上 交易；复盘公司历史上前五次拆股，拆股普遍对后续股价表现起到积极影响。同时FY25Q1季度分红提高150%至每股0.1美元（拆股后每股0.01美元）。
AI 算力芯片需求持续高涨，供给瓶颈逐渐改善。1）需求：云厂商加大AI投入， 新增的主权AI和垂直行业营收均有望达数十亿美元。云厂商的云租赁服务预计 将收获丰厚回报，英伟达预计云厂商每投入AI基础设施1美元，4年内将收获5 美元的GPU托管收入，云厂商持续加码AI投入。英伟达积极拓展客户领域，瞄 准互联网消费、汽车、主权人工智能等多个具备数十亿美元营收潜力的垂直市场 机会。2）供给：供给持续改善，英伟达H100GPU交货时间已缩短至2-3个月。
Blackwell 平台增强英伟达竞争力，看好算力集群助力FY25/FY26业绩持续高 增。英伟达芯片迭代节奏缩短至“一年一更”，带动性能和性价比提升，预计 Blackwell 表现优越。1）Blackwell出货节奏快于预期，公司预计为FY25带来 大量营收贡献。Blackwell平台全面投产，将在FY25Q2开始发货，预计FY25Q3 实现加速出货，并在FY25Q4部署到客户数据中心中。2）Spectrum-X开辟以 太网市场，预计FY25营收可跃升至数十亿美元。我们看好Hopper系列向 Blackwell 系列切换、叠加网络产品加速出货，助力FY25/26业绩增长势头强劲。
英伟达亮眼业绩坚定AI主题投资信心：1）英伟达：考虑到Blackwell平台使 FY25/26 业绩高增长的确定性提升，远期软硬一体化平台打开想象空间，估值具 备抬升潜力，建议关注英伟达。2）建议关注英伟达相关产业链。①AI芯片：AMD、 英特尔；②服务器：超微电脑、联想集团、戴尔科技、HPE、工业富联；③云技 术服务商：Oracle；④光模块：中际旭创、新易盛；⑤HBM：三星电子、SK海 力士、美光科技；⑥CoWoS：台积电、日月光投资、Amkor科技；⑦ASIC 芯 片设计：Marvell 科技、博通。3）建议关注AI算力国产产业链机会：海光信息、 寒武纪、浪潮信息。
风险分析：1）下游应用程序开发和场景拓展较慢，导致AI商业化进度不及预期；2）CoWoS和HBM产能扩张受限的风险；3）AI算力行业竞争加剧的风险。
目录
正文
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业绩：英伟达FY25Q1业绩和Q2指引均超预期，AI算力需求持续高涨
1.1、FY25Q1营收和盈利超预期，数据中心业务营收占比达87%
英伟达FY25Q1业绩超市场预期和公司指引，数据中心GPU成为强劲增长引擎。英伟达FY25Q1实现收入260.4亿美元，环比增长18%，同比增长262%，超过此前公司235-245亿美元的营收指引，较Bloomberg一致预期（以下简称一致预期）的246.9亿美元高逾5.5%，系生成式AI浪潮下，数据中心业务持续强劲增长而带动；FY25Q1数据中心业务营收达225.6亿美元，环比增长23%，同比增长427%，占总营收贡献的87%。
盈利能力持续强劲。FY25Q1，英伟达Non-GAAP毛利率水平超过公司指引 （77.0%）与市场预期（77.0%）达到78.9%，环比增长2.2pct，同比增长12.1pct，保持增长态势。Non-GAAP净利润实现152.4亿美元，环比增长19%，同比增长462%，对应摊薄EPS为6.12美元，较一致预期每股5.65美元高逾8.5%。
1.2、宣布“1拆10”拆股，分红增长150%，交易门槛 下降利好后续股价表现
英伟达将公司普通股按照“1拆10”比例进行拆股，看好增加股票交易量和流动性。24年6月6日（周四）收市后持有英伟达普通股的股东将收到额外9股，并于6月7日（周五）收盘后分配，6月10日（周一）英伟达股票将在拆分调 整的基础上开始交易。龙头公司拆股可降低每股面值，降低投资门槛，帮助投资者更容易持有和交易股票。加大分红力度。英伟达将FY25Q1季度分红派息提高 150%至每股0.1美元，对应拆股后每股0.01美元。
