迈瑞医疗年报解读:公立医院扩容的机遇

本文为2021年报解读

一.关注逻辑复盘

1、后疫情时代,全球开展的医疗新基建将加速行业发展进程;

2、公立医院高质量发展深入推进,带动相关医疗设备采购需求;

3、政策促进医疗机构高速发展;

4、医用耗材集中带量采购进入常态化实施阶段,激活行业创新发展,加速医疗器械行业国产化进程;

6、科技赋能,智慧医疗进入飞速发展时期;

7、人口老龄化导致全球医疗支出持续增长;

从行业发展趋势上看,医疗器械行业天花板在不断抬升,产品由低质量向高质量稳步前进。

从供给端来看,复杂多样的基础学科、底层技术稳定但产品持续迭代的研发路径、高端精密仪器的制造工艺、多年临床经验的积累等因素构成了医疗设备行业的护城河,全球TOP50榜单常年维持稳定。

从需求端来看,剔除疫情等极端情况的影响,医疗的需求本质上是由人口老龄化、人民群众追求更多更优质医疗资源带来的,这种需求会永续性地稳定增长。

二.迈瑞医疗简况

长期关注的迈瑞医疗就是该行业中的佼佼者,公司主要产品覆盖三大领域:生命信息与支持(2021年占营收比例为44.14%)、体外诊断(33.43%)以及医学影像(21.47%),拥有国内同行业中最全的产品线,以安全、高效、易用的“一站式”产品和IT解决方案满足临床需求。历经多年的发展,公司已经成为全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。

产品市场覆盖国内外,全面开花。

在国内,2021年公司产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院,产品渗透率进一步提升,公司生命信息与支持业务的大部分子产品如监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、输注泵、灯床塔等市场份额均成为国内第一;公司的血球业务首次超越进口品牌成为国内第一;超声业务首次超越进口品牌成为国内第二。

在国际上,公司在北美成功地实现了更多高端客户群的突破,包括华盛顿大学医疗中心、圣伯纳德医疗中心、钱伯斯纪念医院、菲比·普特尼医疗中心、西奈山芝加哥医院等。在欧洲突破了约130家全新高端客户(含高端实验室),除此以外,还有约250家已有高端客户实现了更多产品的横向突破。在新兴市场国家突破了超过600家全新高端客户,除此以外,还有超过450家已有高端客户实现了更多产品的横向突破。

三.公司核心优势

1、较强的研发创新能力:多年来,迈瑞每年坚持将营收的10%左右投入研发。2021年,公司保持高研发投入,全年研发投入27.26亿元,同比增长30.08%,产品不断丰富,持续技术迭代,尤其在高端产品不断实现突破。

2、先进的质量管理和智能制造体系:2021年,公司质量体系顺利通过各类审核共56次,目前产品成功打入欧美等发达国家市场。此外,公司拥有总面积超过30万平方米的制造基地,满足了全球销售的生产需求,并且引入医疗产品创新(MPI)流程。

3、全球深度覆盖、专业服务的营销体系:截至2021年12月31日,公司营销人员有3540人,在国内超过30个省市自治区均设有分公司;在境外超过30个国家拥有子公司,产品远销190多个国家及地区。

4、全方位、全时段、全过程售后服务体系,以客户为导向,不断向市场推出精良产品。

5、稳定、专业的管理团队:公司拥有稳定的、平均年龄不足50岁的核心管理层团队,其中多人在迈瑞多个岗位历练十年以上,积累了丰富的医疗器械行业研发、营销、生产、管理、并购等相关经验,国际化运营能力较强。

四.重点指标解读

1、业绩增速稳健

迈瑞医疗2021年实现营业收入252.7亿元,同比增长20.18%;净利润为80.02亿元,同比增长20.19%;扣非净利润78.50亿元,同比增长20.04%。业绩增速虽然较2020年有所下降,但是整体的走势还是一如既往地稳健。

从产品维度来看:

1)生命信息与支持:2021年全年实现销售收入111.53亿元,同比增长11.47%,扣除抗疫相关产品(监护仪、呼吸机、输注泵)后增长超过55%。

该业务板块的增长主要得益于国内以大型公立医院扩容为主导的医疗新基建的逐步开展;除此以外,受到疫情抑制的非疫情相关产品在报告期内逐步复苏,其中AED和微创外科这两类种子业务均实现了高速增长。

2)体外诊断:全年实现销售收入84.49亿元,同比增长27.12%,扣除抗疫相关产品后增长超过40%(化学发光新冠检测试剂)。

主要是由于全球范围常规诊疗、体检量、手术量的持续复苏,常规试剂消耗量实现了显著恢复,同时得益于集高端荧光五分类、全自动末梢血进样、高速CRP联检为一体的BC-7500CRP这一爆款新品的快速上量,带动体外诊断业务在2021年实现了高速增长。其中,公司的血球业务首次超越进口品牌成为国内第一。

