估值体系重塑,十年慢牛起点——森瑞投资,为您带来2019年年报

2019年,森瑞旗下所有产品均大幅跑赢同期大盘与沪深300,而回撤亦显著优于多数同类产品。本年医药板块强于大市,森瑞在其中优中选优并抓住CXO、生物制品等景气领域,其中泰格医药、长春高新贡献翻倍收益,而其余重仓股也至少贡献50%以上收益。长期而言,医药已进入慢牛轨道,而2020年,我们认为医药板块整体振幅不如过去两年,个股将显著分化,而港股医药、估值匹配股与医疗信息化将有较大机会。

回顾篇

医药板块年内回顾

截至20191226,全指医药涨幅31.8%,大幅跑赢上证指数20.6%,作为宽基指数甚至能接近沪深300的涨幅(33.7%),在全行业中(申万分类)排名第八;而市值前30医药个股平均涨幅超过60%,医药大年基本坐实。

从走势看,年初医药板块跟随大盘开始反弹,全指医药走势趋近于上证指数。其中核心蓝筹稳健上涨,而大麻、眼科、原料药限产、人造肉等概念轮番表现。7月大盘受贸易战消息受损后,医药开始走出独立行情,特别是核心资产表现亮眼。11月后因估值偏高,医药开始回落至今。

分板块(申万II级行业)看,受环保限产、产品涨价影响,叠加猪周期、海外巨头事故等因素,本年原料药涨幅居前,特别是维生素与肝素表现亮眼。服务板块持续稳健成长,其中CXO表现亮眼。在负面事件,集采或集采传闻打击后,化药制剂,器械与生物制品均迎来估值修复过程,整体均有不错涨幅。商业板块中,零售业多数表现不错,但在政策影响下流通领域仍然表现萎靡。而中药受到部分品牌消费品业绩变脸及辅助药限制使用等影响,表现垫底。

我们认为今年医药大年主要由以下几个原因导致:

估值修复: 2018年底进行的仿制药集中采购导致了整个医药板块的大幅下杀,全指医药估值来到近6年来低位。但实质上集采受损公司较少,并主要集中在仿药与流通领域,而以恒瑞医药、贝达药业为首的创新型药企业绩仍然保持稳健。此外,服务、生物制品等行业几乎不受政策影响但仍受情绪波机。今年随个股业绩报告持续发布,表现稳健的医药板块开始吸引资金回流并迎来估值修复行情。

业绩稳健:在下一个十年,中国老龄化趋势加剧,居民健康需求持续升级,医药长牛的大逻辑仍未改变,甚至可能变得更好。同时,医药核心资产也以坚实的业绩证明自身不惧政策影响。在经济增速持续下滑,贸易战前景仍未明朗之时,医药作为避险板块受到公募、社保及外资等大资金青睐。

创新药械集中爆发:我国医药产业历史上主要以仿制为主,并依靠畸形的壁垒获得较高利润,在集采后变得缺乏竞争力。但同时一部分具前瞻性的药企转型创新,在数年的积累后开花结果。我们能看到一批创新药械,包括卡瑞利珠单抗,利妥昔类似药, Neovas可吸收支架等于去年底/今年初陆续获批,标志着中国创新药爆发的开始,一个更巨大的潜在市场就在眼前。2018年底港股开始允许未盈利药企上市融资,今年年中科创板开板并迎来一批新药企业,国内及海外市场对先进制药与生物技术青睐有加。国家的政策导向及市场的倾斜将医药行业特别是创新医药推向风口。

因以上原因,今年医药板块走势也有以下特点:

板块分化严重:不可否认中国药政在近几年有重大变化,部分细分板块受实质影响。因此各细分领域走势差距较大,全指医药难以衡量绩优板块或核心资产的价值。

蓝筹好于小盘:长期看医药行业集中度将持续提升,中小药企将持续受到头部企业挤压,强者恒强表现得会更加明显。本年医药板块已表现出此趋势。

不惧药政: 4+7集采给医药带来最差的预期,今年情绪已明显好转。特别是扩面集采中,板块总体几乎不受影响, CXO行业反而大幅拉升,反映药政及集采对资金的影响边际减弱。 

