消费长风驱动,奔向星辰大海 ————《攻玉》研报解读系列之三

《攻玉》系列之前做过两期了,一期是袁豪对新城的深度研报,一期是广发对新城的深度研报。

今天这个是第三期,分享一下袁豪在5月14日发表的同名研报《消费长风驱动,奔向星辰大海》。

和前两期不太一样,前两期都是针对新城的个股研报,这一期研报的主要研究对象是综合体行业。

废话少说,闲言休叙,咱们一睹为快!

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研报一共三十页,不算特别长,但是内容详实,逻辑清晰,层层递进,有理有据。

研报中的一些常用缩写释义:

第一部分:逻辑梳理

首先提出的观点是跑赢通胀,并且将综合体和传统商业进行了切割。

为什么这点放在了最前面呢,因为这是整篇研报的基石,是最底层的逻辑,只有认可综合体不等价于传统商业渠道这个观点,接下来的论点才站得住脚。

然后分享了综合体市场目前的现状和宏观经济,这部分内容是作为研报背景的补充,不是整篇研报最重点的内容。

接下来就是重头戏了,用三种方法预测了综合体商业市场的未来,我怕大家看不太清楚,整理了一下重点内容:


三种方法各有精妙之处,结论差不太多,预测的2030年租管费收入整体市场规模在1.8万亿±0.1万亿。

那大家也看出来了,如果预测的结论要成立,基本前提假设的成立很关键,如果前提假设不成立,整个逻辑就跨了,所以我们重点的关注内容就是基本前提假设的逻辑。

袁豪也在第二页进行了详细说明。

那么很多读者估计有疑惑了,目前综合体的渗透率只有9.7%,假设2030年达到20%,这个前提假设是不是太大胆?现在网购冲击实体店,社区团购这么猛,综合体凭啥渗透率可以提高这么多呢?

有疑惑就对了,这就是这篇研报的核心观点之一,在第二页写的很清楚,我给大家摘录如下:

1.横向对比发达国家,比如美国有40%的渗透率,我们现在不到10%,那预测以后我们向发达国家看齐,增长到20%,这个是很合理的。

2.切割综合体和传统商业渠道,综合体的体验,经营方式,空间设计,业态分布全方位优于传统商业。

3.目前网购+综合体的渗透率合计34%,而海外是50%,那么无论是网购,还是综合体,都是一种更先进的商业渠道,未来的总量都会增加,两者不是非此即彼的关系,也不是零和游戏,他们会一起蚕食传统商业渠道份额,比如路边摊,传统商店什么的。

看吧,这个逻辑,只有把综合体和传统商业模式切割开来,才讲的通,所以就可以理解为什么研报一开始这么大篇幅讲综合体的优越性了。

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正文的第7到第10页,主要讲了两件事,一个是切割综合体和传统商业渠道,一个是论证为什么商业地产可以跑赢通胀。

写的很精彩,数据详实,图例丰富,其中我最喜欢的是这张图:

从1971年到2020年将近50年的时间里,商业地产价格指数87%的季度跑赢CPI。

很棒,直观,生动,有力。以后炒作通过膨胀概念的时候大家可以拿出来增强持股信心[大笑]

正文的11页到13页,说的是行业发展的宏观经济支撑来源,一是GDP,二是可支配收入,三是城镇化率,这个属于常规逻辑,但是里面的几个表格还是有些看点的,比如和美国做历史进程的对比:

正文的13页到15页,分析了目前国内综合体的发展态势,又是很多干货图表,其中我觉得对新城股东最有用的应该是这一张:

不同能级综合体的数量差距:一二线和三四五六线的竞争格局完全不一样,这也是新城布局三四线的高明之处所在,这个图真的太直观了,强烈建议大家仔细看一看。

继续往下品读,研报给出了两组关键数字:

1.目前的综合体渗透率9.7%,而美国是40%

2.目前的人均商场支出占人均可支配收入的10%,而美国是16%。

说这两组啥意思呢?大家可以返回我文章的开头,看那个表格,是不是讲了三种方法?

