【中泰化工商艾华团队】
恳请派点支持中泰化工
19年继续共同挖掘牛股！
商艾华 18217623878
张 倩 13128789179
以上作者微信号同手机号，如需底稿请致电或微信联系
投资要点
»事件：“三磷”专项整治行动开启，为落实长江保护修复攻坚战的整体要求，解决长江经济带部分河段水体总磷严重超标问题，消除部分涉磷企业造成的突出水环境隐患， 5月2日生态环境部印发《长江“三磷”专项排查整治行动实施方案》，重点解决“三磷”行业（磷矿、磷化工、磷石膏库）中污染重、风险大、严重违法违规等突出生态环境问题。黄磷生产的环保问题首当其冲，7月3日央视“焦点访谈”曝光云贵黄磷粗放生产导致的环境污染问题，事件曝光后，“三磷”整治快速升级，大量产能被关停整顿，其中贵州地区黄磷产能全部关停，云南地区关停31万吨，四川地区关停5.5万吨，全国黄磷产能利用率在一周之内由66.5%骤降至37.1%，供应快速收紧下，黄磷价格大幅上涨，下游草甘膦封盘不报。
»事件点评：
»核心观点：黄磷开工率快速降低，库存历史低位，下游产品具有一定成本转嫁能力，价格上涨的弹性和空间均较高；黄磷涨价驱动下，磷化工一体化的草甘膦、磷酸盐企业盈利将扩张；磷酸一铵和二铵将是“三磷”整治重点，供给收缩，成本平稳，且终端需求稳定，利于龙头企业市场份额和盈利扩张。
»供给端：黄磷产能大量关停，且短期无法开启。今年5月2日，生态环境部印发《长江“三磷”专项排查整治行动实施方案》，重点整治“三磷”的污染问题，7月3日央视报道黄磷的污染问题后，黄磷首当其冲，成为目前整治重点，大量环保不达标的黄磷产能被关停，全国产能开工率由66.5%骤降至37.1%，供应快速收紧。根据“三磷”整治行动的实施方案，整治持续时间有望达到两年以上，在这样的背景下，关停的黄磷产能短时间内将很难开启，供给收紧将维持较长时间。成本端：磷矿石和电力价格有望下行，降低黄磷生产成本。每生产一吨黄磷需要消耗磷矿石10吨、电1.45万度、焦炭1.6吨、硅石2.3吨，煤炭0.3吨，其中磷矿石占总成本30%-35%，电力占总成本45%-50%，两者合计占总成本75%-80%；从磷矿石角度看，目前磷矿石产量稳定在850万吨/月左右，随着下游黄磷企业产能的关停，磷矿石面临着需求下滑的问题，价格将承压；从电力角度看，目前随着雨季到来，西南大部分地区降雨量充足，开始进入丰水期，电力成本有望降低。需求端：需求平稳，且终端产品有一定的成本转移能力。黄磷下游80%的需求是磷酸、三氯化磷等无机磷化工品，20%需求是草甘膦等有机磷化工品，整体需求相对稳定，且目前草甘膦价格处于历史中部偏下位置，具备一定涨价能力，有利于扩大黄磷涨价空间。库存端：黄磷库存低位，放大涨价弹性。当前黄磷社会库存5400吨，处于近几年来的历史低位，当生产出现短缺时，低库存环境将放大黄磷涨价弹性。盈利端：一体化企业盈利空间将明显扩张：历史上黄磷价格上行时，草甘膦价格会在成本推动下跟涨，打通了从磷矿石到磷酸盐、草甘膦产业链的一体化企业的盈利空间将明显扩大。
