在之前的一篇文章中，通过对光伏两次能级跃迁的复盘与总结，讨论了光伏行业技术周期的基本面变化，详见：伟大的变化——光伏行业的能级跃迁。
这篇文章，我将通过对两次技术周期中的代表性公司的复盘，继续谈谈如何看待光伏行业的能级跃迁。
一、历史走势
第一次技术周期是保利协鑫推动的冷氢化技术商业化，晶体硅替代薄膜路线。
在冷氢化硅料替代薄膜的时间段（2009-2011年），保利协鑫的区间最大涨幅1024%（保利协鑫2009年收购协鑫光伏/江苏中能，装入光伏资产；底部在2009年2月，顶部在2011年5月）
第二次技术周期是隆基股份推动的单晶硅片商业化，单晶替代多晶。
从2013年隆基股份开始推进单晶硅片降本至今，隆基股份的区间最大涨幅9886%。
二、收入&利润
2009年，保利协鑫将光伏资产装入后，由于业务并表带来的一次性融资成本、员工股权费用和商誉减值，2009年业绩大幅下滑，股价跌到1.06港币。经历2010年业绩暴增之后业绩增速放缓，之后出现连续负增长，收入和利润水平没有回到2010年的高点。
2009-2011年的硅料替代薄膜的阶段，公司业绩出现爆发性增长，匹配技术周期的特征。虽然后来保利协鑫大幅扩产多晶硅片，也没有重现这个替代阶段的业绩趋势。
2013年隆基股份扩产降本推动单价替代多晶，2014年收购乐叶光伏切入组件领域，隆基股份的收入和业绩保持在高增速的状态，除了2018年531新政下国内市场崩溃导致的下滑。
光伏制造业的收入变化方向和利润变化方向基本一致，由于收入的观察性强于利润，通过价格和销量能够大致判断收入利润的变化。
三、PB—ROE
由于这两家代表性公司都出现过亏损，所以用PB-ROE衡量市场的看法更加方便和准确。
PB是市净率，表示投资者愿意以多少倍的价格买入净资产。ROE是净资产收益率，表示净资产能够带来的收益率。PB-ROE是投资者愿意以多少投入换来多少收益率，这个指标衡量大规模制造业是合适的。
保利协鑫的ROE在2009-2011年的技术周期出现过接近25%的ROE，之后ROE出现大幅波动，甚至负收益率。
这种不稳定性和负收益率大幅降低了保利协鑫的PB中枢，虽然2013-2015年随着收入和业绩的增长，保利协鑫出现过PB反弹，但市场逐渐认识到了经历技术周期之后，高ROE是不可持续的，所以PB从2011年超过5X降到去年最低的0.17X。
只是从去年下半年开始，因为薛定谔的颗粒硅再次重现江湖，在硅料紧缺价格上行的背景下，保利协鑫经历了一轮疯狂的上涨行情。
隆基股份从2013年大规模推广单晶开始ROE爬坡，上升趋势一直持续到2017年的超过25%，2018年531新政导致产业链价格下杀，ROE下滑，2019年至今ROE再次回到接近20%的水平。
ROE稳定向上保持在高位区域，市场认同其盈利的稳定性，所以隆基股份的PB一直在2.5X以上的水平。而在平价上网打开光伏市场需求空间的2020年，PB更是一路上扬，突破历史最高点位。
市场对两家代表性公司的看法和收入利润趋势对应，体现于ROE越高越稳定则PB越高，这符合大规模制造业的投研框架。收入是领先指标，观察性更强。
从两家公司对比来看，单晶替代多晶的技术周期（2013年至今）持续时间远远超过硅料替代薄膜（2009-2011年）。
四、经营策略
2011年保利协鑫领先突破冷氢化工艺扩产硅料后，顺势开始往下游延伸多晶硅片。下面是其硅料和硅片的产能情况：
（保利协鑫2012-2016多晶硅料和硅片产能情况）
硅料产能从2012年6.5万吨到2016年7万吨，扩产不到10%；截止今日，拥有徐州、西部双基地的保利协鑫，硅料总产能10.5万吨，产能扩张依然不到100%。
多晶硅片从2012年8GW到2016年18GW，扩产125%。
同期硅料和多晶硅片价格大幅下跌。硅料从40美元/kg跌到10美元/kg，多晶硅片从2美元/W跌到小于0.3美元/W。
保利协鑫的扩产速度远落后于价格下跌速度，所以经历了2009-2010年技术周期之后，公司的收入利润和ROE大幅下降。
反观保利协鑫硅料领域的竞争对手永祥多晶硅（通威股份）的扩产速度。公司从2014年才起步，目前产能和保利协鑫基本相当，未来的远期规划超越保利协鑫的规模。
也就是说保利协鑫没有保持自己在硅料技术周期的竞争优势，被后来者居上。
（通威股份硅料产能规划情况）
隆基股份领先突破单晶硅片工艺后加码扩产硅片，并越过电池环节先涉足组件领域，随后继续补足电池领域布局。
（隆基股份各环节产能及规划情况）
（硅片行业产能及规划情况）
从2014年至今隆基股份的单晶硅片产能从3GW增长到2020年年底的65GW（最新数据接近80GW），增速超过2000%。
组件业务从收购浙江乐叶起步，产能从2015年的1.5GW扩张到2020年规划30GW（可能接近40GW），也是20倍左右的增速。
同期的竞争对手，除了中环股份的单晶硅片产能在17-18年勉强达到隆基股份的80%，其他厂商的产能无法与之匹敌。
2013年至今单晶替代多晶的技术周期最大的受益者是隆基股份，公司很好地把握住了这一轮趋势。
