新城研报品读,它山之石可以攻玉

今天给大家带来一份最近的新城研报的读后感,一共是三份研报:分别来自华创证券,安信证券,以及开源证券。

为什么只有这三份?因为最近半年来的新研报里,就只有这三份的页数超过了20页。我一般看研报,低于20页的不看,20页都不到,去除了目录基本信息以后,几乎得不到什么有用的干货,信息载量很低。

这三份研报,华创的54页,安信的21页,开源的23页。去除掉目录和年报里都有的冗余信息以后,华创的信息量大概是安信和开源加起来的两倍都多,优势明显,所以我的读后感也以华创的为主。(之前写过一次,但是那次写的比较笼统,没有和大家分享细节)

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一份研报一般的结构是 摘要目录正文财务报表预测。

我们先从摘要看起:

华创的标题:

安信的标题:

开源的标题:


华创的重点落在了商业地产和消费,安信的重点落在了“固定收益”,因为这个研究员以前的研究重点是债券,开源的重点落在了“双轮驱动”。

点评:华创的立意最准确,安信的视角最独特,开源的最普通。


华创提供的有效信息:

重点落在了NAV上,关注了债务结构,经常性收入/利息支出72%,并且预测接下来两年里将突破100%,提到了评级,融资成本,Reits等。

点评:和我的观点不敢说是几乎一致,那是一模一样啊,非常全面,专业,我个人手动点赞。

安信提供的有用信息:

主要落在了债务结构上,其中现金短债比的数据和华创的不一致,因为华创是截止三季度的数据,安信的是截止一季度的数据,我个人觉得华创的时效性更强。

同时安信提到了表外负债和担保,提到了拿地强度39.2%,提到了今年以来的融资利率下行,发行周期拉长。

点评:更加注重资产负债结构以及安全性方面的分析,提到了表外,视角独特。

开源提供的有效信息:

点评:12月出的研报沿用半年报的数据,多少有些敷衍,信息密度较低,基本上是年报的概括。

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说完摘要,看目录,目录是最能反映一份研报逻辑性的东西,不可跳过。

华创的目录逻辑:概况——商开——住开——财务——估值。

点评:层层递进,逻辑闭环,十分严谨。


安信的目录:

安信的目录逻辑:概况——财务分析方法——财务分析过程——提一嘴经营情况

点评:更偏向于财务化的分析,作为一份完成的研报,似乎不够全面。

开源的目录:

开源的目录逻辑:概况——规模——商开——财务——估值

点评:逻辑不够严谨,似乎是想到哪写到哪,和以上两篇相比,略显生涩。


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到了正文:

概况部分,看华创的就行了,更详细,不过都是些年报里有的数据的整合,得不到新的信息。

而且有一个非常有意思的地方,同样的数据,同样的表格,只是因为截取的时间段,不一样,开源和华创传递出两种截然不同的信号。

上面从2014年开始作图的那个是华创的柱状图,下面这个从2016年开始作图的是开源的柱状图,你们单独看,是不是觉得传递的信号有些不一样。

1.有关土储:

华创:


分别讨论了土储的城市能级分布,区域分布,未结土储变化,以及可售面积变化。

点评:讨论百分比占比的制图使用了饼状图,讨论增速的使用了柱状图,用图正确。讨论的角度中规中矩,但是,2020年用的只有两个季度的数据,而前面的数据使用的是一年为周期的数据,就会造成增速下降的假象。正确的做法应该是分季度或者半年为周期制图,才能正确反映增速。


安信:

安信的数据更具体,主要是想说明土储分布比较分散,风险可控这个问题。同时安信提供了静态利润空间的数据,从这个数据看,和新城管理层提到的2021,2022年结算净利率承压也是对的上的。

还提供了周转周期的数据。新城从开工到预计竣工时间平均2.5年,这个数据和常识是符合的。但同时表里列出的其他房企,比如保利高达4.5年,我个人对这个数据是觉得存疑的。