3)医学影像:全年实现销售收入54.26亿元,同比增长29.29%。随着全球范围常规诊疗、体检的逐渐恢复,超声采购活动也随之恢复常态,拉动医学影像业务在报告期实现了恢复性高增长。其中,公司的超声业务首次超越进口品牌成为国内第二。

从区域维度来看:

1)国内业务:2021年全年实现销售收入152.59亿元,同比增长37.34%,扣除抗疫相关产品后增长超过40%。

国内市场主要受益于医疗新基建加速医疗器械市场扩容、国内医疗器械市场国产化进程加速。

2)国际业务:全年实现销售收入100.10亿元,同比增长0.96%,扣除抗疫相关产品后增长超过35%。

2021年,公司在欧洲及新兴市场国家突破了700余家全新高端客户,除此以外,还有700余家已有高端客户实现了更多产品的横向突破。

2、盈利能力稳步增长

迈瑞医疗2021年综合毛利率同比提升0.04pct至65.01%,长期都很稳定;再看净利率,2021年为31.67%,与2020年相同,整体呈上涨趋势,近几年的走势非常好,主要是各项费用率有所下降。

3、控费能力增强

迈瑞医疗2021年销售费用率为15.83%,同比下降1.35个百分点;管理费用率(含研发)为14.36%,同比增长1.2个百分点,主要是研发费用在持续增长中;财务费用率为-0.34%,同比下降0.05个百分点。总体期间费用率同比呈下降趋势,说明公司控费能力增强。

4、偿债能力强

迈瑞医疗2021年资产负债率为29.22%,同比略有下降,近几年走势呈下降趋势,也在合理范围内,随时关注即可。

5、无息负债比例逐年上升,话语权越来越强

迈瑞医疗从2014年开始,无息负债比率一直呈上升趋势,到2021年已经达到了62.93%以上,公司话语权不断提升中。

6、研发持续投入

迈瑞医疗继续保证高研发投入,全年研发投入27.26亿元,同比增长30.08%,其占营收的比例为10.79%,其中研发费用25.24亿元同比增长35%(资本化率7.4%下降3.4个百分点),研发费用率提升1.1个百分点至9.99%,2022Q1研发费用率进一步提升至10.14%。公司持续加大对各个业务领域的研发投入,着力于相关学科前沿技术的融合,为己所用,提升研发实力,保持技术上的领先优势。

一方面加大对体外诊断领域的自动化、智能化流水线,以及微生物子业务和生命信息与支持领域的呼吸机子业务、院内和跨院区监护及互联互通等方面的研发投入;

另一方面重点培育微创外科、动物医疗、AED等细分赛道,同时,积极探索超高端彩超、分子诊断、骨科等种子业务,并采用内外部研发相结合的方式,加快在这些领域的研发节奏。

7、运营效率提升

迈瑞医疗2021年总资产周转率与2020年持平,维持在0.71次,应收账款周转天数同比是下滑,只有存货周转天数略有上升,这是公司根据销售情况备货所致,增速不是很快,随时关注即可。

8、杜邦分析:

净利率和周转率推动公司净资产收益率继续上行。

迈瑞医疗2021年净资产收益率为31.92%,同比略降。

从整体净资产收益率走势图上看,上市之后的ROE有所下降(2018年11月上市),但是到了2020年,ROE从底部已经回升了,这主要还是疫情下带动公司产品快速销售,从而提高了净利率,随着产品占据的市场快速增长,有望进一步稳步提升公司净资产收益率。

9、现金流充沛

迈瑞医疗常年的现金流走势来看,还是比较好的。设备卖出去,能够收回现金,说明产品还是很吃香的。

五.基本面跟踪小结

从上面的基本面数据来看,迈瑞一如既往全面发展,尤其是应收账款周转天数、无息负债比率、净利率和生命支持条线增速、ROE等指标表现优异。

不管是业绩走势、盈利能力、偿债能力、控费能力,还是现金流走势都还是不错的。公司在研发投入加强,不断迭代,不断推出高端产品。

公司自2021年8月起两次推出10亿元股票回购,并配套推出股权激励方案。方案要求公司2021-24年归母净利润复合增速不低于20%,给予了员工极具吸引力的购买价格(50元/股,约为公布股权激励方案当日收盘价15%)。此次激励员工为公司骨干员工,能够充分调动积极性,20%的复合增速目标有望成为未来公司业绩增速的下限,也彰显公司管理层对未来三年持续稳定增长的信心。