在此不更详细地探讨单位资本开支、降本路线和降本速度。隆基股份以最快速度大规模扩产占据行业领先地位，一方面推动降本超预期，一方面抵消价格下降的盈利冲击，更重要的是扩产形成的学习曲线和成本优势等经营壁垒巩固ROE的稳定性。
硅料的替代周期在保利协鑫报表上只体现了三年，隆基股份受益单晶替代的时间更长。
实际情况是2012年之后保利协鑫的精力放在多晶硅片领域。这导致了2012年之后保利协鑫的硅料扩产速度显著放缓，丢失了自己的在硅料领域的竞争优势，给了通威股份等后起之秀机会。
如果保利协鑫以2009-2011年的势头专注于大规模扩产硅料，那么今天协鑫的硅料产能在20万吨以上，占据全球硅料市场半壁江山，ROE的收益率和稳定性应该好于目前的表现。
五、隆基股份
作为过去近十年以来最优秀的光伏企业，有必要进一步分析隆基股份的竞争优势。
隆基股份的PB从1X到10X，回到2.5X，再冲破历史最高点达到14X，再跌回在9.0X。
第一阶段1X到10X是公司降本和首次大规模扩产的过程。公司在2013-2014年推进单晶降本，缩小与多晶的成本差距，彼时保利协鑫的业绩也不错，大家共同受益于行业发展。
2015年3月公司首次再融资20亿获批，公司扩产规模对应的单晶硅片盈利预期推动市值涨到490亿。随着硅片产能的释放，如何消化成了当务之急，彼时公司坦言下游电池客户都是多晶用户，没有人愿意用单晶。
终于有一天，董事长决定跳过电池做终端组件，直接面对下游客户。2014年底乐叶光伏被收购，大规模组件扩产开始，伴随着领跑者计划对单晶的倾向性支持，单晶替代多晶的局面完全打开。2013年单晶多晶比例是2比8，2020年多晶的占比不到20%，基本被单晶替代完毕。
（隆基和中环非硅成本情况）
公司的非硅成本从2014年接近3.5元/pc降到今天不到1元/pc，降幅超过70%。单晶和多晶的成本差距大幅度缩小，单晶更高的效率带来更高的溢价推动单晶渗透率的大幅度提升。
年化增速超过15%的光伏行业，年化增速超过30%的单晶行业，年化增速超过50%的隆基股份，这是一个典型的好行业、好领域和好公司的组合。
第二阶段2.5X到14X是531新政后，全产业链成本快速下降，发电侧平价，打开广阔需求空间的过程。这中间还伴随着隆基一体化战略转型带来的周期性削弱。
随着公司单晶硅片成本的降低，其所制成的单晶组件逐渐具备经济性。但行业路径依赖制
约了单晶渗透率的提升。
隆基在稳固其最大单晶硅片制造商地位的同时，切入下游组件市场，打开单晶硅片需求的上限，利用规模效应，成倍放大的硅片成本优势，并借由成本优势拓展更多的市场需求，构成螺旋上升之势。组件业务成了发挥单晶优势的高弹性武器，这种极致武器的威力远超市场预期。
隆基股份的单晶硅片工艺积累了近十年，组件业务从2015年才开始布局，四年之后的2019年组件的毛利额已经和硅片的毛利额相差无几。
组件具有投入少、产出快和单位销售额更大的特点，这些经营弹性意味着隆基股份通过组件给硅片业务加杠杆，将单晶替代多晶的盈利潜力发挥到极致。
从某种意义上来说，在中环股份等竞争对手的单晶硅片产能尚未崛起的时候，整个光伏产业都是隆基股份的产业链，其他厂商都是给隆基股份打工的配角，并不具备产业议价能力。
而硅片环节的大扩产，以及下游组件环节的加经营杠杆，靠的是隆基上市以来正确的融资安排。
公司上市以来直接融资额196.9亿，上市以来的归母利润额201.4亿（截止2020年Q3，按照2020年业绩预告中位数，则将超过221亿）。
巨额的无成本直接融资推动隆基股份产能释放成本下降，推动单晶行业在过去7年成功颠覆多晶行业。而如今，利润体量已能实现反哺。
五、总结
市场对光伏制造业的看法很简单，只要收入能够快速增长，利润随之而来，背后是首先掌握新技术成本之后的快速扩产。经营策略上最重要的两点：扩产和降本。
每一轮光伏能级跃迁都打开一个新的市场空间，只要新技术替代传统技术还在继续，领先厂商就应该继续扩产，而且一旦首先突破成本路线就应该竭尽全力扩产，快速释放收入。
如果保利协鑫当年专注于硅料的扩产降本，就不会有今天的永祥和大全，公司享受硅料红利的时间也会更久，ROE更为稳定。第二次能级跃迁，隆基股份完美地把握住机会和节奏，实现了跨越性发展。
除了经营层面的正确执行，光伏行业的金融属性推动光伏发展的正反馈，形成显著影响的反身性，表现为正确的融资安排以及经营加杠杆。
从后视镜来看，隆基股份累计直接融资近200亿，释放200亿利润，市值增长继续融资，最终奠定新技术的主流地位。找到新技术渗透的突破口，巧妙搭建经营结构，将全行业收入囊中，隆基股份2014年之后的组件布局功不可没。
前期商业化已经证明可行的条件下，首先突破成本的厂商只要能够把握住大规模扩产的节奏，通过效率溢价打开渗透局面，聪明的资本市场将通过直接融资支撑龙头的竞争优势。至于细节的工艺、生产和设备问题都将在资金驱动的生产过程之中得到解决。
正如2014-2017年那段时间一样，隆基一直对外讲述降本增效超过公司预期，因为规模意外地解决了这些问题。