昆仑能源的“变”

写在前:选股有这么个习惯,从点到面再回到点。具体来说,先是发现有价值的公司(一般通过财务数据做简单对比,或有重大事件驱动),再回到行业研究,确定公司存在低估的可能性比较大,再去做深度。当然也不是唯一。

回归正题,2018年11月,中石油明确了昆仑能源的定位,即重点发展天然气零售终端业务。加上行业逐步推进市场化,似乎给昆仑能源带来了突围的机会。

一、看具体具体的一些数据(8月中旬的数据,对数据有疑问可自行复核,因时间可能会存在错误)

国内第一梯队的燃气公司主要是4家。从市值来看,中国燃气市值最大,最小的是昆仑能源。从PE来看,行业的PE值(TTM)均为20倍左右,仅有昆仑能源为10,7倍的PE值,从PB值来看,其他三家在3.5以上,昆仑仅为1.16倍。

但从净利率、ROE、ROA来看,昆仑能源均弱于中国燃气及华润燃气。

总资产昆仑最大的,是中国燃气的1.4倍,是华润燃气的2.1倍。这跟公司的资产结构有关,昆仑的资产包括了陕京线管道资产,LNG接收站码头等,这些资产都是比较重。从造血方面来看,经营性现金流昆仑能源170亿,几乎是其他公司的2倍左右。它的经营性现金流是短期负债的1.7倍左右,比华润1.56倍都要高。派息比率是2018年昆仑能源35%左右,股息率超过3个点,也略领先其他公司。

这几家的主营业务基本都是围绕天然气展开的,主要区别在各业务占比的大小。中国燃气的管道燃气销售占比达到了46%,如加上LPG的占比,售气占比可以达到72.44%,华润燃气这个数值为79%,新奥为53%,昆仑达到了82%。可以简单认为,华润燃气的城市燃气业务是所有标的最为纯粹的一家。

√ 从销售总量看:总体比较接近,中国燃气(246.56亿方)>华润燃气(242.8)>新奥能源(233.28)>昆仑能源(219.9)

√ 从城市燃气销量看:华润燃气(242.8)>昆仑能源(175)>新奥能源(173.7)>中国燃气(147.44)

√ 从市场占有率来看:(居民+工业+商业)/总量,华润燃气(7.98%)>新奥燃气(5.74%)>中国燃气(4.83%)>昆仑能源(3.8%)

从业务结构以及天然气售气量来看,初步判断昆仑能源是有被低估的可能。

二、回到行业:

(一)能源结构:

1、从全球范围看,化石能源仍为主要能源。2017年,石油仍是全球第一能源,占比 34.2%;煤炭消费列第二,占比27.6%;天然气位列第三,占比23.4%。

在一次能源消费结构中,我国天然气占比远低于美国等国家。2018年我国天然气消费量在一次能源消费中的占比仅为7.8%,低于美国(31.5%)、欧盟(23.5%)、俄罗斯(52.1%)等主要能源消费国,也低于世界平均水平(23.4%)。但考虑到我国能源的实际情况,很难达到发达国家的水平,也可能低于世界的平均水平,但天然气消费占比也有较大的提升空间,我们应根据环保、产业结构等,结合自身的资源优势,选择适合我国的天然气利用结构。

2、天然气消费结构。

(1)全球:根据2010年世界天然气消费结构,城市燃气(主要指居民用气)占比27.4%,工业占比39%,发电占比33.6%。随着天然气工业的发展,城市燃气占比将有所下降,到2040年城市燃气占比预计将下降到25.8%;工业燃料也将下降到37.5%;天然气发电占比将上升,2040年上升至36.7%,年均增长率约为2%。全球的天然气的消费结构呈现“三足鼎立”格局。

由于资源结构不一样、经济发展水平、产业结构选择等因素不同,各国在天然气利用也不同。目前,主要有三种利用结构:结构均衡型,以美国为代表;发电为主型,以日本为代表;城市燃气及发电为主型,以韩国为代表。

(2)我国:2018年我国天然气消费量达到2803亿方。其中,居民用气约为1150亿方,占比为41%,同比增长24.3%,城镇化用气和煤改气起到了重要作用。工业用气为910亿方,占比为32.5%,同比增长21.3%,主要是受企业煤改气带动。燃气发电为470亿方,占比为16.8%,同比增长14.1%。化工用气275亿方,占比为9.8%,扭转下降趋势,同比增长1.9%。