公司还通过瑞智联、瑞影云、瑞智检服务系统帮助提升医院管理和运营效率,满足医院学术建设、人才培养等各方面需求,打造智慧诊疗生态系统。2021年瑞智联新增签单医院超过150家,累计超过了200家,并且进入了北京协和、天坛医院等多家顶级医院;瑞影云新增装机超1100套,累计超过1300套;瑞智检装机超过60家医院,且60为三甲医院,进一步赋能医疗机构高质量发展;

此外,公司在微创外科、动物医疗、骨科等多个新兴领域加大投入,未来有望成为继三大核心业务线之后新的增长动力。

短期内,业绩增长主要靠三大核心业务中常规业务的恢复发展来推动公司业绩往上走,以及海外业务不断拓展;中长期业绩发展主要靠微创外科、动物医疗、骨科、AI医疗等多个新兴领域发展。

六、中长期发展驱动因素

1、中期以大型公立医院扩容为主导的医疗新基建加速我国医疗器械市场的扩容。随着医疗新基建的开展,国内医疗器械市场将迎来长期扩容。由于国内的医疗新基建项目以大型公立医院扩容为主导,因此对于医疗器械的采购需求多以全院级大项目为主,对公司的三大业务均有不同程度的拉动作用,其中对生命信息与支持业务的拉动尤为显著。

作为国产器械龙头品牌,迈瑞强大的产品实力、全面的全院级整体解决方案和“三瑞”生态系统更加适合医疗新基建的需要,也能更好地支持智慧医院的建设。从迈瑞可及市场的角度来看,截至报告期末,国内医疗新基建的市场空间已达200亿元。

2、长期看县级以下医疗基建推进落实。为了补齐县医院医疗服务和管理能力短板,逐步实现县域内医疗资源整合共享,根据《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案(2021-2025年)》方案,到2025年,全国至少1000家县医院达到三级医院医疗服务能力水平,发挥县域医疗中心作用,为实现一般病在市县解决打下坚实基础。随着医疗投入和资源不断下沉,未来县级及以下的医院和医疗机构也将逐步成为加大建设的重点方向,国内医疗新基建的持续时间和实施范围都将进一步扩大。从迈瑞的可及市场角度来看,未来几年“千县工程”带来的市场空间预计将达到100亿元。

3、全球医疗器械市场持续稳定增长。随着全球人口自然增长和人口老龄化程度提高,医疗健康行业的需求将持续提升。发展中国家的经济增长也提高了其国内居民的消费能力,支撑全球范围内医疗器械市场持续保持增长趋势。

后疫情时代,全球多国政府面临更大的财政压力,政府主导的公卫项目、以及私营医疗集团的采购都对价格更加敏感。这对于运营效率高、产品性价比高、产品线完善、拥有整体解决方案优势的迈瑞而言,无疑是重要的利好因素。

4、内生的研发、智造优势:基于长期持续研发、创新和高效的智造体系,公司储备了覆盖高中低端、整体化智能化的解决方案。生命信息与支持产线鹏程万里;体外诊断产线持续发力,将成为拉动公司整体增长的重要力量;医学影像产线势如破竹,全面开启从中低端客户向高端客户突破的征程。在三大主线蓄势前行的同时,迈瑞重点培育的新业务——微创外科、动物医疗、骨科、AED也在稳步推进,这些高潜力业务的多元化布局和技术突破将会极大地拓展迈瑞的可及市场和核心能力,成为公司未来新的增长极。

管理层在年报股东信中强调:各方因素叠加之下,未来中国一定会诞生一批具有全球竞争力的医疗器械企业。迈瑞医疗对中国医疗器械产业“黄金十年”的精准判断也必将在更大程度上、更广范围中得到有力印证。

我们拭目以待。

七、估值和风险

据公司统计,迈瑞已布局的三大产线和四个高潜力业务所对应的国内、国际可及市场空间分别为1,200亿元和7,100亿元,对应公司2021年国内和国际收入分别约为153亿元和100亿元,公司未来成长天花板还很高。

迈瑞医疗当前PE46倍,处于历史低位区。

参照机构给迈瑞的盈利预测2023年110亿,按历史PE均值55倍,对应市值约6000亿。当前市值3900亿。

按格雷厄姆估值公式,当前内在价值约360,按20%增长率计算未来七年内在价值约530元。

风险提示:境内外医疗政策变动风险。中美贸易摩擦的风险。研发创新失败风险。经销商销售模式的风险。这里重点注意的是产品降价的风险,包括设备谈判采购、IVD集采等,正是因为这个风险的存在,公司未来可能会变得平庸,但现在股价已经将这个风险释放。退一步,当作一个成熟型公司看待,有20以上的净资产回报率还是很不错的。

另,经过市场反复震荡,2022Q1全市场医药基金持仓比例为11.02%,已经降至四年来的低位。

【往期链接】

基建补短板,欧洲大发展:迈瑞发展新机遇

迈瑞医疗:疫情打开了未来发展的空间

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一路向前lm04-28 20:53

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