强势细分领域

我们以医药核心蓝筹恒瑞医药与爱尔眼科做为基准分析今年强势医药股。至20191224有26只医药股跑赢恒瑞爱尔(不含新股)。各强势股所在细分领域较分散,既包括眼药、大麻等风口概念的代表,也包括生物制品、连锁服务等高景气领域。此外从细分领域看本年表现优异的领域包括:

眼科:我国近视发生率快速上升,青少年总体近视率超50%,市场空间巨大。今年卫健委多次强调近视防治,习主席亦亲自做出指示,且升学与择业均对近视防治提出要求,使眼科成为风口。

CXO:CXO仍为近年高景气行业。国内CXO具全球竞争优势,而在仿药继续受压制下,国内多数传统药企均有转型需求,并为CXO行业带来大量订单。

新药:集采导致制药板块泥沙俱下,而今年生物类似药、 PD-1药等密集获批,标志着中国新药正进入爆发期,低基数下板块剧烈反弹。此外,港股未盈利药企上市、科创板开板也为新药企业带来极高关注。

肝素:猪瘟影响下,肝素原料价格猛涨,并逐渐往下游传导,而多数中国肝素企业原料库存充足,成本未受到影响,并可充分受益于原料药与制剂的涨价。

维生素:原料供应紧张、国外巨头停产导致维生素价格剧烈上涨,同时猪瘟后周期饲料需求巨大,维生素价格有望长期保持高位。

高值耗材:自药品集采后高值耗材一直受到集采传言影响从而估值较低,但今年显然未受到直接打击且业绩表现稳健,下半年在骨科耗材带领下强烈反弹 。

弱势股

经济增速下滑,药品限制/监控使用,集采与控费政策等因素对部分个股产生巨大影响,并导致部分传统医药白马产生巨大跌幅。我们认为中国医药投资逻辑已经出现变化,拥抱部分老白马可能导致长期损失。

制药方面受政策影响最大。信立泰主要产品氯吡格雷在全国集采中丢标,损失巨大。虽然后续产品陆续推出,但几年内仍难以弥补氯吡格雷的损失。另一老白马华东医药目前仍能维持业绩增速,但随集采扩品种阿卡波糖降价可能性大,而百令胶囊增长也将放缓。公司区域流通业务未来有较大压力,多种因素影响下预计公司业绩持续承压。

生物制品方面,通化东宝年底终于迎来甘精胰岛素获批,但后续产品研发进度仍然缓慢,加上销售人员的大规模调整,未来能否重回高增长存疑此外,曾经的血制品龙头上海莱士财务压力仍然巨大,虽业绩已有明显改善但股价持续下跌。

中药亦是白马陨落的重灾区。东阿阿胶清理渠道库存导致阿胶块与阿胶浆均出现大幅萎缩,未来年轻化、国际化战略能否成功也存在较多不确定性因素。与其逻辑类似的广誉远今年亦表现较差。品牌OTC济川药业因主力产品蒲地蓝受限制今年业绩下滑,但未来仍有望企稳。

我们认为,医药长牛的大逻辑仍未改变,但对于部分细分领域而言,投资逻辑可能有根本的变化。随药品质量需求提高、价格下降压力,未来多数仿药药企将失去竞争力,而因两票制甚至一票制的持续推进,医药流通行业将长期面临较大压力。经济增速下滑下,部分中药消费品依靠持续提价拉动业绩的逻辑不稳,且需求端也难看到稳定增长,后市难以看好。

森瑞产品表现

本 年 森 瑞 旗 下 产 品 涨 幅 55.0%(截 至 20191220,各 产 品 涨 幅
49.0%-71.4%,不含2019年后成立的产品),远远跑赢全指医药与沪深300指数。公司各产品年内最大回撤约15%(出现在6月),略好于沪深300最大回撤约15.5%,并在11月时减仓避过医药核心资产的大幅下跌,风控表现完善。

