文：黑色建材组
转自于中信期货黑色建材组 04月17日专题报告
转载请注明：来源于中信期货黑色团队公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改正文内容和文章标题，并附上公众号原文链接。报告摘要
总结：在终端需求短期高位带动下，整体黑色金属价格出现反弹，而我们对中长期钢材需求并不乐观。从铁矿自身来看，下半年开始累库压力加大。建议铁矿现货贸易、生产企业，把握价格短期反弹时，中长期的套保机会。利用期权保值的核心思路是，买入平值看跌期权对冲价格下跌风险，卖出虚值看涨期权降低组合成本。
在长期疲弱趋势中，近期黑色金属市场整体呈现反弹走势，也给出了铁矿现货贸易、生产企业保值入场的机会。本报告是铁矿期权系列策略报告的第三篇，将详细阐述，如何利用期权工具进行保值方案设计，与期货保值有何区别。
铁矿市场展望：短期反弹，远期压力仍大。近期黑色金属价格出现反弹，而我们对中长期钢材需求并不乐观。因此需要关注反弹结束的信号，即4月底5月初，终端需求可能不再增加。从铁矿自身来看，预计下半年开始累库压力加大。建议铁矿现货贸易、生产企业，把握价格短期反弹时，中长期的套保机会。
保值思路：买入看跌期权，同时卖出期权降低成本。为应对价格下跌风险，主体结构是买入看跌期权，但单独买入期权费用太高，可以通过卖出虚值看涨期权，通过期权费收入，降低成本。本文选择买入600执行价的2009合约看跌期权，卖出650执行价的看涨期权。
保值比例及平仓方式。确定期权保值比例时，需要引入希腊字母delta的概念，它指的是标的资产价格变动一定单位时，期权价格变动的幅度。本文组合的delta为-0.868，因此期权保值比例为1/delta=1.15。每当销售了一定数量的现货之后，通过保值比例换算，将对应数量的期权头寸平仓。
保值效果及与期货保值的比较。通过对损益结构的分析，当期现货价格下跌时，期权组合将出现盈利对冲现货下跌的损失，起到套期保值的效果。期权组合与期货空头相比，存在一段水平区间，如果卖出保值后价格继续上涨，区间内期权组合的亏损是固定的，而期货空头的损益将线性增加。因此利用这种期权组合的方式保值，获得了一定的反向容忍区间。
风险因素：疫情提前消失，铁矿供应恢复不及预期
正文
近期我们对黑色金属发布了一系列长周期深度报告，3月25日的专题报告《铁元素面临过剩，螺纹是否将踏入熊市？》，在业内首次建立铁元素供需平衡框架，对黑色金属的整体走势进行推演。并在4月8日的专题报告《废钢铁水下跌的底部在哪里？》中，对铁元素供需框架进行拓展，指出国内铁元素将持续出现过剩， 2021年内铁元素将进一步过剩，废钢铁水价格将进一步下移。
短期节奏方面，我们4月9日的调研报告《调研：需求仍在回升，支撑价格短期反弹》中指出，终端需求目前仍在回升，叠加相对低位的原料，价格在4月份有反弹动力。
因此，在长期疲弱趋势中，近期黑色金属市场整体呈现反弹走势，也给出了铁矿现货贸易、生产企业保值入场的机会。本报告将详细阐述，如何利用期权工具进行保值方案设计，与期货保值有何区别。
本报告是铁矿期权系列策略报告的第三篇，我们将持续定期发布期权策略系列报告，展示在应对不同需求情况下，如何利用期权工具构建合适的策略。
一、铁矿市场展望：短期反弹，远期压力仍大
我们首先对未来铁矿市场的核心逻辑进行梳理，为后文的策略选择提供基本面依据。
（一）终端需求带动短期反弹，关注反弹结束信号
在3月下旬大幅下跌之后，黑色金属整体出现较强幅度反弹。我们认为近期的反弹主要驱动来自终端需求短期仍在上升，带动螺纹成交量持续放量，表观消费创下历史新高。从我们上周调研的情况来看，东北、华北和西北地区终端需求仍在回升之中，预计4月后期仍有回升空间，带动终端需求高位运行。