点评:三份研报里有关土储干货最多的,值得反复品读。但是由于数据来自券商内部,部分数据的准确性我个人保留看法。

开源:

开源的和华创的大同小异,多了个综合体占比。

点评:制图错误。讨论百分比占比问题,应该用饼状图更加直观,而且在讨论土储规模的时候依然犯了和华创一样的错误,用半年的数据去对比一整年的。


2.有关拿地:

华创:

数据非常全面,有拿地金额和销售金额的比值变化,有拿地面积和销售面积的比值变化,按照周期分成了以年为周期统计的,以月为周期统计的。更为可贵的是还和同行进行了比较,并且按照2019年的数据降序排列,新城在众多房企中异军突起,一枝独秀,肉眼可见的拿地力度。而后又和同行对比了拿地均价和销售均价的比值,以及拿地的城市能级分布。

点评:全面,客观,多角度,全视野,数据详实,无可挑剔,拿地数据看华创的就够了。

安信:

点评:对比之下,数据略显单薄,缺乏明确的结论性判断。

开源:

开源的拿地数据,把华创的一张图直接给拆成了两个。而且和华创一样,标出了住宅的拿地均价走势和综合体的拿地均价走势,从中可以发现综合体拿地的巨大优势,在住开用地拿地价格一路走高的同时,综合体拿地价格反而一路走低。非常直观的一个图,应重点关注。

点评:个人感觉有借鉴的成份在里面,把华创的一张图直接拆成两个,这操作有些抖机灵啊。


3.有关吾悦:这部分华创是碾压性的优势,安信和开源的可以基本忽略掉。

首先介绍了地区分布。

然后按照季度的吾悦可供出租面积及增速,已出租面积及增速,稳步增长。

接下来是按照开业年限进行分类的租金变化,疫情的影响已经基本恢复。

然后是按照地区划分的租金走势图,斜率大致相当,并没有表现出明显的差距。

点评:我个人认为这里的数据样本容量太小,只有8个广场的对比,不到已经开业的吾悦广场数据的10%,代表性不足。


接下来一个些常规的数据我就不提了,但是这个图很重要,需要重点看。经常性收入/利息支出,快速攀升,而且两年内就会突破100%,届时新城的估值肯定会有大的提升。

最后以四张同业对比数据收尾。新城从租金收入来看,行业第四。从广场数量来看,行业第二。从单个商场的租金收入来看,还有很大提升空间。最后提到了GRA(商业建筑面积,即总建筑面积—地下停车场面积),新城和宝龙都在8万方不到的水平上。这都是我从以上图表中得到的有用信息,当然了,每个人看法不同,仅供参考。

开源也有个数据值得一看:

主要是从开业第二年起统计租金的复合增速,吴江吾悦一举夺魁,前两天申请ABS的武侯吾悦垫底。(金主爸爸应该看不见这里吧)

点评:华创对吾悦的分析堪称精彩,虽然有些地方略有不足,但是瑕不掩瑜,是目前为止所有研报中对吾悦理解最深刻,最准确的,强烈推荐观看原文,笔者由于篇幅所限,不能一并搬运。

总的来说,对于公司经营的情况,三份研报在住开部分各有所长,安信的土储分析,周转数据都非常到位,华创对拿地的数据更为详实,而到了商开部分,华创的优势是一骑绝尘的,其他两家基本都有些隔靴搔痒的感觉。

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下面来看财务分析:常规的营收净利润什么的我就不提了。

华创:

毛利率有所下滑,三费基本平稳,少数股东损益有所上升,ROE高位运行。

点评:三费那里使用柱状图效果更好,可以更直观的看出各费用间的关系。

预售款高度锁定未来业绩,且锁定率持续走高,业绩确定性更强。预收款增速高于营收,占总资产的比例也在逐年攀升,存货有保证,稳中有升,推盘潜力大。

点评:这里的图80和图81可以不用列出2020q3的数据,因为结算的特殊原因,2020q3的数据不具有参考价值,容易给人造成预收账款大幅下降的错觉。

而后华创讨论了新城的融资利率,全行业最低的净负债率和现金短债比的排名情况。

点评:融资利率这里的数据不够详实,可以看安信和开源的数据。


接着华创讨论了新城的长短债比,权益销售/有息负债余额,存货周转率和EBITDA/利息支出。具体的数据和排名,图中都有。我就不啰嗦了。但是有个地方大家要注意,龙湖集团的排名,以及龙湖集团的数据。所以为什么龙湖能享受这么高的估值,那必然是有道理的。新城以后的数据必然是要向龙湖靠拢的,只是需要一个时间的沉淀。我最羡慕龙湖的地方就是一发债都是十年十年的,融资渠道真的很畅通。新城什么时候也能发出十年十年的债,那就真的是太好了。

最后华创用一张ROE的排名结束了财务分析,也算是对新城的一个总结吧。

点评:多用同业对比来讲述道理,含蓄有力。但是和前面的商业地产的分析,以及拿地情况的分析对比,没有给人惊艳的感觉。


安信:这研究员是研究债券的,所以在这一部分的表现非常不错。


非常漂亮的两个数据,一个是融资的来源结构,一个是融资的期限结构。直观明了,一目了然,干货满满。可以看到新城现在境外发债的占比在逐渐提高,境内债比例下降。


又是两个干货图表,都是集中讨论表外负债的问题,直观,有力,专业。可以明显看出新城的担保/净资产数值连年走低,风险进一步得到释放。

接下来,安信放了个大招:

最一手的数据,做成了最直观的图表,明明白白告诉你:新城发债成本总体下行,期限变长,新城正在龙湖化。

这两张表格就是安信这份研报的精髓所在,把他看懂了,其他内容不看也可以,如果没有把这两张表格看懂,整份研报相当于白看了。

个人投资者分析能力再强,对情报的搜集筛选是比不上机构的,这两个表格真的是用心了,给安信的研究员加个鸡腿。

开源:

没啥干货,唯一有亮点的内容就是这个新城发债详情,不过安信也有类似的内容。

总结下:财务部分华创的比较全面,也是常规数据,安信给出的数据更专业,时效性更强,这两家各有所长,需要补充着看。至于开源,照猫画虎,不看也罢。

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接下来是估值:报表到现在,安信和开源已经基本完毕了,只剩下最后的财务预测,我就不贴出来了,到时候年报出来自然会分出高下。

但是华创的估值才刚刚开始:

华创是用NAV估值法估算的。什么是NAV估值法?前查看我的另一篇文章

地产股估值模型

结果是1595亿,合每股71元。

这1595亿怎么来的?用2019年末的净资产384亿+以2019年12月31日为基准日的住开NAV增值955亿+以2019年12月31日为基准日的商开NAV增值256亿=新城控股的NAV1595亿。

所以搞清楚两个数据就好了,住开的955亿NAV怎么计算的?商开的255亿NAV怎么计算的?

住开NAV955亿增值:

研报里只有关键参数的假设,和最后的结果955亿,省略了中间的计算步骤,我给大家大概说一下:

住开的NAV用的计算方法是加权平均资本成本法(wacc)。

一般来要先假定参数,算出wacc,然后一个楼盘一个楼盘的预测售价,按照GFA(总建筑面积),权益比,竣工时间,算出总的利润,最后按照时间一个一个的贴现,算出当前的折现净利润,最后把这些楼盘加一起。

就是高级一些的数地流,数盘,一般机构都有软件,输进去关键参数,自动就把结果生成了。

像新城这么多的盘,把计算过程展开的话,估计研报又得多个五六页了。

点评:这参数假设的比龙湖的融资利率高了整整两个点,龙湖的长期融资成本假设是6%,短期假设给的是4%,我觉得不至于,以后随着利率的下行,新城的融资利率会和龙湖的缩小到两个点以内。个人觉得955亿偏保守了。