按标的看,我们选择重仓CXO,并获得良好收益。其中,重仓的泰格医药、昭衍新药年内最大涨幅均翻倍。我们亦在药明康德上获得不错收益。我们亦曾在博腾股份上进行埋伏,但在管理层出现治理风险时平本卖出。此外,在A股明显高估时我们转战港股,买入药明生物并获得良好收益。

我们在长春高新收购金赛药业前买入长春高新,该标的今年为我们带来巨大收益。我们也长期看好该标的。

我们坚定持有乐普医疗。在年底该标的突然发力实现价值回归,并印证了我们的判断。未来我们亦看好该标的。

我们在美年健康上遭受损失。因对管理层爆仓的恐惧我们在下跌过程中减仓。但得益于交易部门低位补仓,多数客户未亏损。事后看美年仍然为优秀公司,坚定持有将能为我们带来正收益。

我们不仅在选股上,另在风控及交易上也有优良表现。本年我们的动态估值及交易盘面跟踪更加完善,在11月医药板块特别是核心资产估值过高时我们提前减仓应对,并在之后录得相比医药公募小得多的回撤幅度。此外,得益于交易部门的勤力,我们的产品间复制策略得到良好执行。

总体而言,医药板块在2019年表现亮眼,而森瑞投资优中选优,表现远超医药指数与大盘。在未来我们仍看好中国医药的长期发展,但宏观环境确实对医药投资提出了更高的要求,而相比个人投资者,如森瑞这样的专业医药投资机构在信息获取、政策跟踪、公司深度分析具较大优势,并能胜任未来的医药投资需求。

药闻篇

2018年底的药品集采带给医药人最悲观的预期, 2019年恶劣情绪在逐步改善。但是,国家压制药价、节省医疗卫生开支的趋势仍然存在。长期看,中国卫生总费用占GDP比重仍显著低于发达国家甚至世界平均水平,继续压缩医疗卫生开支的空间不大,且随老年化趋势加重,未来国家医疗卫生开支仍有望保持高于GDP增速的增长。另一方面,中国医疗卫生体系虽保持较高的效率但仍不完善,在药品与耗材价格、医疗资源分布等方面存在问题;可以预见,中国将酝酿并正在推出一套新的模式以适应自身的医疗状况,而医疗卫生开支将面临结构性的变化:

1.仿药(行业整合加速进行,头部公司将成幸存者):2019年扩面集采中,政策有所缓和,包括取消独家中标与延长采购周期等。然而竞争仍然激烈,包括正大天晴、信立泰与京新药业均丢标重磅品种。而在扩面集采完成短时间内,三次集采文件随之公布,标志着仿药集采将加速进行。此外,三次集采纳入非医保用药白蛋白紫杉醇,亦使仿药政策预期再次趋于混乱。长期看,传统的国内制药龙头能凭借产能、原料供应、产品线及质控等优势提供较低成本的产品并能存活至最后,但短期内仍有可能承担因丢标重磅品种而造成的损失,因此预计估值仍受压制。

2.新药(中国生物类似药元年,未来考验公司创新与销售能力):本年二月中国第一个生物类似药利妥昔单抗获批,此后阿达木、贝伐珠类似药相继获批,更多品种也即将落地。此外, 18年底开始四个中国PD-1药物也相继获批。多年以来因价格原因,单抗药物在国内销售不佳,但国产单抗药的获批有望改变现状,而较先获批的品种有望凭先发优势与价格优势实现快速放量。

另一方面,我们也应注意到中国是抗体药竞争最为激烈的市场。主流单抗品种目前多数均有超过5家厂商处于审评/III期状态,并有望于2020年上市/申报上市。考虑到此状态,各单抗品种的价格、爬坡期等均有可能低于预期,且2021年医保谈判时有概率出现大幅降价从而彻底改变市场格局的品种。

两类公司有望在新药领域内做大,其一为研发能力尚可,并依靠成熟产品耕耘市场多年从而具备强劲销售团队的转型药企龙头,这类企业有望重复过去十年化学仿药的增长轨迹。其二为在细分领域拥有真正能够进行全球竞争新药的生物制药公司,如则布替尼、特瑞普利单抗等药物研发企业。