在终端需求短期良好的背景下，钢厂继续复产中，无论是废钢日耗还是铁水产量均在上升，提升了原料需求，因此钢材和原料之间形成了正向反馈。在这一过程中，由于铁矿近期港口库存持续低位运行，钢厂库存也处在中等偏低区间，跟随反弹的力度相对较强。
如我们此前长周期的专题报告所述，对于中长期价格走势并不乐观。那么在近期黑色金属大幅反弹之后，我们需要关注反弹结束的信号。最重要的是终端需求变化情况，如果边际上不再增加，时间点可能在4月底5月初，则市场将重新关注钢材产量上升的影响。在目前电炉利润下，预计螺纹样本周度产量将迅速提升到350万吨以上，快速回升的产量以及本来就处于历史天量的库存下，需求一旦见顶，则反弹走势可能就将结束。
（二）供需边际走弱，下半年铁矿累库压力加大
根据我们二季度报告中预估，预计二季度四大矿山发运同比增加465万吨左右，淡水河谷发运受去年低基数效应影响同比将略有回升。伴随着国内疫情的缓解，国产矿产量后续也将逐渐回升。全球疫情的扩散暂未对矿区有明显影响，反而对港口的冲击更为直接，且影响主要集中在南非、加拿大和印度，大都采取了封闭21天的措施，而澳巴受影响较小。根据推算，目前疫情影响铁矿短期供应合计约550万吨。整体来看，二季度供应将较一季度边际回升，并且将在三、四季度维持高位水平。
需求方面，国内需求相对稳定，最大的风险来自海外需求。这将通过国内钢材直接、间接出口减少，以及海外钢厂直接减产两条路径，冲击铁矿需求。我们对钢材直接出口和间接出口的整体影响进行估算，相对中性的预期下出口收缩将对钢材整体需求量造成2%左右的冲击。海外钢厂减产方面，参考2009年的情形，我们预计二、三季度日韩铁矿进口量下降15%，欧盟铁矿进口量下降20%，将给国内带来约2400万吨的额外进口压力。
综合供应、需求变动情况，对后期铁矿月度平衡表总结如下表所示。二季度进口量将逐步增加，港口库存在二季度初虽然相对平稳，但下半年累库压力加大，在9月预计累积至1.36亿吨，对09合约压制明显，600-620区间以上，价格阻力较大。
（三）小结：短期价格反弹，把握中长期套保机会总体来看，在终端需求短期高位带动下，整体黑色金属价格出现反弹。而我们对中长期钢材需求并不乐观，因此需要关注反弹结束的信号，即4月底5月初，终端需求可能不再增加，则市场将重新关注快速回升的产量，以及极高的钢材库存。从铁矿自身来看，随着供应端逐步恢复，以及海外需求受疫情影响的继续体现，预计下半年开始累库压力加大。建议铁矿现货贸易、生产企业，把握价格短期反弹时，中长期的套保机会。
二、现货企业如何利用铁矿期权，构建保值策略
（一）总体思路：买入看跌期权，同时卖出期权降低成本
如我们在基本面分析部分所述，在短期反弹之后，价格还是面临下跌风险，对于铁矿现货贸易、生产企业而言，存在库存减值和销售价格下降的风险。可以通过买入看跌期权进行风险管理，当价格下跌时，看跌期权将产生收益，对冲现货价格下跌的损失。但是，由于目前流动性较高的期权合约是2009合约，到期日为2020年8月7日，距离目前仍有较长时间，这导致单独购买期权费用太高，以4月15日收盘价为例，600执行价的2009合约看跌期权，期权费高达42.4元/吨，占比约7%。
为了降低成本，我们在此前的期权策略系列报告中也展示了常用方法，即同时卖出期权，通过收取期权费的方式降低成本。以4月15日收盘价为例，650执行价的2009合约看涨期权，期权费26.1元/吨。即我们认为铁矿2009合约反弹高度难以超过650元/吨，通过卖出这个期权，可以获得期权费收入26.1元/吨，则构建组合的成本为42.4-26.1=16.3 元/吨，占比约2.7%，较之前单独买一个看跌期权，成本明显下降。
而如果价格上涨，卖出看涨期权的理论亏损可能无限，在降低成本的同时也带来了新的风险，但由于现货企业持有现货，因此可以避免这一风险。
（二）期权组合损益结构分析
我们的策略由买入600执行价2009合约看跌期权，和卖出650执行价2009合约看涨期权构成，这两个期权到期时各自的损益结构如下图所示。
