说实话，去年的财报着实是让人为“老板”着急，我们甚至发出“老板，你老了么”的声音。面对客户年轻化，购物网络化，房产精装化的趋势，老板在2018年新鲜招数频出，虽然见效不是非常明显，但我们相信有多年品牌支撑，未来老板或将重振威风。
一、概述
2018年，厨电行业整体低迷，主要厨电产品零售额增长率均呈现下降态势。从短期来看，地产调控和经济增速放缓对整体行业需求有一定压制，公司业绩增速也有所放缓。但19年以来，一二线地产销售情况有所回暖，而全年整体交房改善确定性较强，对板块整体需求有望产生一定的支撑。而考虑到厨电渗透率和多元化扩张空间依旧充足，行业潜在规模空间超过空调，成长性依旧领先。
导致的厨电行业景气度的周期性的变化的不仅仅是商品房销售变化，事实上，目前厨电业本身也在发生一些大的变化。例如：工程渠道的崛起会降低厨电品牌商对下游的议价能力，但是也会提升行业集中度以及节约营销成本；厨电公司新品类的扩张明显加速，方太积极推进洗碗机品类，老板积极推进嵌入式蒸烤箱品类、华帝积极推进热水器品类，都将为相关公司的成长性进一步打开空间。
本期研报中，我们继续关注两家企业，浙江美大和老板电器。
老板电器经过近三十年的探索与发展，“老板”品牌已在厨电行业内确立了显著的品牌优势。是国内厨电行业上市公司中唯一一家定位高端品牌的企业。
浙江美大是国内目前唯一一家主营产品为集成灶的上市企业。
这两家企业侧重点各有不同，一家是传统厨电行业的龙头企业，一家是新兴集成灶具的后起之秀。
上图是关于传统油烟机与集成灶的对比，孰优孰劣我们在这里不做过多的点评。
下面我们来重点关心一下这两家企业2018年的成绩单：
二、重点指标解析
1-1老板电器整体收入端增速表现小幅改善。2018年营业收入74.24亿元，同比增长5.81%；净利润14.74亿元，同比增长0.89%；扣非净利润13.28亿元，同比下降5.55%。
同时老板电器还公布了2019年一季度营业收入为16.6亿元，同比增长4.27%；净利润3.2亿元，同比增长5.96%；扣非净利润增长2.75亿元，同比增长8.7%。3月促销活动的拉动下，整体需求有一定的回暖，收入利润增长小幅改善。
1-2浙江美大集成灶龙头地位稳固，营收实现快速增长。2018年营业收入14.01亿元，同比增长36.55%；净利润3.78亿元，同比增长23.93%；扣非净利润3.69亿元，同比升33.21%。
其中线上市场增长较快，18年集成灶线上市场销量及销售额分别为 42.3 万台、26.7 亿元，分别同比增长 100%、137%。受益新兴行业高增红利，公司作为集成灶首创企业，收入规模远超第二梯队公司，市占率约30%。
浙江美大2019年一季度营业收入为2.9亿元，同比增长31.82%；净利润0.75亿元，同比增长22.09%；扣非净利润增长0.72亿元，同比增长21.26%。收入和利润增幅继续保持高速增长。
2-1老板电器从主营产品分品类来看，灶具受到中低价产品的冲击，销量全面下滑。主要厨房电器产品吸油烟机、燃气灶、消毒柜零售额增长率分别为-11.71%、-10.68%、-20.08%，均呈现了近年来少有的下降态势。嵌入式品类中，蒸箱表现好于烤箱，仍维持较快增长。其余新品类中洗碗机/净水器18年全年收入分别为1.0/0.8 亿元，体量较小，但均实现50%以上高速增长。
2-2浙江美大的集成灶作为但厨电行业的新品类，近年来持续快速的增长。2018年集成灶业务实现收入12.66亿元，占比90.38%，同比增长36.72%；橱柜和其他业务共实现业务收入1.34亿元，占比2.94%和6.68%，同比分别增长10.3%和48.75%。