此外,即使新药赛道对手扎堆,但在仿制药价格持续压制情况下多数国内药企仍有创新需求,新药研发热潮预计在数年内仍然景气,做为卖水人的CXO产业也能充分享受红利。

3.中药(行业压力较大,政策导向明显):因经济下滑、取消饮片加成、辅助药监控等原因,中药渡过艰难的一年,但下滑正逐步企稳。此外,国家于2019年发布多项政策以健全中医药服务体系、促进中医药传承与创新,行业政策逐渐明朗,行业集中度有望大幅提升。但行业整体仍面临较大压力,具独家品种、秘方的企业与消费属性强大的品种有更大的投资机会。

4.生物制品(消费型品种受热捧,创新产品逐步落地):具强消费属性的生长激素本年仍高速增长,即使安科生物的水针获批也不会显著提高竞争,寡头们仍能充分获益于行业高增长。濮阳地方集采金额小、意义有限,预计也不会对市场造成冲击。同样具强消费属性的疫苗在经历长生事件后回复明显,《疫苗法》的颁布短期有望成为产品提价的理由,长期看能够规范行业发展并提升行业集中度。血制品去库存接近尾声,供需端逐步平衡,行业的发展将重回正轨,预计未来长期维持稳健成长。

生物制品中治疗属性强的胰岛素压力严峻。三代胰岛素竞争格局远非二代可比,如甘精胰岛素目前有超过10家处于审批/后期临床阶段,未来竞争激烈。降价预期与集采传闻,加上GLP-1、 SGLT-2等新型降糖药的持续上市,胰岛素企业仍然面临较大挑战。

5.器械(进口替代持续进行,政策风险仍然存在):药品降价预期下,非标准化、国产品牌尚未成熟的医疗器械受影响程度较小,行业增速高于药品。创新医械特别审评的推出,及部分地方使用强制指标鼓励使用国产器械,引导国内医械往高端方向突破。另一方面,国家仍在寻求医械降价。器械统一编码迈出医械标准化的重要一步,但2019年年底医保局暂缓高值耗材两票制的全国推行,显示器械的环境明显较药品复杂。江苏、安徽相继试点高值耗材集采,也是器械价格头上的阴云。未来几年,器械特别是高值耗材/IVD仍有集采或大规模议价可能。此外,医保外支付的器械产品如矫正镜、灌流器等维持稳健增长。

6.商业(行业仍然面临压力,政策扰动带来不确定性):集采推广后医药流通面临较大压力。从财报看, 2019年流通企业现金流有所好转,但有观点认为下游医院回款并未明显加快,现金流改善主要因应收账款金融工具使用所致。预计随集采推进,医保基金预付款可加速落地。但集采带来的新的挑战,即传统医药流通企业重要的垫资功能将逐步淡化,顺丰等物流企业将进入市场,行业毛利进一步压缩。对相关企业,传统流通业务压力较大,批零一体化、海外新药代理将是新的增长机会。

医药零售维持稳健成长,但政策扰动正在增加。药品集采降价的传导效应使处方外流逻辑受损,而医保账户使用的逐渐规范化也使零售商承受较大压力。未来医药零售料将更多转向健康服务业,并在基层医疗中起到更大作用。

7.服务(高景气延续,优质龙头显现):得益于庞大的中国医疗保健市场,多数医疗服务企业仍能维持稳健高增长。此外,医保局、卫健委等部门亦持续推出政策在支付方式、运营模式等方面支持行业发展,各细分领域龙头地位稳固,预计将持续稳健成长。

8.信息化(政策强力驱动,空间广阔的大市场):电子病历与信息互通标准化直接提升医院信息化需求,而2019年相继推出的DRGs试点实施细则与“互联网+”服务体系建设相关文件将引领行业下一波发展浪潮,未来一两年内医疗信息化行业有望迎来爆发式增长,而行业龙头可望继续提升市场份额。

展望篇

2018年下半年的集采与行业负面事件,导致医药板块出现大幅波动;在2018年挖出的大坑下, 2019年医药板块特别是核心资产全年几乎单边上扬,涨幅巨大。而随着估值逐渐趋于历史平均水平,与政策扰动的边际减弱,预计2020年医药板块相比过去两年振幅为小。