由于资源结构不一样、经济发展水平、产业结构选择等因素不同,各国在天然气利用也不同。目前,主要有三种利用结构:结构均衡型,以美国为代表;发电为主型,以日本为代表;城市燃气及发电为主型,以韩国为代表。

从2018年的数据来看,城市燃气是最大的细分板块,占比最大也是增速最快;其次是工业燃料领域,占比增速都次之。但燃气发电(2017年占比为18%)及化工用气(2017年占比为11%)的占比及增速都不及其他两个领域,化工用气增速几乎停滞。

从全球的用气结构及政策来看,未来城市燃气的占比将有下降的可能,而发电用气的占比预计会有所提升。未来为天然气行业提供增长动力的主要是燃气发电、城镇化用气。工业用气与化工用气随着宏观的不确定性以及国家的经济转型,增长的不确定性会比较大。天然气利用水平的提高,利用领域也在不断拓展,除传统领域外,分布式能源、天然气船舶等新兴领域也逐渐兴起。

(二)几个近期的政策:

1、2016年发布的《能源发展十三五规划》中,设定了三个时间段目标,其中在2021—2030年期间,天然气消费在一次能源消费占比要达到15%。

2、再看看《天然气十三五规划》,也就是到2020年,天然气占一次能源消费比例为8.3%-10%,气化人口达到4.7亿人,城镇居民气化率达到57%。这份文件是2017年1月份颁发的。

3、到2017年6月份颁发的《关于加快推进天然气利用的意见》,已经明确要求2020年天然气在一次能源消费占比要力争达到10%。

总的来说

1、短期到2020年,天然气在一次能源消费中占比力争达到10%;消费量约3600亿方左右(不考虑一次能源消费的增长)。

2、到2025年,消费量将达到4400亿方。

3、到2030年,占比将提高到15%,预计消费量达到5400亿方。

从2018年的2803亿方,到2030年预计达到5400亿方,用气量是1.92倍,平均增速将超过7.7%。

与全球能源结构相比,我国天然气占比明显偏低,未来扩大天然气的使用规模,已成为共识。在一次能源消耗总量不增长的情况下,大概率超过GDP的平均增速,未来天然气空间广阔。

(三)在实施的抓手上,主要放在了四点:

根据天然气推广利用的计划,突出了天然气的节能环保功能,主要规划是通过四大抓手,给出的发展路径是推进四大工程,即针对大气污染治理的气化工程(煤改气)、天然气发电、分布式天然气以及交通气化工程。

有具体数据的包括(1)提高天然气发电比重,2020年天然气发电装机规模达到1.1亿千瓦以上,占发电总装机比例超过5%。而2016年天然气发电装机仅为7000万千瓦,到2020年CAGR的增速达到了12%。(2)交通领域气化工程。2020年气化各类车辆约1000万辆,而2018年天然气汽车保有量为680万辆,天然气消费量为360亿方,预计2020年各类车辆消费天然气将达到530亿方,增加天然气消耗量170亿方,占2018年消费量的6%。这些都是可以量化的增量。

(四)上游资源掌握在谁的手中

上游的油气勘探主要以中石油、中石化、中海油为主,属于寡头垄断市场。2016年,中石油天然气产量为981.1亿方,占全国总产量的72%,有绝对优势;中石化产量215.9亿方,占比为16%;中海油产量为120.1亿方,占全国总产量的9%,天然气生产高度集中。

近几年政策对油气板块的开发也在放开,有部分的民营企业也陆续出海,包括IDG能源投资、协鑫新能源等都在海外布局了油气资产。三桶油的占比应该会有所下降,2017年三桶油天然气产量合计占国内86.2%,其中中石油比重为59.8%。但由于行业壁垒很高,加上三桶油多年的经营,行业集中度依然高企。

(五)供给:进口依存度高,LNG占比提升

1、自产气稳定增长:国内天然气主要被三桶油垄断,产量稳定增长。2017年我国天然气产量为1491.94亿方,同比增长8.16%。按十三五规划,我国自产天然气复合增速将在约8.9%,预计将持续低于天然气消费量增速。