3-1老板电器2018年利润率继续下滑。由于以往高单价、高毛利的电商渠道增速下滑，而新的高增长的工程渠道特征是较低单价、较低毛利率，因此对公司营收端、利润端的拉动效果都有所减弱。此外，钢材价格约占老板电器原材料成本的40%左右，且下游需求较弱影响提价转移能力，因此刚才价格上涨也是引起利润率下降的一个因素。
3-2浙江美大，原材料价格波动引起利润率轻微下滑。集成灶产品主要原材料为不锈钢板，在原材料价格波动的背景下，公司毛利率有所波动，全年毛利率稍有下滑至51.54%，同比下降2.40 个百分点。集成灶产品毛利率为55.15%，同比下降1.84 个百分点。
4-1老板电器将嵌入式品类的发展作为公司寻求新增长引擎的战略规划。
4-1老板电器将嵌入式品类的发展作为公司寻求新增长引擎的战略规划。
在经营战略上，从早期生产嵌入式产品到2016年每年的战略思想中都会提及嵌入式品类，再到 2019 年专门成为蒸箱事业部，公司对嵌入式品类的重视程度持续提升。考虑到嵌入式品类均价较高，目标群体定位为一，二线城市中产阶级群体，销售渠道现阶段仍以线下渠道为主，短期在嵌入式品类高增长的背景下，一二线营收占比可能会有所上升。
目前公司的嵌入式产品的毛利率大致在45%左右，低于油烟机、燃气灶、消毒柜的50%以上的毛利率表现。这主要有两个主要原因：1、之前洗碗机并非自产，而是由别人代工，这一块将损失一定的利润空间；2、新品目前主要在线下市场推广，线下渠道的利润率较线上市场偏低。
中长期来看，这两点都将得到一定的缓解，一方面，洗碗机业务从2019年年初开始已经自产，预计将会对毛利率产生一定的拉动作用。
另外，随着嵌入式产品的渗透率及消费者接受度逐步提高，线上市场也会成为一个重要的销售渠道，拉高毛利率。
前段时间，笔者正好经过上海的永乐电器，特地去了解一下老板新推出的蒸箱，下面为部分与销售人员的对话整理：
我们刚刚走进这家永乐的老板产品区，咨询到想要了解蒸箱，营业人员就很热情，觉得我们是很“识货”的人（完全是奉承！！），她告诉我们蒸箱可是以后中国人的刚需产品，也是该店今年的主打产品。
巴菲特读书会：蒸箱热菜要多久呢，方不方便？与微波炉有什么区别？
营业员：牛奶在微波炉加热很快，但是营养可能遭到破坏。而蒸箱一般也就三到五分钟。冷冻的食品也就10分钟左右。
巴菲特读书会：介绍一下这款最新的S228产品有什么不同？
营业员：最新款的可以联网，而且有菜谱功能，通过彩屏滑动挑选蒸的菜式，非常智能。而且还送一个炖锅，可以快蒸慢炖，可以炖一些汤。不用担心有冷凝水滴落到菜品里，影响食物口感。
而且这款产品可以当蒸箱用，也可以当微波炉用，可以当炖锅用，还可以当消毒柜用。
巴菲特读书会：看到两个蒸架，会不会串味？
营业员：不会的，这个都设计好的，加热是朝上的方式，所以可以一起蒸。
4-1老板电器将嵌入式品类的发展作为公司寻求新增长引擎的战略规划。
蒸箱在某种程度上可以替代微波炉、消毒柜，蒸菜也是年轻人健康饮食的一种。市场空间很大。
目前公司前五大客户是京东、天猫、苏宁和恒大地产，占年度总销售额的29.93%。
4-2浙江美大多渠道建设齐头并进，一二线市场重点开拓。
公司主要销售模式为经销制形式，其次为电商渠道、工程渠道以及KA渠道等。线上市场增长较快，18年集成灶线上市场销量及销售额分别为 42.3 万台、26.7 亿元，分别同比增长100%、137%。公司将对销售主流渠道进行整合，加快对电子商务、工程等新兴销售渠道的开发和建设。目前公司线上渠道占比约10%，工程渠道目前占比 2%，未来计划提升至 5-10%；KA 渠道未来计划将提升至 20%-30%。同时公司将在继续完善和扩大三四线市场的基础上，以一二线城市为重点，实现建材家居卖场、KA 卖场等多渠道并进，以期快速提升在一二线市场的市场影响力。