»草甘膦成本抬升，涨价预期增强。供给端：2018年全球草甘膦产能约为105万吨，生产企业总计在10家左右，其中美国孟山都拥有约35-38万吨，剩余产能主要在中国。国内总产能约72.5万吨/年，受环保和装置检修等影响，IDA法路线产能有9.5万吨处于停产状态，甘氨酸法路线有5万吨停产；需求端：草甘膦是全球使用量最大的除草剂品种，占据全球除草剂30%的市场份额。2018年全球草甘膦消费量约80万吨左右，较2017年基本持平。随着全球人口和转基因作物种植面积的增加，草甘膦需求未来预计仍有增长空间，但草铵膦的替代性可能影响需求；成本端：黄磷、三氯化磷等磷元素占草甘膦生产原材料耗材比重约23%，对成本有一定影响。但根据经验判断，草甘膦企业对上游原料成本转嫁能力较强，因此成本抬升有望促进草甘膦涨价预期增加。库存：上半年库存增至5万吨左右，处于18年以来高位；价格：2019上半年整体处于下滑趋势，但目前受黄磷价格大涨影响，草甘膦厂商价格处于封单不报状态。预计草甘膦产业链将整体步入景气周期。具有草甘膦产能的公司有望受益。
»磷酸一铵是“三磷”整治重点，供给收缩，剩余优质产能受益。供给端：磷酸一铵是“三磷”整治的重点，整治力度很大。据统计，2018年全国磷酸一铵产能1680万吨/年，同比下滑112万吨/年，产能利用率达91.4%，同比+13.8pct，产能利用率已达历史高位。我们预计随着环保整治的深入进行，未来一年内磷酸一铵产量将减少15%，供给持续收缩的格局有望延续。需求端：趋于稳定。磷复合肥国内需求稳中略降，国际需求提升促进价格上涨。成本端：黄磷并非磷酸一铵的原材料，对磷酸一铵生产成本无影响。磷矿石是磷酸一铵生产材料，但其价格已上涨至高位，对磷酸一铵生产成本的影响程度不大。库存：处于2015年以来的历史低位，仅50万吨社会库存；盈利：整体盈利趋势向好，开工率稳步提升，平常注重环保的优质龙头企业有望持续受益。目前磷酸一铵-1.7*磷矿石-0.13*液氨-0.45*硫磺价差689.55，相比6月底的586.67上涨102.88，涨幅17.53%；磷酸二铵-1.7*磷矿石-0.13*液氨-0.45*硫磺价差621.45，相比6月底的657.1，下跌35.63，跌幅5.42%，整体盈利上行。
»重点推荐。磷化工相关标的，兴发集团（产能：黄磷14万吨、精细磷酸盐20万吨、磷酸一铵20万吨、磷酸二胺40万吨、草甘膦18万吨；PB1.22倍，PE20.0倍）、新洋丰（磷酸一铵产能180万吨；PB 2.10倍，PE 16.7倍）、云图控股（产能：黄磷6万吨、磷酸一铵48万吨；PB1.66倍、PE28.7倍）等。
»黄磷单吨售价每上涨1000元，对应增厚兴发集团、云图控股EPS （税后）0.14元/股、0.045元/股；
»精细磷酸盐单吨售价每上涨1000元，对应增厚兴发集团 EPS （税后） 0.21元/股；
»磷酸一铵单吨售价每上涨1000元，对应增厚兴发集团、新洋丰、云图控股EPS （税后） 0.21元/股、1.03元/股、0.36元/股；
»磷酸二铵单吨售价每上涨1000元，对应增厚兴发集团EPS（税后） 0.41元/股；
»风险提示：黄磷、磷酸一铵、磷酸二铵和草甘膦等原料及产品价格大幅波动的风险；环保督察导致经营波动风险；安全环保生产风险等。
1
»落后产能持续淘汰、黄磷供不应求局面或将显现。
“三磷”专项整治行动正加速推进，利好磷化工龙头企业。2019年5月，生态环境部印发《长江“三磷”专项排查整治行动实施方案》，指导湖北、四川、贵州、云南、湖南、重庆、江苏等7省（市）开展集中排查整治。“三磷”，即磷矿、磷化工（磷肥和含磷农药制造等）、磷石膏库企业。生态环境部执法局争取利用两年左右时间（2019-2020年），基本摸清“三磷”行业底数，重点解决“三磷”行业中污染重、风险大、严重违法违规等突出生态环境问题。按以往经验，环境整治加码，落后产能有望加速退出，行业准入门槛或大幅提高，势必引发磷资源品价格上涨，利好具有先进磷资源综合利用能力、环保措施到位的磷化工龙头。