复盘历史英伟达前5次拆股计划，普遍利好股价进一步上涨。英伟达在2000年、2001 年、2006 年、2007年和2021年分别实施过5次拆股，4次在拆股执行期间（宣布拆股预案至拆股除权完成）实现股价上涨。我们看好本次2024年的1拆10拆股，实现流动性增强，利好股价表现。
1.3、业务拆分：HopperGPU强劲需求驱动数据中心高 增，游戏增设AIPC类目，汽车增设机器人类目
FY25Q1 数据中心业务相比FY24Q4增长42亿美元，在所有业务中比重提升至 87%。营收拆分：1）数据中心：Q1营收实现225.6亿美元，相比FY24Q4的 184.0 亿美元环比上升42亿美元，环比增长23%，同比增长427%，成为拉动业绩的强力引擎；2）游戏：Q1营收实现26.5亿美元，环比下降8%，同比增长18%，环比下降系季节性因素影响。游戏业务中增加“AIPC”类目，AI推理向边端延伸趋势下，GeForceRTXGPU叠加TensorRTLLM软件生态，有望驱动游戏和AIPC业务成为后续增长动力；3）专业可视化：Q1营收实现4.3亿美元，环比下降8%，同比增长45%；4）汽车：Q1营收实现3.3亿美元，环比增长17%，同比增长11%，主要由自动驾驶推动；同时汽车业务线下增设“机器 人”类目，英伟达有望在AI+机器人领域加速布局。
数据中心：Hopper架构GPU强劲出货带动业绩增长，大型CSP贡献占比近半
受益于HopperGPU计算平台的强劲需求，FY25Q1数据中心营收实现225.6 亿美元，同比增长427%，其中计算相关营收同比增长478%，网络相关营收同比增长242%。英伟达客户需求持续高涨，一方面加大同AWS、谷歌云、微软 Azure 和甲骨文等云厂商的合作，大型云服务商对数据中心业务的营收贡献占比达到45%，另一方面英伟达积极拓展互联网消费公司、汽车、主权人工智能等多个具备数十亿美元营收潜力的垂直市场。未来，我们看好数据中心业务随着 Blackwell 平台、丰富网络产品和解决方案的大量出货而持续强劲增长。
1.4、FY25Q2业绩指引超预期，Blackwell平台预计FY25 即可贡献大量营收
FY25Q2 营收指引再超预期达到280亿美元。公司FY25Q2营收指引中位数280 亿美元，对应环比增长8%，同比增长107%，较一致预期268.2亿美元高逾 4.4%；指引Non-GAAP毛利率为75.5%，同比上升4.3pct，环比下降3.4pct，基本符合75.6%的一致预期；并指引FY25Non-GAAP毛利率在75%左右。
Blackwell 系列预计在FY25收入端贡献显著。Blackwell系列芯片出货节奏快于市场预期，当前已全面投产，预计在FY25即可带来大量营收贡献。
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AI 算力芯片需求持续高涨，供给瓶颈逐渐改善
2.1、需求：云厂商加大AI投入，新增的主权AI和垂直行 业营收均有望达数十亿美元
2.1.1、北美云厂商持续加大AI投入，英伟达客户多元性提升
北美四大云厂商的资本支出均有上升，用于投资AI基础设施、模型训练、产品落地，并预期2025年仍将维持较高的水平仍将提升。目前AI算力产业链需求旺盛，Canalys表示许多企业策略从优化云预算转向积极投资。云厂商云租赁服务预计将收获丰厚回报。英伟达作为从底层硬件到上层平台应用一体化程度较高的AI基础设施提供者，能为云租赁用户提供最佳的训练时间、最低的训练和推理成本。英伟达预计云厂商在NVIDIAAI基础设施上每花费1美元，可能在四年内收获5美元的GPU托管收入。英伟达在FY25Q1支持特斯拉将其AI训练集群扩展到3.5万个H100GPU。