对于买入600执行价2009合约看跌期权而言，2009合约跌幅越大，则期权收益越大，如果期权到期时，2009合约期货价格高于600元/吨，则损失全部期权费。
对于卖出650执行价2009合约看涨期权而言，只要到期时2009合约价格维持在650 元/吨以下，则可以获得全部期权费26.1元/吨的收益，如果2009合约期货价格高于650元/吨，则价格越高损失越大。
两个期权组合一起的总损益图如下所示。初始构建组合的成本整个组合的盈亏平衡点为16.3元/吨，盈亏平衡点为600-16.3=583.7元/吨，即到期时若2009合约期货价格低于583.7元/吨，期权组合将处于盈利状态。
从图形上可以直观看出，本文构建的期权组合损益图类似于期货空头的损益图，随着期货价格的下跌，总体盈利将逐步增加，从而可以起到对冲现货价格下跌的作用。与期货损益结构不同的是，策略中间有一段水平区间，这段水平区间的两端是两个期权的执行价600和650。现货企业可以根据自身对基本面的不同判断，通过选择这两个执行价的不同，使得水平区间的长短相应变化，从而构建不同的保值策略。
（三）保值比例及平仓方式
与期货保值一样，利用期权保值，也需要确定具体保值比例，以及保值头寸平仓方式。
确定期权保值比例时，需要引入希腊字母delta的概念，它指的是标的资产价格变动一定单位时，期权价格变动的幅度。以本文情形来说，即期货价格变化1元/吨，我们构建的期权组合，损益将变动多少。
单个期权的delta可以从期权交易软件上直接获得，期权组合的delta为组合中两个期权各自delta之和。买入600执行价看跌期权的delta为-0.436，即期货2009合约价格下跌1元/吨，该期权上涨0.436元/吨；卖出650执行价看涨期权的delta为-0.432，即期货2009合约价格下跌1元/吨，该期权下跌0.432元/吨，从而期权空头盈利0.432元/吨。两者相加，组合的delta为-0.868，即期货2009合约价格下跌1元/吨，组合整体盈利0.868元/吨。
因此，在不考虑现货大幅上涨带来的增值税风险时，期权保值比例为1/delta=1.15。由于一手期权交易单位为一手期货即100吨现货。则以1万吨铁矿现货库存为例，完全套保时，需要期权组合数量为1.15*10000/100=115手。
平仓方式与期货类似，每当销售了一定数量的现货之后，通过保值比例换算，将对应数量的期权头寸平仓。
（四）保值效果及与期货保值的比较
将期权组合损益图与现货损益图叠加后，期现组合的整体损益如下图所示。当期现货价格整体下跌时，本文的期权组合将出现盈利，从而对冲现货下跌的损失。保值后无论价格涨跌，期现的总损益处于一个窄幅区间之内，起到了套期保值的效果。
那么，利用期权保值和期货保值有何不同呢，我们通过下面的情景分析表，可以直观看出。以金布巴粉现货为例，在2009合约期权到期（2020年8月7日）时，假设期货基差不变，不同的期现货价格情景下，期权保值与期货保值的效果对比。
由于期权合约标的是期货合约，所以在对现货进行保值时，与卖出期货保值一样，也面临基差波动的风险。从上表可以看出，在价格下跌时，期权组合和期货空头均可以产生盈利，对冲现货价格下跌风险。
不同点在于，如果保值后价格反而上涨，则保值期货空头将遭遇较大亏损，而如前文所述，期权组合的损益结构存在一段水平区间，在这个区间内，期权组合的亏损是固定的，而期货空头的损益将线性增加。因此，相比于卖出期货保值，获得了一定的反向容忍区间，并且这个区间可以根据企业对基本面的判断，通过选择执行价格，自行做出选择。
三、总结及进一步的变化
（一）总结
在终端需求短期高位带动下，整体黑色金属价格出现反弹。而我们对中长期钢材需求并不乐观。从铁矿自身来看，下半年开始累库压力加大。建议铁矿现货贸易、生产企业，把握价格短期反弹时，中长期的套保机会。