2、对外依存度高,2018年全国天然气产量仅为1610.2亿方,自给率仅为57.5%,对外依存度高达到42.5%。

(1)发力LNG接收站:目前已建成的管道线,设计年输气能力为1650亿方,其中中亚D线、俄罗斯东西线均为在建状态,在建设计输气能力为980亿方/年。2018年管道输气量在500亿方左右,即LNG接收站接收的天然气达到650亿方,超过了管道输气量。虽然俄罗斯东线预计在2019年年底将建成通气,但产能爬坡还需要几年的时间。短时间还需要从LNG接收站入手。

(2)从价格比较这几种气源:

√ 管道气:平均价格约340美元/吨(0.244美元/方),但缅甸气高达490美元/吨(0.35美元/方)。

√ LNG:平均单价为548.02美元/吨(0.39美元/方)。

总体来说,我国天然气对外依存度依然很高,尤其在近2年需求增速大于自产增速的情况下。目前整个天然气市场优先满足天然气在量的上需求,成本摆在了第二的位置上,而这个成本带来的亏损主要由中石油这些企业给承担。回归到市场化后,量与价应该会是找到一个平衡点,一是低成本的气源要增加,二是结构性调整气价,促使企业回归到合理的盈利水平当中,回归到征正常的商业逻辑中来,这是可持续性发展的一个基本条件。

简单看下整个产业链,上游的燃气的开采,政策、投资规模以及能源安全考虑,决定只有大型国企央企才能参与,行业格局基本稳定,三桶油定位稳固且牢不可破,小家伙只能在夹缝中生存。中游在管道公司成立后,由新成立的管网公司来经营,其他公司还有机会在省网、支线上运营,但格局及定位已经是比较清晰。中上游这两个环节,进去难度颇大,甚至可以说现在再进入机会已经没有。终端的销售,目前已经形成几大龙头公司,但由于经营模式的特点,也有部分的区域玩家,像北京燃气、深圳燃气等。在市场化的过程中,行业也将呈现大鱼吃小鱼的情况,行业集中度也将继续提升。


三、回到昆仑能源上来:

对昆仑能源来说,蜕变还需要时间。但我认为,有必要认识到几个变化,一是中石油对昆仑能源的定位;二是市场化运营带来的变化。2011-2018年,中石油天然气销售亏损了2300亿元,每年亏损287.5亿元,就不难理解减亏对中石油的迫切性,市场化对中石油/昆仑能源,都是一次挑战或者是机会。看看昆仑能源,中石油天然气的重要把手。

(一)业务及利润结构:

昆仑能源的主要资产都与天然气相关,基本上涵盖了整条产业链,从上游的油气开采到终端的销售。天然气销售861亿,占比达到了81.63%;其次为管道业务,收入达到了97个亿,占比接近9.2%。

1、收缩的上游勘探业务。虽然剥离阿塞拜疆的油气资产受阻,但公司意图还是比较明显,即收缩上游业务,辽河项目也将于2023年到期。公司也将评估在手项目,比较优质的应该还会留在上市公司里。

2018年底原油探明已开发的储量为4730万桶,按照当年的开采量,也仅能开采3.5年,探明储量也仅为6000万桶,可仅可开采4.4年,天然气也类似,也仅能维持开发5-6年。

2018年收入20.7亿,税前利润12.5亿,预计利润有个八九个亿,占到昆仑核心利润的15%左右。2019年原油价格波动比较大,预计利润较18年有所下滑。

2、管道业务。2018年收入96.9亿元,其中北京管道的收入就达到95.5亿,可以认为管道业务就是陕京线,净利润达到了37.88亿元,较2017年下降了25.5%,按60%权益归到昆仑为22.7个亿。

输气价格的下降直接导致了北京管道税前利润下降了31.8亿。2018年平均运输距离仅为700公里左右,比这几条线的里程都要短很多。无论从价格还是运输距离,对2018年的业绩都是影响比较大的,4线的设计运能达到了250亿方/年,一期建成为210亿方的运能,实际上本年度仅输送燃气84亿方,远低于设计运能。2019年也在陆续增大压气站的资本支出,大约20多个亿,预计今年的输气量将达到100亿方,慢慢在填平降价带来的坑。到2019年6月份陕京线的资产净值为370多亿。