英伟达积极拓展客户领域，瞄准互联网消费、汽车、主权人工智能等多个具备数 十亿美元营收潜力的垂直市场机会。1）主权客户对自主AI投资的需求让数据中心的需求呈现多样化，日本、法国、新加坡等国正在通过合作或赞助等方式大力推动自主AI的建设，英伟达预计自主AI相关营收将在FY25从零增至数十亿美元。2）消费者互联网和汽车也将成为重要的企业级垂直行业，英伟达预计汽车垂直行业有望为英伟达带来数十亿美元的收入机遇。
2.1.2、当前推理侧营收占比40%，AI应用逐渐落地驱动AI推理需求长期增长
长文本、多模态大模型等生成式AI模型推理需求大幅增长，AI应用落地驱动推理需求逐渐释放。1）OpenAI新推出了具有更快速度与更强多模态交互能力的 GPT-4o，直接完成文本、视觉、音频的端到端输入输出，其文本、推理、编码能力达到GPT-4Turbo水平，速度是上一代AI大模型GPT-4Turbo的两倍。除了性能提升，GPT-4o免费试用也有望提高AI应用的渗透度。2）Meta 发布其最新的大型语言模型Llama3能提升MetaAI助手使用体验，生成式AI进入消费者互联网应用将带来新一轮增长机会。过去一年中AI推理业务规模约贡献英伟达数据中心40%的收入，我们认为随着AI应用的持续发布将驱动推理占比持续提升。
2.2、供给：供给持续改善，英伟达GPU交货时间缩短
台积电CoWoS加速扩产缓解AI芯片供应紧张局面。台积电表示24年底CoWoS月产能将同比翻倍；未来台积电仍将保持较快的扩产步伐，宣布至少在2026年结束之前，计划以超过60%的复合年增长率 (CAGR) 扩大CoWoS产能。
英伟达过去几个月中H100的交货等待时间大幅缩短，GPU短缺情况有所缓解。H100 GPU的交货时间从最初的3-4个月降至目前的2-3个月（8-12周）的历史最短水平，相比2023年服务器代工厂商很难买到英伟达H100GPU，目前供应瓶颈逐步缓解。
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Blackwell 平台增强英伟达竞争力，看好算力集群助力FY25/FY26业绩持续高增
3.1、 Blackwell 平台增强英伟达竞争力，英伟达芯片迭代节奏缩短至“一年一更”
英伟达产品迭代节奏加缩短至“一年一更新”，新架构或在2025年发布。此前英伟达平均每两年会推出新一代GPU架构；FY25Q1业绩会上，CEO黄仁勋宣布为了在生成式AI大趋势下更好满足客户需求，未来将保持一年一次的更新节奏。下一代的全新架构（预计代号为“Rubin”）可能在2025年发布。
AI芯片版本迭代带来显著性能和性价比提升，预计Blackwell表现将迎来明显跃升。1）H200推理性能约为H100两倍，英伟达预计Meta每在NVIDIAHGX H200 服务器上花费1美元，Llama3API提供商可在四年内产生7美元收入， 因此H200生产部署的价值高。2）2024年3月新发布的BlackwellGPU架构，训练速度比 H100 快4倍，推理速度比H100快30倍，并支持在1万亿参数大型语言模型上实时生成Al。据英伟达CEO黄仁勋表示，B200单颗售价可能在3万美元到4万美元的区间内，而其前身H100的定价约在2.5万美元到4万美元之间，因此Balckwell平台性价比优越，其TCO和能耗有望比Hopper平台低25倍，因此我们看好Blackwell系列芯片进一步驱动FY25和FY26英伟达业绩持续高速增长。
3.2、 Blackwell平台呈现算力集群化趋势，为FY25和FY26业绩提供持续高速增长动力
3.2.1、算力集群：Blackwell出货节奏快于预期，看好集群系统产品驱动FY25/FY26业绩高速增长
H200 芯片仍供不应求，Blackwell系列芯片出货节奏快于预期。1）H100GPU 供应情况有所缓解，H200仍供不应求。H200系列芯片在FY25Q1采样，当前已在生产中，预计FY25Q2实现发货，其中第一台H200系统已交付至OpenAI 团队，支持其GPT-4o大模型演示。2）Blackwell平台已全面投入生产，预计FY25 即可带来大量营收贡献。Blackwell平台已全面投产，具体生产发货将在FY25Q2 开始，预计FY25Q3实现加速出货，并在FY25Q4部署到客户数据中心中。