利用期权保值的核心思路是，买入看跌期权对冲价格下跌风险，卖出看涨期权降低组合成本。期权组合的损益结构类似于期货空头，但存在一段水平区间，如果卖出保值后价格继续上涨，区间内期权组合的亏损是固定的，而期货空头的损益将线性增加。因此利用这种期权组合的方式保值，获得了一定的反向容忍区间，并且这个区间可以根据企业对基本面的判断，通过选择执行价格，自行做出选择，从而制定出更适合企业自身的策略。
（二）进一步的变化
本文为了降低成本，选择卖出一个虚值看涨期权，获得期权费收入，在本文中通过这种方式，期权组合的初始成本下降到16.3元/吨。如果现货企业认为这个成本仍然偏高，可以继续卖出一个虚值看跌期权，执行价格为企业认为不可能跌破的价位，比如500元/吨，以4月15日收盘价为例，可以再获得13.8元/吨的期权费收入，这样组合的构建成本进一步降低到2.5元/吨。
这个组合与我们2月18日的铁矿期权系列策略报告之（二）中的组合结构一致，对于这类组合的详细分析，可以参考之前的专题。对于保值效果来说，最核心的区别在于，如果期货价格跌破了500元/吨，则现货继续下跌的风险将不再受到保护。也就是说，为了降低期权组合成本，相应的放弃了部分保护区间。
四、附录：上期策略效果回顾
我们在2月18日的铁矿期权系列策略报告第二期中，通过买入630执行价2005合约看跌期权、卖出570执行价看跌期权以及卖出670执行价看涨期权，构建了组合策略应对价格潜在调整风险。
2月18日当天，该策略组合3.2元/吨，由于提出该策略后，2005合约期货价格虽然一度有所调整，但幅度并不大，期权组合在2月28日达到最大值14.2元/吨，而3月19日跌至最小值-30元/吨。如果持有到期（2020年4月8日），组合价值-0.1元/吨，与入场时基本一致。总体来看，由于期货价格走势较预期更为坚挺，组合整体波动较剧烈，2月底给出过盈利离场机会，如果持有到期，则出现小幅亏损。策略实际价值波动如下图所示。
风险因素：疫情提前消失，铁矿供应恢复不及预期
首发自中信期货报告20200417
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20181012：动煤或陷高位震荡 等待进一步因素催化
20180928：保供应力度不改 高库存成为常态——四季度动力煤市场展望
20180917：聚焦煤炭铁路运输新动向：动力煤专题系列之三
20180824：全国煤炭产能大起底：动力煤专题系列之二
20180725：动力煤专题系列之一：库存专题研究报告
铁合金：
20190429：从西北合金企业调研看硅铁行业现状及后市发展
20190409：锰矿与硅锰价格的相关性研究——铁合金系列报告(之五)
20190329：供给相对宽松，低利润或成常态 ——二季度铁合金市场展望
20190312：宁夏平罗停炉事件对硅锰影响的解析
20190226：电价与铁合金价格的相关性研究——铁合金系列报告(之四)
20190221：内蒙古电力缺口对硅锰影响的解析
20181211：从广西调研看当地锰系合金企业面临的机遇和挑战
20181211：高利润行情或结束 价格可能低位运行 ——2019年铁合金市场展望
20181101：海外锰矿两巨头研究——铁合金系列报告（之三）
20180928：受益新国标实施 锰硅表现或强于硅铁 ——四季度铁合金市场展望
20180925：铁合金供需结构基础篇——铁合金系列报告(之二)
20180914：“钢材新标准后的铁合金市场”高端研讨会纪要
20180830：螺纹新国标对合金及钢价影响解析——铁合金系列报告(之一)
玻璃/纯碱：
20191214：2020黑色金属策略报告6—纯碱玻璃篇：地产后周期，需求韧性犹在
20191122：纯碱产业链市场研究：纯碱专题系列之二
20191121：纯碱现货基础研究：纯碱专题系列之一
20190125：玻璃品种及供需结构介绍