磷矿整治已经导致产能大幅缩减，价格大幅上涨。2017年以来，国家供给侧结构性改革深入推进，部分地方政府出台了严格的磷矿石限产政策，同时安全环保严管高压下磷矿石开工率有所下降，磷矿石市场供给因此显著减少。我们认为，磷矿虽然也是“三磷”整治的重点，但由于2017年开始，磷矿就从严治理，大量中小产能关停，产能已大幅缩减，价格已经大涨过一轮。因此，我们判断磷矿价格再大涨的可能性不大。
黄磷产能收缩、开工率低或将导致供不应求，价格看涨。供给端：总产能已由2016年210万吨/年下滑至140万吨/年，产能规模较小、环保不达标的黄磷生产企业持续被淘汰。央视报道污染问题后，西南地区黄磷整体开工率不足40%。预计在黄磷生产企业整改完毕前，开工率仍将保持低位运行；成本端：磷矿石价格处于平稳下降趋势中，但磷矿石普遍价格仅300-500元/吨，按10吨磷矿石产一吨黄磷，仅占黄磷成本的四分之一左右；需求端：黄磷的下游80%需求是磷酸、三氯化磷等无机磷化工品，20%需求是草甘膦等有机磷化工品，整体需求相对稳定，未出现明显下滑迹象；盈利：企业普遍盈利较差，多数地区仅能实现盈亏平衡，毛利率低于5%。全国工商业电第二轮降价已于2019年7月1日正式实施，以四川为例，电价降幅在0.636分/千瓦时，吨黄磷生产成本可节省600-900元，毛利率有望提升4-6pct；价格：截至7月10日，多数黄磷在产工厂仍不报价，个别供应商参考报价上涨至20000-21000元/吨。我们预计本次黄磷价格上涨有望创2017年以来的历史新高，并保持较高价位。
2
磷酸一铵是“三磷”整治的重点，供给收缩，剩余优质产能受益。供给端：磷酸一铵是“三磷”整治的重点，整治力度很大。据统计，2018年全国磷酸一铵产能1680万吨/年，同比下滑112万吨/年，产能利用率达91.4%，同比+13.8pct，产能利用率已达历史高位。我们预计随着环保整治的深入进行，未来一年内磷酸一铵产量将减少15%，供给持续收缩的格局有望延续。需求端：趋于稳定。磷复合肥国内需求稳中略降，国际需求提升促进价格上涨。成本端：黄磷并非磷酸一铵的原材料，对磷酸一铵生产成本无影响。磷矿石是磷酸一铵生产材料，但其价格已上涨至高位，对磷酸一铵生产成本的影响程度不大。库存：处于2015年以来的历史低位，仅50万吨社会库存；盈利：整体盈利趋势向好，开工率稳步提升，平常注重环保的优质龙头企业有望持续受益。我们预计未来伴随农产品需求向好，磷酸一铵、二胺产品价格有望企稳回升。
草甘膦成本抬升，涨价预期增强。供给端：2018年全球草甘膦产能约为105万吨，生产企业总计在10家左右，其中美国孟山都拥有约35-38万吨，剩余产能主要集中在中国。国内总产能约72.5万吨/年，受环保和装置检修等影响，IDA法路线产能有9.5万吨处于停产状态，甘氨酸法路线有5万吨停产；需求端：草甘膦是全球使用量最大的除草剂品种，占据全球除草剂30%的市场份额。2018年全球草甘膦消费量约80万吨左右，较2017年基本持平。随着全球人口和转基因作物种植面积的增加，草甘膦需求未来预计仍有增长空间，但草铵膦的替代性可能影响需求；成本端：黄磷、三氯化磷等磷元素占草甘膦生产原材料耗材比重约23%，对成本有一定影响。但根据经验判断，草甘膦企业对上游原料成本转嫁能力较强，因此成本抬升有望促进草甘膦涨价预期增加。库存：上半年库存增至5万吨左右，处于18年以来高位；价格：2019上半年整体处于下滑趋势，但目前受黄磷价格大涨影响，草甘膦厂商价格处于封单不报状态。预计草甘膦产业链将整体步入景气周期。具有草甘膦产能的公司有望受益。
