根据对行业的观察及研究，还有之前我们几篇CXO行业文章中提到的，大分子CDMO未来更加有前景。目前国内在大分子CDMO占有绝对优势的只有药明生物一家（2019年药明生物占国内的市场份额为75%）。
药明生物是凭借着哪些优势在中国市场上占据绝对领先地位的？让我们一起来看。
一.药明生物公司简介
药明生物是全球领先的开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台。公司及其子公司主要从事生物制品的发现、研发、制造和销售业务。公司的主要产品包括临床活性药物成分、无菌液体制剂、冷冻干燥制剂以及注射用药物小分子抗生素。公司主要在美国（USA）和中华人民共和国（PRC）市场分销产品。
截至2019年底，药明生物在国内生物药外包服务市场中市占率达78.6％，同时在全球生物药CDMO的市场份额占比达到5.1％，超过韩国三星生物，成为全球第三，仅次于Lonza和德国的BI。
二.行业关注逻辑
1、生物药市场高速发展，助推大分子（生物药）CDMO业绩腾飞。
EvaluatePharma预期2019年生物药占全球制药市场的27%(2500亿美元)，2024年增长至31%(3830亿美元)，年复合增长率达8.9%。随着生物药适应症的扩展，上市新药数量的增长，以及重磅生物药专利到期后生物类似药的上市，预计生物药市场将维持快速增长。
再看中国，2018年中国生物药市场销售规模为2622亿人民币，同比增长20%，增长率高于全球水平。预计2019-2025年，中国生物药市场仍将维持较高增速，到2025年市场销售规模有望达8332亿人民币。
生物药市场高速发展，有助于生物药CDMO业绩腾飞，这是因为生物药CDMO收入主要来自于生物药品生产成本和研发支出。
2、大分子CDMO增速优于小分子CDMO
2019年全球CDMO市场规模达920亿美元，其中小分子CDMO占比约80％，大分子CDMO占比约20％。尽管大分子CDMO占比较低，但增速显著高于小分子CDMO，2019年增速达27.45％，创历史新高。我国大分子CDMO市场处于起步阶段，2019年市场规模达76亿元，2015-2019年复合增长率超过40％，龙头企业包括药明生物等。
全球大分子CDMO市场规模及增速（亿美元）
我国大分子CDMO市场规模及增速（亿元）
3、大分子CDMO行业壁垒高
工艺开发和生产水平在生物大分子的研发中具备关键性价值。小分子药物的研发过程方向性一般较差，由于特异性较弱，需要探索合适的靶点以及作用机制。
而生物大分子药物一般特异性较强，靶点较为明确，研发的难点主要在于生物大分子药物结构较为复杂，且稳定性较差，生产制备存储的难度更高，产能瓶颈难以突破。
因此，生物大分子药物的产能及技术壁垒明显高于小分子，成熟掌握大分子药物工艺开发和生产能力的CDMO相对稀缺。
4、两大因素助推大分子CDMO行业快速增长
1）大型药企研发投入强度维持高位：IgeaHub对TOP10药企研发投入占营收比例进行的统计数据，则进一步证实了大型药企的研发投入意愿。在营收实现增长的同时，TOP10药企的研发投入占比营收的水平，从1997-2000年的12%上升至2015-2018年的17%左右。
2）创新型中小药企助推外包行业发展：创新型中小药企基本上都是刚刚起步，设备、人员、团队都不是很完善的情况下，在工艺开发和生产外包的环节，小型药企也比大型药企更倾向于外包。根据Informa对200多家制药企业的调查，目前，在临床阶段，40%的企业将50%以上的生产任务外包给CMO/CDMO企业；而在商业化生产阶段，小型药企和大型药企分别有50%和19%的生产任务进行了外包。
5、政策利好CDMO行业
2016年6月，MAH制度(药品上市许可持有人制度)开始实施，允许药品上市和生产许可分离，持有药物上市许可的企业可以自行生产，也可委托具备GMP条件的CDMO生产。该制度实行后，CDMO企业国内订单数量显著增长，预计该制度将持续推进国内CDMO行业发展。此外，2018年5月，国家发改委等四部委联合发布《关于组织实施生物医药合同研发和生产服务平台建设转向的通知》，明确支持CRO/CDMO行业的发展。
三.核心竞争力
1、业务覆盖面全
药明生物的业务覆盖全面，研发端服务能力领先。对比龙沙、勃林格殷格翰、赛默飞世尔等海外生物药CDMO龙头，药明生物的业务覆盖了从药物发现到商业化生产的各个阶段，从研发端和生产端进行了全面的覆盖，尤其是在单抗、双抗、ADC药物发现端，以及细胞系工程及开发方面具备优势。
2、技术平台实力过硬，服务效率领先