5-1老板电器三费情况控制比较合理。2018年公司销售费用率为 25.7%，同比提高 1.81个百分点。而公司销售费用率较高的原因主要是 ：1、维持高端定位的广告宣传成本；2、KA渠道以及多层级渠道结构导致的渠道费用高。
管理费用率为7.62%，同比提升0.77个百分点，基本与往年持平。财务费用率为-1.36%，变化不大。
5-2浙江美大三费率总体有所下降。其中销售费用率为11.3%，同比上涨了1.22个百分点，主要由于2018 年，公司持续加大品牌宣 传力度，推进多层级广告宣传投入，预计后续销售费用率仍将保持上行。受益于股份支付计提减少， 管理及研发费用率为 8.67%，同比下降2.67 个百分点。
预计公司或维持技术创新、品牌宣传及营销网络建设的持续投入，未来研发费用、销售费用或有较快增长，在市场景气波动中，有望扩大品牌知名度、发掘存量市场。
财务费用率为-0.28%，变化不大。
6-1老板电器负债在合理范围之内，且比较稳定。2018年资产负债率为35.16%,同比上升了1.49个百分点。资产负债率常年在35%左右，比较稳定。
6-2浙江美大负债有所上升，但依然处于较低水平。2018年资产负债率为23.34%,同比上升了1.42个百分点。
7-1杜邦分析法：老板电器2018年平均ROE为18.66，同比下降了2.96个百分点，其主要原因是销售净利率以及资产周转率有所下降。
销售净利率下降原因主要是由于以往高单价、高毛利的电商渠道增速下滑，而新的高增长的工程渠道特征是较低单价、较低毛利率和原材料价格的波动。
7-2杜邦分析法：浙江美大2018年平均ROE为28.24，同比上升了3.42个百分点，其主要原因是资产周转率有所上升。主要原因在于2018年营业收入得到快速增长。
8-1老板电器在弱周期中，不断弥补自身渠道端和产品端的不足。
一方面继续加大新品研发力度，建立多元化产品矩阵，洗衣机、净水器等新品类快速增长;另一方面，加快CRM系统建设速度，通过打通代理商层面的动销数据以加大自身的渠道掌控力。
18年全年公司研发费用同比增加25.9%,对应研发费用率同比上升1.1个百分点。公司研发费用率常年维持在 3.5%左右，对比同行业其他公司，公司研发投入属于中上水平。
公司在宣传产品端的核心优势主要体现在三点：1、智能制造能力。2、研发能力。3、品类拓展能力：不仅仅是烟灶产品，公司目前在新品类产品上加大研发与推广，嵌入式品类上也已峥嵘初现，有望成为公司新的增长动力源。仁者见仁智者见智，我们还是觉得老板慢了一拍。
8-2浙江美大2018 年销售与管理费用控制良好，研发费用大幅增加。
公司进一步加大研发投入，2018年度发生研发费用投入4,076.78万元，占营业收入的2.91%,占期末净资产的2.99%。公司为响应当前环保和智能化理念，进一步加大技术创新和产品的开发力度，围绕主业对现有技术（产品）和前瞻性技术的研发和储备，以及上下游产业链的研究和开发，目前在产品的环保性能、智能化开发、以及中高端延伸等方面初有成效，进一步提升了产品和市场认可度。未来公司将继续以打造整体健康厨房为目标，不断进行技术创新，以核心技术为支撑，加快新产品研发，创造新的利润增长点。
9-1老板电器应收账款增速＞营业收入增速
工程渠道快速增长导致现金流波动。由于工程渠道增速进一步提升，导致公司应收票据和应收账款出现了较大幅度的增长。另一方面，公司单季支付较多材料款亦对整体经营活动净现金流有一定影响。但结合资产负债表来看基本无有息负债，整体现金状况良好。
9-2浙江美大应收账款增速＞营业收入增速
值得注意的是，2018年，浙江美大的应收账款同比大幅增长，较上年增长94.51%，这是浙江美大在短期内扩张渠道的表现。