磷化工产业供给侧有望重塑，具有先进磷化工技术的优质上市公司有望脱颖而出。国家政策持续调控优化升级磷化工产业布局，具有先进磷化工技术的优质上市公司有望脱颖而出。据国家部委网站，《关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》明确提出严控磷铵、黄磷等过剩行业新增产能。《产业结构调整目录2018版》明确将淘汰单台产能5000吨/年以下和不符合准入条件的黄磷生产装置。同时，鼓励开发的磷化工生产工艺包括：磷矿选矿尾矿综合利用技术开发与应用；全封闭高压水淬渣及无二次污染磷泥处理黄磷生产工艺；硝酸磷肥法生产磷肥。我们认为，在落后产能不断退出的同时，具有先进磷化工工艺开发技术的优质上市公司有望脱颖而出。
3
重点推荐。磷化工相关标的，兴发集团（产能：黄磷14万吨、精细磷酸盐20万吨、磷酸一铵20万吨、磷酸二胺40万吨、草甘膦18万吨；PB1.22倍，PE20.0倍）、新洋丰（磷酸一铵180万吨产能；PB 2.10倍，PE 16.7倍）、云图控股（黄磷产能6万吨、磷酸一铵48万吨；PB1.6倍、PE28.7倍）等。
黄磷单吨售价每上涨1000元，对应增厚兴发集团、云图控股EPS （税后）0.14元/股、0.045元/股；
精细磷酸盐单吨售价每上涨1000元，对应增厚兴发集团 EPS （税后） 0.21元/股；
磷酸一铵单吨售价每上涨1000元，对应增厚兴发集团、新洋丰、云图控股EPS （税后） 0.21元/股、1.03元/股、0.36元/股；
磷酸二铵单吨售价每上涨1000元，对应增厚兴发集团EPS （税后）0.41元/股。
4
风险提示：黄磷、磷酸一铵、磷酸二铵和草甘膦价格大幅波动的风险；环保督察导致经营波动风险；安全环保生产风险等。
往期报告回顾
行业深度
【2019.06.12】中泰化工行业2019年中期策略——风雨送春归，飞雪迎春到
【2019.05.07】氢能产业迎来政策、技术与市场机遇
【2019.03.13】丙烯行业深度报告：景气周期有望持续，中国PDH快速崛起
【2019.03.01】PTA行业深度报告：下半年或迎来最美时间
【2019.01.02】潮落拾遗珠，拥抱需求确定性-化工行业2019投资策略
【2018.11.08】基础化工行业三季报总结：行业盈利分化，存在结构性机会
【2018.08.06】磷化工行业深度报告：去产能周期下的景气复苏
【2018.07.30】有机硅行业深度报告：需求高增叠加供给钝化，高景气周期正在途
【2018.06.16】居民门站价改革，上游企业有望受益
【2018.05.21】油价对化工产业链的影响
【2018.05.29】再谈化工投资策略：为何周期反弹重配化工？
【2018.05.22】中美贸易战停火，能源企业有望受益
【2018.05.09】环保趋严动态跟踪报告一：上合组织峰会召开在即，环保趋严逐步升级
【2018.05.07】化工行业年报及一季度总结：景气周期持续，高盈利势头不减
【2018.04.18】原油市场动态跟踪报告：地缘政治风险加剧，油价创三年新高
【2018.04.10】纯碱行业动态跟踪报告：供需利好叠加，价格弹性爆发
【2018.03.12】原油市场动态点评:中油价时代，炼化板块将继续保持高景气度