抗体偶联药物(ADC)技术平台、双特异性抗体技术平台WuXiBodyTM、细胞株构建平台WuXia、连续生产工艺平台WuXiUP等先进的平台，使得公司的临床前试验时间大大降低。新药研发的行业平均临床前试验时间为18-24个月，公司早期的试验周期也有24个月；随着技术的不断提升，目前公司平均的临床前试验周期降低至15个月，最快甚至7个月完成。随着研发团队的发展，公司未来将目标缩短至12个月。
3、产能逐步扩大，海内外同步发展
根据最新的业绩发布会上公布的产能计划，到2024年达43万升。美国新泽西州克兰伯里的生产基地预计2021年后期投入运营，宾夕法尼亚州普鲁士王的研发实验室已于2020年运营并贡献收入；爱尔兰敦多克的生物药生产基地建设如期进行，预计2022年下半年投入GMP生产；疫苗生产基地已完成主体建筑封顶。
通过并购加速提升集团急需的全球原液和制剂产能，巩固增长基础。集团在德国和中国杭州收购原液和制剂生产厂，快速补充现有产能，为生产新冠疫苗和其他生物药贡献关键力量。2021年3月，集团宣布收购生物药合同定制研发生产服务企业（CDMO）苏桥生物，引进更多项目并新增产能，助力业务持续高速增长。
4、人才梯队逐渐扩大，研发团队优势明显
公司拥有强大研发团队，人才优势明显。近年来公司规模不断扩大，截止2020年12月31日，人才队伍持续扩大至6646人。公司计划在2021年新增超过3000名员工，筑牢业绩增长基石。其中500多位是具有高等学位和丰富工作经验的资深科学家，拥有抗体开发、生产、质量控制、临床前研究和国际注册经验，高级管理层团队成员均工作在生物制药行业一线，并在各自专业领域平均拥有20年以上行业经验，打造了世界一流的生物药发现、开发及生产团队。此外，药明生物的员工保留率维持在高水平，2020年上半年公司的员工保留率超过90%，其中核心员工的保留率超过94%。
5、头部客户包揽，全球合作伙伴日益增长
公司已经和260余家全球伙伴达成合作，其中包括全球前20大药企中的13家，以及中国前50大药企中的26家。客户中有礼来、基因泰克、阿斯利康这样的大型跨国药企，也有以Amicus、Tesaro、基石药业、誉衡药业等为代表的中小型独角兽和Biotech企业，其中公司是阿斯利康的中国市场生物药外包服务独家合作伙伴。优质的客户来源彰显了公司拥有全球范围内的口碑软实力。
截止2020年底，公司当期服务客户数量为369家，同比增长38.7%。随着客户的不断增多，前十大客户收入占当期比重逐年下降，2020年前十大客户收入约为23.3亿元，占比由2019年的49.6%降至41.5%。
四．常规财务重要指标
1、业绩持续稳步增长
2020年公司实现营业收入56.12亿元，同比增长40.88%；净利润16.89亿元，同比增长66.59%。更能反映公司主业盈利能力的经调整归母净利润17.2亿元，同比增长42.9%，增长强劲。优秀的业绩让公司管理层很自豪，在近期的业绩发布会上，管理层表示，领先的一体化技术赋能平台、经验丰富的管理团队、出众的项目交付时间、卓越的项目执行及高质量的客户服务助力集团持续扩大市场份额，并成功赋能更多新冠项目。
1）分业务板块看
2020年CRO业务收入28.0亿元，同比增长54.9%，占比达49.9%，源于生物药研发持续火热，CRO业务需求旺盛，2020年CRO单个项目收入达1660万元，同比增长11.4%。源于上半年疫情扰动，生物药CDMO订单延迟交付，2020年CDMO业务增长略有放缓，收入约27.2亿元，同比增长26.6%，CDMO单个项目产值约1650万元，同CRO基本相当。预计随着疫情常态化，CDMO业务及单个项目收入有望回归快速增长轨道。
药明生物各个板块业务收入概况（百万元）
2）分地区看
2020年国内收入达24.6亿元，同比增长75.1%，创历史新高，主要是因为国内受疫情影响，大大提升生物药研发需求，且基于强大的疫情控制能力与执行力，二季度以来国内疫情管控良好，从而使得公司国内收入高速增长；随着下半年疫情常态化，海外客户需求恢复显著，2020下半年海外收入20.2亿元，环比增长79.0%。2020年海外整体收入31.5亿元，同比增长22.2%，其中北美依然为主要收入来源，约24.8亿元，占比78.7%。
2016-2020国内外收入占比（百万元）
2、盈利能力强，毛利率、净利率皆历史新高
2020年毛利率约为45.13%，较2019年提升3.53个百分点，毛利率创历史新高，主要得益于集团综合项目强劲增长，产能利用率和运营效率持续提升及里程碑收入大幅提升，部分被新厂产能爬坡所抵消；净利率约为30.16%，同比提升4.8个百分点，净利润也再创新高，主要得益于综合项目强劲增长，产能利用率和运营效率提升以及投资收益提高，而部分被随着公司金融资产减值损失增加所抵消。
从长期的走势来看，盈利能力持续增强。
3、偿债能力强劲
2020年公司资产负债率为27.84%，同比增长4.11%，从常年的趋势上来看，负债率比较稳定，偿债能力较强。
