对中国飞鹤2021年年报的一些看法

中国飞鹤系列研究文章第11篇)

昨晚年报发布后,不少朋友都来询问我的看法,今天听完两场业绩交流会,我才有了相对清晰完整的观点:

一、飞鹤发布了一份略低于预期的年报

当然,这是指我个人的预期。不过,随着研究的深入和信息的更新,我的预期也是在不断变化的。比如在去年11月,基于当时掌握的情况,我就认为21年的收入和扣非净利润能实现30%以上的增长,而在年报发布前,我的预期降到了25%。虽然我的预期下降了,但最终的结果还是没有达到这个水平,说明我还是乐观了。

二、年报的财务指标总体没有硬伤

在各项财务数据中,最关键的我认为是收入增速、毛利率和销售费用率,这三个指标决定了利润增速和净利润率,所以看前面三个指标就够了。而这三个关键指标中,大家比较关注的是下半年的收入增速和毛利率,下半年的收入增速下滑我后面再谈,毛利率的下滑主要还是产品结构发生了变化,婴配粉中的高端产品、儿童奶粉以及成人粉等毛利率相对较低的产品占比有所提升,各系列产品自身的毛利率同比并没有下滑。不只是去年下半年,今后随着儿童粉、成人粉收入比重的持续提高,整体毛利率水平肯定会下来,这一点大家要有心理准备。但只要同类产品的毛利率不下滑,我认为就没有问题

其他指标我认为都不太重要,比如政府补贴的持续性我不担心,因为奶粉生意的底层是农业,在全世界各主要经济体,农业都是强补贴行业。还有应收款我也不担心,增加的金额主要来自原生态的外销还有直营电商的回款。存货也没有太多分析价值,因为飞鹤的商业模式基本接近于以销定产,卖不出去的奶粉只可能堆积在经销商的仓库里,不会出现在资产负债表上。有息负债也有合理的解释,因为是外币借款利率低,不提前还款对公司更有利。总之,飞鹤的财务报表很清楚、很干净。

唯一有点想不明白的就是去年下半年获得新客147万,远高于上半年的80万,虽然新客数量和收入之间不能直接匹配,但按照常识来判断,客户多了,收入应该更多才是。我想可能有两种解释:一是终端的动销好于飞鹤向经销商的出货;二是新客的数字有水分。

综合以上两条,飞鹤年报之所以低于我的预期,主要还是下半年的收入增速低于预期。下面我还是跳出财报看财报

三、飞鹤对行业形势发生了误判

飞鹤去年下半年增速低,其实是因为上半年的增速高。为什么这么讲?因为上半年的高增速透支了下半年的空间和需求。如果上半年增长20%,下半年也增长20%,全年的增速和现在一样,是不是观感就完全不一样。而造成这个局面的原因,在于飞鹤过低估计了人口出生率下滑对行业的影响,过高估计了自身的潜在发展空间,从而制定了不符合实际的增长速度,使得经营出现了较大的波动。这样的误判不仅使得去年下半年增速降档,还带来了价盘、库存以及渠道推力等一系列问题。不过站在飞鹤的角度,我是能够理解他们的。因为人口出生率的下滑从2016年就开始了,而这段时间以来,飞鹤一直保持着很高的增长速度,所以他们认为疫情期间的人口出生率下滑和疫情前的下滑没什么不同,自己还是能够保持比较高的速度继续增长下去,殊不知这次的确有点不一样。

今天的业绩交流会,公司透露为了贯彻“新鲜”战略,提高市场健康度,今年上半年将会小幅负增长。这让很多投资者都感到意外,包括我在内。今年2月份我调研北京市场以后,虽然也得出了飞鹤今年的增速会比较低的结论,但也没有预期会负增长。去年年报没有“爆雷”,今年半年报提前爆了。

公司解释,这是综合各方面因素做出的“主动”调整。但我推断,目前的市场应该是很不健康的,才需要以牺牲半年业绩增速的代价来做调整。如果主要是为了提升产品新鲜度,完全可以在发展中解决问题,没有必要付出这么大的代价。而今年上半年的负增长,其实也是飞鹤误判形势的一个后果,和去年下半年增长的不尽人意同根同源。所以我说,这个让人意外的“负增长”首先肯定是一件坏事,但另一方面,这也是一件好事。好就好在飞鹤公开承认了问题,虽说晚了几个月才行动,但还不至于无法挽回。我自己也要检讨,价盘、库存和渠道推力这些问题我之前也已经看到了,但对问题的严重程度还是估计不足。

接下来我们可以观察,看飞鹤是否能够达到预期的调整目标。这里有两个关键观察指标:一是星飞帆终端价格是否能够止跌回升。公司预期是二季度会有明显效果;二是卓睿终端销售是否能够起量。业绩发布会透露目前卓睿终端动销已经超出预期,不过我们最好还是自己去观察和验证

四、飞鹤与资本市场的沟通不顺畅

预期这个东西,其实是一门“心学”,是可以影响的,可以调节的,所谓高于预期还是低于预期,并没有一个固定不变的标尺。我之前就说过,飞鹤的业绩指引打得太满,公布出来的目标应该低一点,要学学茅台,年年都说自己的增长目标是10%,结果做到15%,皆大欢喜。现在搞得骑虎难下,你告诉市场自己能够实现业绩指引,市场不相信,股价跌;你放弃自己的业绩指引,市场又说,你看,让我说对了,果然实现不了,股价还跌。特别是今年上半年预期负增长,但是全年又能够实现业绩指引这个做法,让大家都看不懂。市场会相信你前半句话,不相信你后半句话。所以今天上午这句话一出来,好多个小目标就没了。