研报的啥意思呢,就是说,目前综合体的渗透率只有9.7%,而美国有40%,我现在预测2030年的渗透率能到20%,然后我按照已有的数据算一下市场空间。

人均收入同理,现在人均商场支出是人均可支配收入的10%,而美国是16%,我现在预测2030年中国的而人均商城支出占人均可支配收入的14%,然后按照宏观经济的发展情况,算一下综合体的市场空间。

至于20%和14%,这个预测的根据是什么呢?其实是基于定性分析后的经验推测。

那么问题来了,这两种方法哪种会更准确呢?

我个人倾向于收入支出法,我平时自己也是用这个方法算的,原因主要是:

从数学角度来说,渗透率预测法的偏差可能更大。因为现在不到10%,研报预测的是20%,而理论上,如果和美国看齐,这个渗透率理论上也能到30%,甚至35%,35%和20%,这个差距就非常大了。

而收入支出法,现在是10%,美国是16%,研报预测的是14%,这个真实的数值我们定性分析肯定落在10%和16%之间,假设落在10%,和14%的误差只有30%,假设落在16%,误差更是只有15%左右,完全可以接受。

最后一个讲的是人口覆盖法,这个底层逻辑更简单:

商场的收入=周边人口*客户转化率*客单价*租售比

一线城市的消费力强,客户转化率和客单价比较高,10万居民可以撑起一个10万平的综合体。

而二线城市差一些,需要周围20万人。

三线城市更差一些,需要周围30万人。

然后预测2030年的人口分布情况,预测人口数量,通过人口数量再预测综合体的市场容量。

这个方法比较容易理解,但是有个缺点就是因为是经验公式,所以这个参数的准确度我感觉不如收入支出法。

综合以上,我个人觉得从逻辑的角度来看,三个方法都是逻辑严密的。但是从可能的误差和数据的来源分析,我更偏向于收入支出法的准确度更高。

当然啦,从结果来看,三个方法殊途同归,预测的结果相差无几,之间也能相互印证,也从侧面说明了三种方法都是靠谱的。

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第二部分:技术层面

说完逻辑部分,咱们从技术层面看一下研报具体怎么算的。

一.有关渗透率9.7%怎么来的?

9.7%说的是目前的渗透率,也是全文的最重要的底层推演数据之一。

这个数字没有相关机构统计,是研报自己算出来的,同样采用了两种方法。

A.销售额集中度法:

这个方法就是已知全国的商业面积,然后已知头部商场的销售额,已知头部商场的商业面积,通过面积的集中度22.4%,用头部商场的销售额7983亿除以集中度22.4%,得到总的销售额35617亿元。

结果是算出来渗透率9.1%。

这里面默认的前提假设是:头部商场的销售坪效和所有商场平均销售坪效一样。

很显然,根据生活经验,这个前提假设不太成立,因此得到的9.1%的这个渗透率是比真实的渗透率偏低的。

B.租金推算法;

这个方法就是假设出租率,推算租金,根据租金和租售比的关系,算出各种城市能级的销售额,然后相加得到总的销售额。


可以看到,对四五六线的出租率的前提假设是85%,这个假设还是比较乐观的,因此大概率这个方法算出来的渗透率10.3%是比真实渗透率要高的。

那么很显然,真实的渗透率落在了9.1%和10.3%的中间,研报直接取平均值得到了9.7%,还是比较客观的。


二.有关租售比

全文多次使用了租售比这一数据,并且全文根据和发达国家租售比的对比,默认了2030年租售比会由目前的12%(推测数据),提高到15%,接近发达国家的16%。

三.渗透率法计算的具体过程:

四.收入支出法计算的具体过程:

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第三部分:个人感想

先说研报,写的是真好,应该是国内第一篇这么深度量化写综合体商业市场的研报。并且其中综合体+网购联手挤占传统商业渠道的逻辑发人深省,打破了很多人潜意识里把综合体和网购对立,非此即彼的想法。

再说结论,这个虽然是量化的分析,但大概率不是准确的数字,真到了2030年,这个租管费总收入到底是1.7万亿,1.8万亿,1.9万亿还是两万亿,谁都没把握,但是大差不差,应该就在这附近。