会议纪要：
20191011：中信期货&弘则研究四季度黑色论坛（上海）纪要
20191011：上海高端研讨会纪要——2019年1季度黑色金属市场展望
20190111：上海高端研讨会纪要——2019年1季度黑色金属市场展望
20190102：北京产业沙龙纪要——2019年黑色金属市场展望
20181214：中信期货2019年黑色金属投资策略会纪要
20181105：黑色产业链高端研讨会（上海）第六期纪要 ——2018年四季度展望
20181104：政策生变 黑色金属走向何方？——信臻享.黑涩会-黑色沙龙第1期
20180914：“钢材新标准后的铁合金市场”高端研讨会纪要
20180731：黑色沙龙金融专场纪要
20180706：万字纪要：信会•黑色产业链高端研讨会（上海）第五期
20180521：【中信中期策略会黑色论坛】5位黑色产业专家道出万字真言，干货都在这里
调研报告：
20191126：北材难不难下？——黑色金属调研系列之（十二）辽宁篇
20191030：黑色的冬天是否来临？——黑色金属调研系列之（十一）内蒙篇
20191029：限产执行强于去年，产业情绪整体悲观：黑色金属调研系列之（十）唐山篇
20190918：撩开废钢供给的面纱：缘何持续偏紧？——黑色金属调研系列之（九）华东篇
20190912： 透过榆林看硅铁：秋意渐浓 ——黑色金属调研系列之（八）陕西篇
20190909： 从西南调研，看四季度黑色核心逻辑：黑色金属调研系列之（七）川渝篇
20190805：焦炭环保效应褪去，去产能驱动接力 ——黑色金属调研系列之（六）山西篇
20190805：国产矿稳步增产，弥补缺口仍靠进口矿 ——黑色金属调研系列报告之（五）辽宁篇
20190623：唐山调研总结及限产影响：钢价N字反弹再开启？ ——黑色金属调研系列之五
20190521：黑色金属调研系列之四 ——山西、山东篇（5月13日-5月17日）
20190308：节后钢材调研系列二：现货需求如何？钢价何时见顶？
20190301：节后钢材调研系列1：短期无忧 远虑渐近
疫情系列专题：
20200304：废钢市场展望及对黑色金属市场影响—电话会议（七）纪要 ——疫情对黑色金属影响系列报告之十七
20200302：焦煤能否成为黑色的成本支撑？——疫情对黑色金属的影响系列报告十六 20200301：预期向现实转换下的黑色金属策略 ——疫情对黑色金属的影响系列报告十五
20200227：调研：复工情况分化明显，恢复正常仍需等待 ——疫情对黑色金属影响系列报告之十四
20200225：海外疫情是否成为黑色金属的又一只黑天鹅？——疫情对黑色金属影响系列报告之十三
20200223：疫情下的黑色市场展望-电话会议（六）纪要——疫情对黑色金属的影响系列报告之十二
20200217：钢厂减产压力加大，铁矿反弹承压 ——疫情对黑色金属的影响系列报告之十一
20200216：黑色金属线上沙龙纪要 ——疫情对黑色金属影响系列报告之十
20200214：复工节奏，如何影响煤焦走势？——疫情对黑色金属的影响系列报告之九
20200213:从铁路客运能力推演复工进度 ——疫情对黑色金属的影响系列报告之八
20200212：期货大涨为哪般？修复价差结构—疫情对黑色金属的影响系列报告之七
20200209：疫情大型电话会议四（黑色金属篇） ——疫情对黑色金属影响系列报告之六
20200207：螺纹远月升水后，下一步怎么走？——疫情对黑色金属影响系列报告之五
20200205：调研：压力尚未释放完毕，进一步反弹空间有限 ——疫情对黑色金属影响系列报告之四
20200204：暴跌之后 黑色反弹空间有多大？-疫情对黑色金属的影响系列报告之三
20200131：疫情黑天鹅来临 黑色金属如何进一步演绎？ ——疫情对黑色金属的影响系列报告之二
20200121：疫情能否成为压垮钢价的黑天鹅？