（中国飞鹤系列研究文章第11篇）
昨晚年报发布后，不少朋友都来询问我的看法，今天听完两场业绩交流会，我才有了相对清晰完整的观点：
一、飞鹤发布了一份略低于预期的年报
当然，这是指我个人的预期。不过，随着研究的深入和信息的更新，我的预期也是在不断变化的。比如在去年11月，基于当时掌握的情况，我就认为21年的收入和扣非净利润能实现30%以上的增长，而在年报发布前，我的预期降到了25%。虽然我的预期下降了，但最终的结果还是没有达到这个水平，说明我还是乐观了。
二、年报的财务指标总体没有硬伤
在各项财务数据中，最关键的我认为是收入增速、毛利率和销售费用率，这三个指标决定了利润增速和净利润率，所以看前面三个指标就够了。而这三个关键指标中，大家比较关注的是下半年的收入增速和毛利率，下半年的收入增速下滑我后面再谈，毛利率的下滑主要还是产品结构发生了变化，婴配粉中的高端产品、儿童奶粉以及成人粉等毛利率相对较低的产品占比有所提升，各系列产品自身的毛利率同比并没有下滑。不只是去年下半年，今后随着儿童粉、成人粉收入比重的持续提高，整体毛利率水平肯定会下来，这一点大家要有心理准备。但只要同类产品的毛利率不下滑，我认为就没有问题。
其他指标我认为都不太重要，比如政府补贴的持续性我不担心，因为奶粉生意的底层是农业，在全世界各主要经济体，农业都是强补贴行业。还有应收款我也不担心，增加的金额主要来自原生态的外销还有直营电商的回款。存货也没有太多分析价值，因为飞鹤的商业模式基本接近于以销定产，卖不出去的奶粉只可能堆积在经销商的仓库里，不会出现在资产负债表上。有息负债也有合理的解释，因为是外币借款利率低，不提前还款对公司更有利。总之，飞鹤的财务报表很清楚、很干净。
唯一有点想不明白的就是去年下半年获得新客147万，远高于上半年的80万，虽然新客数量和收入之间不能直接匹配，但按照常识来判断，客户多了，收入应该更多才是。我想可能有两种解释：一是终端的动销好于飞鹤向经销商的出货；二是新客的数字有水分。
综合以上两条，飞鹤年报之所以低于我的预期，主要还是下半年的收入增速低于预期。下面我还是跳出财报看财报。
三、飞鹤对行业形势发生了误判
飞鹤去年下半年增速低，其实是因为上半年的增速高。为什么这么讲？因为上半年的高增速透支了下半年的空间和需求。如果上半年增长20%，下半年也增长20%，全年的增速和现在一样，是不是观感就完全不一样。而造成这个局面的原因，在于飞鹤过低估计了人口出生率下滑对行业的影响，过高估计了自身的潜在发展空间，从而制定了不符合实际的增长速度，使得经营出现了较大的波动。这样的误判不仅使得去年下半年增速降档，还带来了价盘、库存以及渠道推力等一系列问题。不过站在飞鹤的角度，我是能够理解他们的。因为人口出生率的下滑从2016年就开始了，而这段时间以来，飞鹤一直保持着很高的增长速度，所以他们认为疫情期间的人口出生率下滑和疫情前的下滑没什么不同，自己还是能够保持比较高的速度继续增长下去，殊不知这次的确有点不一样。
今天的业绩交流会，公司透露为了贯彻“新鲜”战略，提高市场健康度，今年上半年将会小幅负增长。这让很多投资者都感到意外，包括我在内。今年2月份我调研北京市场以后，虽然也得出了飞鹤今年的增速会比较低的结论，但也没有预期会负增长。去年年报没有“爆雷”，今年半年报提前爆了。
公司解释，这是综合各方面因素做出的“主动”调整。但我推断，目前的市场应该是很不健康的，才需要以牺牲半年业绩增速的代价来做调整。如果主要是为了提升产品新鲜度，完全可以在发展中解决问题，没有必要付出这么大的代价。而今年上半年的负增长，其实也是飞鹤误判形势的一个后果，和去年下半年增长的不尽人意同根同源。所以我说，这个让人意外的“负增长”首先肯定是一件坏事，但另一方面，这也是一件好事。好就好在飞鹤公开承认了问题，虽说晚了几个月才行动，但还不至于无法挽回。我自己也要检讨，价盘、库存和渠道推力这些问题我之前也已经看到了，但对问题的严重程度还是估计不足。
接下来我们可以观察，看飞鹤是否能够达到预期的调整目标。这里有两个关键观察指标：一是星飞帆终端价格是否能够止跌回升。公司预期是二季度会有明显效果；二是卓睿终端销售是否能够起量。业绩发布会透露目前卓睿终端动销已经超出预期，不过我们最好还是自己去观察和验证。
四、飞鹤与资本市场的沟通不顺畅
预期这个东西，其实是一门“心学”，是可以影响的，可以调节的，所谓高于预期还是低于预期，并没有一个固定不变的标尺。我之前就说过，飞鹤的业绩指引打得太满，公布出来的目标应该低一点，要学学茅台，年年都说自己的增长目标是10%，结果做到15%，皆大欢喜。现在搞得骑虎难下，你告诉市场自己能够实现业绩指引，市场不相信，股价跌；你放弃自己的业绩指引，市场又说，你看，让我说对了，果然实现不了，股价还跌。特别是今年上半年预期负增长，但是全年又能够实现业绩指引这个做法，让大家都看不懂。市场会相信你前半句话，不相信你后半句话。所以今天上午这句话一出来，好多个小目标就没了。
还有回购的事情，公司今天两场交流的回答口径都不一样。尽管回购其实不会根本改变股价走势，但态度很重要啊。市场就像女孩子，有时候是需要哄一哄的。就像是男生女生谈恋爱，说句“我爱你”，其实不能当饭吃，但女孩子就是喜欢听啊。说飞鹤与资本市场的沟通不顺畅，可能还算轻了，就算说飞鹤不会做资本市场沟通我看也不过分。
五、飞鹤仍然是奶粉行业最优秀的公司
如果你相信中国未来的人口出生率会一直这么掉下去，相信奶粉会集采或者判断飞鹤财务造假的话，那我建议你还是不要在飞鹤身上浪费时间了。如果你还看好奶粉这个行业，那现有的这些奶粉公司里面，飞鹤还是最优秀的。去年下半年飞鹤在广东也已经做到了第一，可以作为一个例证。隔壁健合集团、澳优都已经发了年报，大家可以自己去看，我就不做太详细的对比了。这个判断，我研究跟踪飞鹤到现在，仍然认为自己是正确的。不过，就像我说飞鹤误判了行业形势，我也误判了飞鹤，我的误判体现在两个地方：一是我认为飞鹤是可以考上985的，但现在看只能考上211了。不过这不是飞鹤的问题，是我之前对飞鹤的要求太高了，能考上211，也很不错了；二是行业低谷期以及飞鹤自身的低谷期，比我预想的要长，原本预计八年赶走小日本，现在看要花十四年。
最后想说的是，无论是飞鹤也好，投资者也好，让我们都降低些预期，生活会变得更美好！
（全文完）