毕竟使用了三种不同的方法进行测算,互相印证之下,可信度大大提高。

另外大家想啊,1.8万亿,40%净利率,就是7200亿净利润。这个商业模式最起码给30PE吧,这就是21.6万亿总市值。

新城只需要有个4.6%的市占率,光这部分就是1万亿的估值了。

4.6%的市占率是多少呢?9.1亿平的GRA*4.6%,大概是4200万平的GRA。

新城只需要每年平均增加40个吾悦就差不多了。

这篇研报唯一的遗憾就是因为目前国内没有权威机构的统计数据,所以很多数据来源是赢商网,如果底层数据的误差较大,有可能引发结论的误差。

但也正是因为如此,综合体的行业研究才如此之难,而这篇研报开了深度研究之先河,可喜可贺。

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另外研报原文中有非常多值得品读的数据,图表,肉眼可见的心血之作,强烈推荐大家一阅。

相信随着行业的蓬勃发展,类似的行业研报,权威机构的统计数据会越来越多的。[很赞]

 $新城发展(01030)$    $新城控股(SH601155)$   

最后唠嗑一下,有些老朋友一直在催更。。。其实前几天,就是新城跌的最惨的时候,我是发了一篇鸡汤的,但是不知道什么原因被限流了,要点进我的文章列表才可以看的到[大笑]

《攻玉》系列对研报的质量要求很严格,一般的研报我也不会写,只有特别有看点的研报我才会推荐,再次向大家推荐这篇研报!

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精彩评论

明势小屋05-18 17:45

模糊定量足够说明定性大方向正确。万亿市值至少可预期、可展望、可想象。公司要从小变大,必须在大池塘里面。就像万科遇到房地产井喷需求一样,新城遇到的便是体验式综合体需求的蓬勃发展,时势造英雄,英雄配时势。

扬帆起航万亿新城05-18 17:53

新城这波65

扬帆起航万亿新城05-18 19:14

江苏涟水县刚才拿下第二个吾悦了 后面可能是大趋势 这是爆发式增长啊

独步登高05-18 22:10

一开始看死磕这个名字感觉就是个吹票的小散,后来一篇篇文章看下来卧槽牛逼真有水平

价投不夹头05-18 21:40

$新城发展(01030)$ $新城控股(SH601155)$ $龙湖集团(00960)$
首先:双轮驱动的核心就是综合体的运营,综合体运营不好即使勾地再便宜现金流再正都是没用的,因为“永续性”没了。
那么从宏观上看,综合体能行么?显然研报和死磕兄的解读已经给了我们答案——综合体和网购不是非此即彼,他们都是对传统零售的降维打击。
渗透率,支出比,人口辐射三种方法殊途同归,最后得出2030年7200亿*30PE*4.6%市占率的万亿新城。
也许没有30PE,也许吾悦市占率没有4.6%,也许行业规模提升缓慢,也许万亿看上去遥不可及——但在新城1000--2000亿的路上,模糊的正确就足够了。
2021也快过了一半,量变到质变的日子,越来越近了。

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Daaaniel06-27 18:18

现在到综合体去走一走,经常会觉得萧条,人确实比以前少了;虽然从宏观的角度分析,综合体的总体消费规模仍然在增长,但是不断增加的综合体数量让单个综合体的赚钱系数变得更高了。不知道您怎么看这个问题。

富壹赐-搬砖05-23 12:14

新城只需要每年平均增加40个吾悦就差不多了。对于新城来说,未来年均新开40家商业广场是大概率能够确保的。$新城控股(SH601155)$ $华侨城A(SZ000069)$ $上证指数(SH000001)$

大家别和我抢05-21 09:29

综合体是吃穿玩乐,辅导健身学习社交一条龙服务,定位不仅仅是卖货,定位是城市人高频消费综合体。这个是认知偏差啊,确实有大机会。

死磕新城一千天05-21 09:14

很多老的商场,主要是卖货,配套不行,做不了综合体的餐饮类。没下水,没上水,没排污,没换气,没燃气。这样的改造综合体成本太高,难度太大。

大家别和我抢05-21 09:11

有一点,老的商场为什么不能通过改造变成综合体?没有停车场?没有广场?内部空间太狭小?电梯,给排水,甚至厕所都跟不上?