4、三费稳步降低
2020年公司销售费用率为1.68%，与2019年同期相比略有下降；管理费用率为14.52%，同比下降1.22个百分点；财务费用率为0.76%，同比增长0.27个百分点。因此，期间总体费用率同比下降。
5、研发开支平稳增长
2020年公司的研发开支为3.04亿元，同比增长16.92%。
6、运营能力受到影响。
整体上看，公司的总资产周转率相对平稳。2020年应收账款周转天数同比提升22.98天到了117.86天，存货周转天数也同比增长了38.21天到了86.72天。从这两个指标上看，公司运营还是有受到疫情情况（或与国内客户账期较长有关），等到2021年中报时，再看数据是否有所回落。
7、杜邦分析
2020年杜邦分析中净资产收益率为10.13%，同比略增0.36个百分点，主要是销售净利率同比增长比较好。近几年的ROE虽然都在底部，但相信随着未来业务放量，周转率提升，ROE将会随之提高。
8、现金流情况
长期来看，公司现金流充沛，经营活动现金流量净额与净利润的比值都是大于1的。
五．其他重要指标
1、新增项目指标
2020年，公司综合项目新增103个至334个，临床前项目数达169个，同比增长39.7%，临床项目165个，同比增长27.9%，其中早期（I期项目103个、II期项目32个）项目数达135个，同比增长20.5%，III期项目达28个（从16个增至28个），同比增长75%。商业化项目2个（新增一个）。随着商业化项目不断落地，公司CDMO业务有望加速放量。
2、未完成订单指标
未完成订单量总额从2019年12月31日的51.02亿美元同比增长122%至2020年12月31日的113.24亿美元。其中未完成服务订单66.3亿美元（包含20年内完成约30亿美元的疫苗CDMO订单），将于3年之内完成的订单为14.6亿美元。2017-2020年未完成订单总额复合增长97.1%。
3、里程碑指标
2020年公司里程碑收益约9460万美元，同比增长71.7%，约占上年度里程碑收益约2.8%。截止2020年底，公司未完成里程碑订单高达47.0亿美元。公司与客户在签订合作的同时还签订里程碑协议，在项目到达特定时点客户将向公司转让丰厚的里程碑或上市销售分成收益。
4、产能指标
截止2020年底，公司的产能为5.4万升，未来为了满足客户的需求，公司将继续扩产。根据公司公告数据，预计2021年、2022年、2023年、2024年原液产能分别达15.5、25.7、34.9、43.1万升，2020-2024年复合增长67.9%。
5、员工人数和创收指标
近年来公司员工数量不断增长，2017-2020年复合增长37.7%。源于2020年新冠疫情扰动，公司员工数量增长略有放缓，截止2020年底，公司员工为6646人。今年还将计划招收3000多名员工。
随着业务需求与运营效率的不断提升，公司人效稳步提升，2020年人均创收达84万元/人，创历史新高，但距离行业竞争对手尚有不较大差距（目前三星生物和龙沙人均创收都在300万元以上）。
许多人都对人员管理这块有很多忧虑，公司也在近期的问答中回复了：从1000人到3000人，我们认为是一个蜕变，1000人好管，3000人难管。而3000人跟10000人是没有区别的，我们下面一个槛也许是两三万之后。我们认为我们目前的组织架构，到两三万人还是能够执行的。我们在三四年前就把这个组织架构的事情做好了，做成了一个能够扩张的组织架构。
六．基本面对比小结
从上面的财务指标来看，公司业绩稳定增长，盈利能力创历史新高，资产负债率低，期间费用率逐年下降中，现金流充沛，美中不足之处是运能能力有待加强点，估值也只是处于中位区。
从其他重要指标来看，公司新增项目数较多，尤其是临床III期项目，这都是未来业绩的保障；还有未完成订单和里程碑增速也很看；为了能够接受更多订单，公司不断进行收购/自建扩产能；人才上公司也相当看重，人均创收每年都在增长。
短期来看，公司的业绩增长驱动力来自未完成订单和项目阶段推进。订单储备充足，公司未来持续快速增长值得期待。
中长期来看，业绩增长驱动力来自商业化订单的增多。预计2021年新增两个商业化订单，届时将大幅提升公司的业绩收入。
大分子CDMO赛道如此优秀，也让很多的传统的小分子CDMO从去年起也纷纷杀入大分子CDMO领域，如凯莱英、康龙化成、博腾股份等等，但公司管理层认为，生物药CDMO是“强者恒强”，国内的后来者在产能、人才和供应链上都无法挑战药明生物。这话说的可能有点大，但在抗体领域的先发优势和技术、产能优势确实可以让药明生物领先几年了。
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