随着Hopper系列向Blackwell系列的产品切换完成，我们看好FY25和FY26营收增长动力强劲。Blackwell系列芯片具备性能领先和性价比优势，且100种不同的计算机系统配置帮助客户更快更优地进行AI训练和AI推理任务，预计 GB200NVL36/NVL72 服务器机架系统将受到下游客户追捧，看好FY25和FY26 业绩维持高速增长，且随着Blackwell平台有望不断提升其产能占比，有助于 FY26业绩加速。
3.2.2、网络：Spectrum-X开辟以太网市场，预计FY25营收可跃升至数十亿美元
Spectrum-X为英伟达网络产品开辟全新以太网市场。1）FY25Q1网络产品营收 同比增长242%，环比略下滑5%，主要系FY25Q1供应能力限制出货，预计 FY25Q2网络产品将恢复环比增长。网络产品需求强劲主要系Infiniband推动。2）Spectrum-X 以太网产品带来网络新增长驱动力。英伟达在FY25Q1推出全 新Spectrum-X以太网网络解决方案，针对Al进行优化，包括全新Spectrum-X以太网网络解决方案，同传统以太网比可为AI处理提供1.6倍更高的网络性能。英伟达预计Spectrum-X将在一年内跃升至数十亿美元的产品线。
3.2.3、集群系统化给AI算力产业链带来更多投资机遇
1）网络：万卡算力集群场景下推升通信基础设施建设需求，利好光模块、连接 器、交换机等网络通信产品。
2）电力：GPU算力激增叠加AI大模型从训练侧步入推理侧，推升用电需求。根据阿里研究院预计，2024年至2030年，全球GPU算力集群年度总耗电量将增长约11倍，年复合增长率为52.2%。更高的AI电力需求驱动电网设备等基础设施建设。
3）HBM：AI对数据存储的需求急剧增长，HBM凭借高带宽成为最适合AI和HPC 领域的存储解决方案，驱动SK海力士、三星和美光等头部存储公司加大HBM研发投入和产线建设。
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投资建议
英伟达亮眼业绩坚定AI算力主题投资信心：
一、英伟达：考虑到Blackwell平台使FY25/26业绩高增长的确定性提升，远期软硬一体化平台打开想象空间，估值具备抬升潜力，建议关注英伟达。
二、建议关注英伟达相关产业链机会：
1）AI 芯片：AMD、英特尔；
2）服务器：超微电脑、联想集团、戴尔科技、HPE、工业富联；
3）云技术服务商：Oracle；4）光模块：中际旭创、新易盛；
5）HBM：三星电子、SK海力士、美光科技；
6）CoWoS：台积电、日月光、Amkor科技
7）ASIC 芯片设计：Marvell科技、博通。
三、建议关注AI算力国产产业链机会：海光信息、寒武纪、浪潮信息。
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风险分析
1）下游应用程序开发和场景拓展较慢，导致AI商业化进度不及预期的风险。AI 算力行业的市场规模持续高增长，需要出现数量更多、覆盖人群更广、应用领域更多元的AI应用，若持续缺乏爆款应用、或应用的用户流失率较高，则不利于长期生成式AI浪潮的持续性；
2）CoWoS和HBM产能扩张受限的风险。24年甚至25年，AI算力供给仍难以满足需求，CoWoS先进封装和HBM的扩产进度直接决定AI算力供给能力，若扩产计划延迟，则会影响近两年AI算力市场规模的增速；
3）AI 算力行业竞争加剧的风险。AMD、英特尔等其他芯片厂商积极布局AI芯 片，同时云服务商联合博通、迈威尔科技等厂商开展定制化AI芯片研发，增加了整体AI算力行业的竞争激烈程度。
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