浙江美大称，应收帐款增加主要系上年末收回经销商货款信用额度，本报告期在采取先款后货的销售政策的同时，继续允许部分信誉较好、发展潜能较强的经销商一定的信用额度支持。并且，浙江美大正在全面铺开渠道，其已进入了国美、苏宁、五星、红星美凯龙等知名家居连锁卖场和家电商场，与红星美凯龙、居然之家建立了战略合作关系，布局家电KA渠道；并与多家知名大型房地产商、建材商建立了良好的合作关系，开拓了工程渠道；同时建立公司官方网上商城，在天猫、京东、苏宁易购等著名电商平台开设旗舰店，并与代运营公司签订第三方电商运营协议，实现了专业化运营，形成了线上线下相结合的多元化营销渠道。
10-1老板运营能力指标，基本与往年持平。
10-2浙江美大运营能力指标总资产周转率和应收账款周转天数与往年基本持平，存货周转天数下降为36.52天。
11-1老板电器经营性现金流有一定幅度上涨。
2018年经营性现金流量净额为15.09亿元，同比上涨18.63%。好事。
11-2浙江美大经营性现金流有轻微下滑，净利润持续保持增长。
2018年经营性现金流量净额为4.42亿元，同比下滑1.56%。
12-1老板电器重要股东买卖
2018年3月15日老板电器第二期代理商持股计划增持了831.12万股，参考市值合计33,086.75万元。
2018年5月4日实资本-老板电器共赢一号私募投资基金增持了544.33万股，参考市值合计19,563.31万元。
12-1浙江美大重要股东买卖
2018年1月高管徐红、王凤祥、夏志红共减持了4.65万股，参考市值合计82.19万元。
2018年3月高管王培飞、徐红、徐建龙、钟传良共减持了1941.08万股，参考市值合计33904.83万元。
2018年5月高管王培飞、徐建龙、钟传良共减持了1134.45万股，参考市值合计20870.42万元。
2018年7月-9月高管夏志红共增持了3.28万股，参考市值合计50.7万元；共减持了571.52万股，参考市值合计10155.88万元。
本来对美大信心满满，看到这里，心里总是充满阴影。
13-1老板电器估值走势
目前估值在处于低位线附近
13-2浙江美大估值走势
目前估值在处于低位线附近
三、关注逻辑
厨电行业2019-2020年行业景气度有望筑底回升，长期看厨电市场未来预计4倍于现在的规模。
短期：一二线厨电市场：2018.4月后一二线城市商品房销售已经回暖，并且趋势仍在延续。三四线厨电市场：2019-2029 年无需太悲观，竣工交付及生活改善及核心品牌渗透率整体较低是核心原因。
有媒体预计厨电行业的长期稳态市场规模在4000亿左右，预计未来 10 年的行业零售额增速大致在 10%-15%之间。
老板电器公司核心竞争力主要体现在深入人心的高端品牌形象以及卓越的品牌宣传经验、全方位立体化的渠道结构以及对渠道趋势变化的快速调整能力、领先行业的智能制造能力以及不断提升的产品研发水平。
目前厨电板块竞争格局中，老板方太定价最高，牢牢把握住高端市场；华帝定位中高端；美的，海尔定位于性价比；浙江美大专注于集成灶。差异性的品牌定位一方面拓宽了行业的价格带，呈现了一定的竞争红利；且因为品牌之间区分较为明显，价格差较大，直接发生价格战的可能性较小。
结合销售与竣工数据，分拆一二线和三四线数据来看，2019-2020年，厨电行业景气度上行是大概率事件，而一二线的景气度回升则对上市公司业绩形成了更大的弹性。正如第一段所说的一样，景气度上行期一般会使核心厨电品牌的业绩好转，并且业绩的确定性也会增强，从而提升投资者的预期以及估值，从而迎来“业绩和估值”戴维斯双击。
$老板电器(SZ002508)$ $浙江美大(SZ002677)$ $华帝股份(SZ002035)$
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