医药的大逻辑,包括老龄化趋势、大病高发及居民健康需求升级等并未改变,在未来甚至更好,但医药板块相对大盘的溢价也体现出行业优秀,板块估值继续提升困难较大,特别是多数核心资产估值处于历史较高位置,估值往上空间不大;另一方面,本年预计不会出现如第一次集采般影响巨大的事件,即使出现目前也有充分预期,向下空间亦不大。

板块整体行情较小前提下,细分领域仍有结构性机会。从海外历史看,医药趋向于寡头集中,大企业在研发、生产及销售端占据的先发优势或规模优势将构筑极深的行业壁垒。过去20余年,中国医药行业的寡头趋势也正在形成,而集采、原料药限产、合规性提升等政策将在未来加速医药寡头化。而A股市场的改革,包括注册制的推进与鼓励价值投资,也将资金导向优秀公司。未来,包括全指医药、中证医药等传统医药指数将越来越不能体现医药行业龙头的价值,重个股与细分领域,轻行业与指数将成为未来一年的投资关键点。

在此基础上,森瑞投资选股仍将以医药核心资产,特别是G20成分股为根本,辅以少量行业价值尚未被充分认识的细分领域龙头。投资领域上,我们也将集中于少数高景气细分行业,主要包括新药/新器械,新药服务商,生物制品与医疗服务等。

CXO与生物制品领域优质资产仍为我们关注的主要领域。我们在这些行业及资产上进行了长期、仔细的跟踪,对其基本面理解深刻,并相信相关标的其利润高增速可持续三年以上,亦即其业绩能支撑起其相对较高的估值。即使市盈率不再提升,这些资产随其利润规模增加仍可获得不错的收益。

除此之外,我们也关注以下领域:

估值与业绩相匹配,有望获得估值重估机会的细分龙头:即利润端能维持25%以上增长,市盈率亦能匹配的个股。过去两年政策密集的发布打乱投资者对部分行业的预期,亦压制了相关个股的估值。然而,这些资产并未受到实质损害,业绩继续维持稳健的增长,今年估值有望回复,如一些具仿药业务但创新产品正在放量的制药及器械股。另外,随技术发展一些冷门领域正保持不错的发展势头,而相关资产亦能有亮眼的业绩。在稳健增长持续进行后,这些冷门领域的龙头也有望提升估值,如核药、呼吸药及消化药等领域。

港股医药:2019年,恒生指数涨幅9%,远远弱于A股与美股。而恒生医疗保健指数(HSHCI)虽然涨幅趋近于全指医药(约30%),但该指数仅有30余只成分股,作为对比, A股前30大市值药企平均涨幅近60%。若考虑2018年跌幅,则港股医药相比A股医药涨幅差距更大。考虑到港股与A股巨大的估值差距,及近来香港局势企稳带来的信心提升,我们认为未来一年港股有望获得较A股更高的收益。我们特别看好以下两个领域港股表现:未盈利创新药企:部分公司重磅产品已经或即将获批,且作为具备先发优势的公司产品有望在今明两年贡献亮眼业绩,带动股价向上;医疗服务:A股医疗服务产业享受着几乎整个医药中最高的估值,相比之下,港股同业公司估值更为合理。在表现出良好业绩时,这些公司估值有大幅提升空间。

医疗信息化:随风险偏好提升,科技领域可能有良好表现。而兼具医疗/TMT双风口的医疗信息化弹性巨大,可望贡献亮眼收益。并且因医院端需求升级及DRGs的铺开,行业的基本面亦十分优异,各公司业绩有望爆发性增长。我们看好其中的行业龙头继续提升市场份额。

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精彩评论

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进制转换01-20 18:57

想投资森瑞基金,获得每日更多咨询,私信我

行者七戒01-15 13:12

几年以前加过林总微信,我前几天怎么在通讯录里找不到了呢?

海洋之蓝01-14 22:00

谢谢分享!

森瑞投资市场部01-14 18:59

森瑞投资年度报告