【2018.03.01】深度重磅！醋酸行业动态跟踪报告：行业否极泰来，长牛周期已在途
【2018.03.01】PTA行业未来两年迎来高景气周期，强烈推荐PTA龙头——恒逸石化、荣盛石化、恒力股份、桐昆股份
【2018.02.05】关注三桶油 18 年资本开支，LNG 价格暴涨
【2017.12.15】EIA 和 OPEC 最新月报解读：原油市场去库存继续进行，油价中枢有望上移
个股深度
【2019.04.22】圣达生物(603079)生物素叶酸价格底部向上，生物保鲜剂业务高速成长
【2019.03.11】山东赫达(002810)深度报告：产能释放叠加产品结构调整，业绩拐点显现
【2019.02.03】光华科技(002741)深度报告：PCB 化学品龙头，锂电材料纵深布局
【2019.01.09】恒大高新(002591)深度报告：声学与垃圾炉防护龙头逆周期成长
【2019.01.08】珀莱雅(603605)：“她经济”强势崛起，珀莱雅乘势而上
【2018.12.05】广汇能源（600256）深度报告：煤气油一体化平台，坐拥LNG广阔空间
【2018.10.21】中国石油深度报告：高油价时代下的避风港！
【2018.09.10】新洋丰（00090）：成本、渠道优势突出，磷复肥大周期有望开启
【2018.07.16】扬帆新材（300637）：光引发剂成长路径清晰，中间体业绩弹性较大
【2018.07.25】诺普信(002215)：农业服务先驱，经作布局另辟蹊径
【2018.05.22】拉芳家化（603630）公司研究报告：内外兼修拥抱消费升级，民族日化龙头加速崛起
【2018.05.19】建新股份（300107）：一链三体业务格局，18年是业绩拐点之年
【2018.05.08】百 合 花（603823）调研报告：有机颜料第一股，看好未来
【2018.05.02】台华新材（603055）公司研究系列报告1：锦纶面料行业龙头，成长性强
【2018.04.26】航锦科技（000818）公司动态跟踪报告：化工+军工双轮驱动，业绩高增长有望持续
【2018.04.18】利民股份（002734）：保护性杀菌剂龙头，内外兼修高增长
【2018.02.12】中国石化（600028）：上游业绩弹性巨大，公司盈利模式进入新常态
中泰化工团队
Ø【商艾华】首席分析师，北京大学硕士，两年大宗商品研究经验，八年能源及化工行业研究工作经验。2011-2017年，于西南化工研究涵盖基础化工及石油化工，12年担任团队负责人，团队获得2014年石化水晶球第五，2015年水晶球石化第四，天眼明星分析师，2016年水晶球基础化工第一，汤森路透能源化工第三。2018年6月加入中泰证券，担任化工首席分析师。
Ø【张 倩】化工行业研究员，厦门大学本科，新加坡南洋理工大学博士，一年行业研究经验。研究风格：跨行业研究经验，紧随高增长行业发展趋势，挖掘板块成长股。
【免责声明】
本订阅号为中泰证券化工商艾华团队设立的。本订阅号不是中泰证券化工商艾华团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
【特别提示】
本微信贴所涉及的证券研究信息由中泰证券化工团队编写，仅面向中泰证券专业投资者客户，用于新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非中泰证券专业投资者客户，请勿订阅或使用本微信贴中任何信息
备注：
分析师：商艾华 ；执业证书编号：S0740518070002