是否会剥离,从得到的信息来看,关键还是看价格,只要是价格合适剥离也未必不是好事,关键是拿这些钱能否找到这么优质的资产。

3、LNG加工与储运业务。2018年收入为94.56亿,税前利润为40.6个亿,预计净利润为28个亿左右。其中如东LNG接收站去全年接卸量超过了650万吨,满负荷运作,收入达到了28.26亿元,净利润19.4亿元。京唐公司设计能力也是650万吨,18年的利用率达到了84%,营收23.7亿元,净利润为12.57亿元。而大连接收站利用率仅为60%,约360万吨50亿方左右的天然气,相对较差。带来的营收约15个亿,净利润约8-9个亿左右,归属到按75%的权益,归到昆仑约6个多亿的利润。这3个接收站及LNG加工厂归到昆仑净利润约17个亿,占到昆仑核心利润的29%。预计接收站的利润基本与2018年持平,加工厂减亏3个亿,19年的利润应该可以达到20个亿左右。

LNG加工厂共15座,还有6座在做可研,实际的负荷率仅为35.9%,2018年亏损了6.4个亿,2019年情况还好一些,利用率预计可以达到50%左右,年底单月可能会实现盈亏平衡,全年减亏3个亿左右,到2020年预计可以全面实现盈亏平衡。(最新信息显示1-7月LNG加工量增幅超过70%)我认为LNG加工厂是到了开始贡献利润的时候了,现在城市都要求建3天以上的应急储备设施,对LNG加工厂是起到正面作用的,包括选址靠近这些加工厂,也可以有部分的储存的功能。二是中石油内部分工的调整,在气源上有了些保障,毕竟造成亏损的主要因素是拿不到气源。

4、燃气销售。昆仑全年的核心利润是58.9亿,剔除上游开发的8个多亿的利润,管道22.7个亿,以及接收站加工厂17个亿,剩下燃气销售利润仅为10个亿左右。

从上表可以看到这三家公司的平均利润水平达到了9.68%(暂不考虑业务结构带来的影响),深圳燃气的净利率也达到了9%左右,天伦燃气甚至达到12%。单看昆仑能源的天然气销售业务,收入达到了860亿,而利润仅为10个亿,净利润率仅为1.17%,利润水平是非常低的。

对比这几家的购销气价格,可以看到昆仑能源的购气价是最低的,这与中石油油气资源占比是有莫大关系,其次是华润。但在差价上,昆仑能源也是最差的,仅为0.54元/方,比其他燃气公司低10%左右。昆仑的销气价却与其他公司的购气价相当,是不是可以简单理解为这么大一块营收,昆仑只是扮演二道贩子的角色。

我尝试拆分一下昆仑能源这天然气销售都有些啥。

(1)LPG业务,2018年销售LPG达到了700万吨,远超中燃的400万吨销售量(接近4000港币/吨),销售收入达到了240亿左右,中燃LPG核心利润率一般在3.5%左右,昆仑打折应该也要有2%左右吧,那么这一块的利润为5个来亿。

(2)城市燃气, 2018年昆仑能源的城市燃气板块销气量为147亿方,剔除分销及其他后,销气量(居民+工业+商业)为106.6亿方,平均售气价位2.48元/方,则销售额为264亿元,(中燃的经营净利润率达到了11%),考虑到昆仑的价差,如净利率达到5%,这一块净利也将达到13个亿的利润。(2014年、2013年天然气销售业务来看,销售价格在3.5港币/方左右,人民币也就是3元左右,基本上与其他三家差不多,暂不考虑汇率及通胀的影响,销售收入约为300亿元左右。)

昆仑能源的城市业务与其他燃气公司的结构有些不一样,其他燃气公司的居民:工业:商业基本上是各占三分之一,但昆仑工业+商业占比就超过83%,尤其是工业用户占比超过了60%。当然,接驳费以及价格并轨也就没昆仑能源太多事了,但工商业才是最优质的的客户,需求稳定,价格也高。有些燃气发电公司的股东名单里,都可以看到昆仑能源的身影,昆仑与这些用气大户其实是绑在了一起。