商开NAV256亿增值:

华创采用了三种方法计算吾悦的NAV,分别是毛租金回报率法,FCFF现金流折现法和市场价格比较法。算出来差距很大,最后一折中,采信了FCFF现金流法的数据。

这事情我们先不讨论到底采用哪种方法比较科学,我们先看看这个FCFF现金流是怎么算的:

这个表格的逻辑是非常清楚的:

1.假定吾悦广场未来几年的开业数量

2.假定吾悦开到2025年停止扩张,数量保持在228个(我个人觉得非常保守,无论是开业速度还是最后的总量)

3.按照2019年的吾悦数据,根据数量推测每年对应的租金收入(新旧分开测算)

4.按照67.6的毛利率推测毛利润

5.用毛利润减去营业税和费用得到EBITDA(税息折旧及摊销前利润)

6.用EBITDA减去CPAEX(资本性支出)和所得税得到FCFF(自由现金流).

7.把所有年份的FCFF的现值加起来,得到NPV

8.用NPV减去现在账面上的吾悦公允价值,得到吾悦NAV的增加值。

到第5步这里估计大家都能理解,就是用吾悦数量推测租金,用租金收入算出息税前利润。

那么为什么还要减去CPAEX呢?因为他这个模型是单独测算的商开,所以吾悦的资本性支出的帐就算在了EBITDA的头上。

然后再把所得税减去,才能得到FCFF。前面两年由于租金收入比较低,所以FCFF是负的,很正常。

最后直接套公式就行了.

点评:开业预测偏保守,2021年只预计了20家,总量也只控制在了228,所以吾悦的估值总体上是偏低很多的。

同时,笔者注意到该估值的时间基准点是2019年,而现在2020财年已经马上要结束了,按照该表格的数据,吾悦的NAV又增加了70亿左右,合3元/股。

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总结陈词:总体上来看,华创的研报水准非常高,数据很全,虽然某些估值方法有可能过于书生意气,但是逻辑的连贯性,数据的齐全度,几乎无可挑剔。唯一令人遗憾的是少了些时效性更强的数据,比如新城最新的融资动向。

安信的研报在财务分析以及融资结构上的判断独树一帜,对于土储,周转都提供了很不错的数据,视角独特,财务方面是其长处。

相对而说,开源的研报看起来什么都有,仔细一读什么都没有,而且很多图形,数据,和华创的相似度极高,相信开源的研究员也是仔细研究过华创的研报的。


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精彩评论

水曲柳2020-12-24 18:25

牛B,又是一篇雄文!!!
你这产量比团队还高啊,还都是干货。。。
不说了,发年终奖必须加仓新城支持下!

死磕新城一千天2020-12-24 18:32

妥妥的,白天挨打,晚上按摩,迎接第二天的挨打

勤独2020-12-25 08:02

华创袁豪,老新城吹了,给的EPS和目标价,一直是行业第一位...

全部评论

成长行业垄断企业03-31 22:13

$新城控股(SH601155)$
商业出租这块:除了物业出租本身成本外的成本(即毛利率之外),还有5.6%营业税及附加、5%管理/销售/财务费用、所得税

终得三昧2020-12-28 10:59

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小郎朐2020-12-27 12:04

吾悦广场勾地。最少地价便宜1000-1500一个平方。 一个综合体大约40万平方左右。销售30万平方左右的。这个多挣3亿左右,。毛估估一个吾悦广场沉淀不了多少钱

勤独2020-12-25 09:07

哦,以前新城20块的时候他就敢给48块目标价。

死磕新城一千天2020-12-25 08:59

这就不对了。华创只给了不到7块的eps,其他大部分都给到7块上面了