(3)天然气分销,860亿元剔除LPG的240亿左右,及城市燃气的260亿,剩下如全为天然气分销业务,则分销业务收入为360亿元。

天然气销售整体利润为10个亿,扣减LPG5个亿左右的利润,以及13个亿左右的城然利润,那么简单看批发业务亏损了8个亿左右。(城然业务的利润率应该可以去到7%,那么净利可达18个亿,批发业务则亏损了13个亿)简单拍脑袋,天然气的亏损应该在10个亿以上,否则减亏不会成为昆仑能源的重点工作。

批发业务不亏钱,中石油/昆仑只能是提价,或者自己做终端,似乎没有其他的路好走。从新奥能源、深圳燃气的半年报里,我们也能找到天然气成本涨价的信息。债务比较重的公司,比如金鸿控股,只能是把项目出售给到昆仑或其他公司,未来可能还会出现类似的并购。昆仑能源的机会可能也是在此,资源换市场,气源换股权。目前城燃市场有超过3000家企业,从几大巨头的售气量来看,市占率有1/3左右,再加上北京燃气(7%市占率)、深圳燃气等这些地区城燃公司,实际上,存量的市场空间不会太大。好的城市其实城市基本已经名花有主,再好的锄头估计也是挖不动了。但从量来说,近10年平均增速跑赢GDP的概率应该是挺大的。

我认为昆仑能源有个大彩蛋,即LNG接收站,目前产能达到了1900万吨/年,而2018年全国的产能为6585万吨,市占率达到了28.8%,仅次于中海油的3140万吨(已建成),这个优势是其他燃气公司所不具备的。2022年,全国LNG接收站产能将达到1亿吨/年,届时昆仑也将达到2600万吨,市场占有率为26%,可以断定也是行业第二。昆仑副总2017年表示目前有5-8个还在规划中,力争要在2030年达到11座,总接卸能力达到8000万吨/年以上,是现在的4.2倍。

(二)一些猜想:

1、有望反超3大巨头,成为天然气综合运营商龙头企业。与华润、中燃、新奥相比相比,从售气量来说差距并不是不可逾越的鸿沟,相反,昆仑能源有着反超的优势。

2、居民用气是昆仑的短板,但在工业用气、商业用气方面,昆仑借助直供在下游城市争夺电厂、工业等大用户,比较有优势,空间依然较大。

3、亏损业务有机会得到扭转。

2020年、2021年如东、京唐的LNG接收站也将陆续投产,这两个接收站的产能都将增加30%,加上LNG加工厂的减亏甚至贡献利润,都将增厚昆仑的业绩。近3年平均资本开支也达到100亿元,这在市场还是少见的。

总体来看,目前主要的燃气公司估值都在20倍往上,PB值也在3倍以上,昆仑能源低PE、低PB,我认为主要是几个方面:(1)业务结构上,昆仑能源还有气田、管道等重资产,目前城市燃气的利润占整个公司30%左右,业务上还不能支持公司按燃气公司来给估值,业绩也不够稳定。(2)对陕京线剥离的担忧。毕竟陕京线贡献的利润、现金流都不低。(3)带有浓重的中石油气息,外界对管理水平、管理机制还有质疑。

这个行业将逐步走向市场化,价格将由供需来决定,标志性事件也许就体现在国家管网的落地上,但完全实现市场化也需要一个较长的时间,至少价格并轨已经在逐步实施。在市场化推动下,有竞争力的公司将会脱颖而出。昆仑能源“携”中石油这个天子,也许会获得不错的机会。

简单对昆仑的一点整理,不作为投资依据,后续将陆续深入,只能说未完待续。

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$昆仑能源(00135)$ $华润燃气(01193)$ $中国燃气(00384)$ 新奥能源@今日话题

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全部评论

seekingwisdom09-02 14:37

公司报告披露不详细

Yun凌咸鱼要翻身08-25 17:25

批发业务亏损,主要是进口部分

沙马二哈08-25 17:23

下游充分竞争挣得盆满钵满,上游垄断反而在亏损。昆仑难道是被中石油爸爸拉上一起分摊亏损?

走在曲线前面08-25 14:10

写得真不错。