还有回购的事情,公司今天两场交流的回答口径都不一样。尽管回购其实不会根本改变股价走势,但态度很重要啊。市场就像女孩子,有时候是需要哄一哄的。就像是男生女生谈恋爱,说句“我爱你”,其实不能当饭吃,但女孩子就是喜欢听啊。说飞鹤与资本市场的沟通不顺畅,可能还算轻了,就算说飞鹤不会做资本市场沟通我看也不过分。

五、飞鹤仍然是奶粉行业最优秀的公司

如果你相信中国未来的人口出生率会一直这么掉下去,相信奶粉会集采或者判断飞鹤财务造假的话,那我建议你还是不要在飞鹤身上浪费时间了。如果你还看好奶粉这个行业,那现有的这些奶粉公司里面,飞鹤还是最优秀的。去年下半年飞鹤在广东也已经做到了第一,可以作为一个例证。隔壁健合集团、澳优都已经发了年报,大家可以自己去看,我就不做太详细的对比了。这个判断,我研究跟踪飞鹤到现在,仍然认为自己是正确的。不过,就像我说飞鹤误判了行业形势,我也误判了飞鹤,我的误判体现在两个地方:一是我认为飞鹤是可以考上985的,但现在看只能考上211了。不过这不是飞鹤的问题,是我之前对飞鹤的要求太高了,能考上211,也很不错了;二是行业低谷期以及飞鹤自身的低谷期,比我预想的要长,原本预计八年赶走小日本,现在看要花十四年。

最后想说的是,无论是飞鹤也好,投资者也好,让我们都降低些预期,生活会变得更美好!

(全文完)

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精彩评论

吉途虎爸03-30 05:36

从2016年的37亿营收到2021年的227营收,飞鹤已经证明了自己的优秀。年报不是高考,年报的作用就是汇报成绩和反应情况的,现在管理层主动调整渠道,就是在做最正确的事情。至于会不会跟资本市场沟通这件事情得分两面看,如果仅仅因为“嘴笨”,资本市场就抛弃一名前途无限的“状元”的话,哈哈哈,我很乐得跟这样的资本市场做交易!

铁观音浓香型04-06 18:40

1、我真的在小红书、抖音上看到好多妈妈说我家吃的是飞鹤奶粉,用是什么牌子的尿不湿(一般是吹日本大王的),做为男人我无法理解她们的行为,但很多人说的话是在炫耀的,还有就是表达吃的贵我安心。
2、人与人的争议是因为分歧,我觉得有些事情没有分歧,你说国产奶粉在三四线,引用飞鹤官方数据就可以了。我在北京我明确告诉你,我去过十家以上母婴店,国产飞鹤绝对第一。如果你说北京是县城那无话可说了。2021各市场增长:公司在一二线城市以及南方的市场仍有非常靓丽的表现,上海同比增长 75%,天津增长 72%,浙江增长 67%,云南增长 49%,江苏的苏南增长 47%,广西增长 40%,贵州增长 41%,天山西增长 38%,江西增长 37%。
同时在线下渠道在增长的同时,线上渠道也在同步稳定的增长。在 2021 年京东阿里的会员总人数突破 818 万,在阿里平台会员的量级第一,在天猫超市平台飞鹤的渗透排名第一.。
3、你说国外百年奶粉历史的问题,由于我研究持有飞鹤,世界上有很多百年品牌,你说这种背书飞鹤比不了,我还是那句话,分歧是因为模糊才有分歧,2021年飞鹤中国市场占有率19.2%,你说的国外大品牌在那儿呢,有些事不用吵,只看数据就好了,中国有13亿的市场,有大的人口基数,有勤劳勇敢的人民,很多事情中国必然第一,只要中国坚持走市场经济道路,这些都是必然的,想想美团这样的商业模式在很多小国家是不可能存在的,人口撑不住,中国人民解放这么久了,为什么要一直跪着呢?
如果你在百度搜索这些国外大品牌,安全事故一个不少,就在这几天澳优刚刚因为香兰素添加超标被中国政府处罚,资本无论是中国还是外国都一样,吃人,不要迷信外国人,话说回来飞鹤60年安全无事故了。

花满楼00604-06 18:46

楼主的文章不错,就是对投资这件事还理解不够深。第一,巴菲特经常强调他不看公司一两年的业绩,甚至短期业绩表现,他看的是公司的持续竞争力!那这持续竞争力是什么?我可以告诉你飞鹤是少有可以看出持续竞争力的公司,因为奶粉行业是个有前提条件的行业,比如牧场建设能力,没有好牧场就不可能产好奶,这就是全球婴幼儿奶粉都是集团附属公司的原因,太烧钱了,很多小企业烧不起,但冷友斌不但奇迹般地活了下来,而且还成了最大最贵的厂家,这就是一个非常牛逼的是,目前市场估值就是一个机会,我没见过哪个食品企业况且可以高端产品卖到第一的企业会给8PE,长期看来不比海天这种只会低价冲市场的企业,更值得长期拿的公司吗?资本市场向来短视,如果投资者也是人云亦云也只能成为韭菜了

福特万里行03-30 07:01

公司还是太看重营收增速了,其实稳一点,把事情做实,抓产品和品牌,并逐步提升自己的市占率,这样更好,经营企业不是搞百米冲刺,比的是长跑。

看了公司的纪要,还在提几年后的营收目标,有必要吗?谁也不傻,你提了就能稳定市场?
不如沉下来慢慢做,你只要平均能达成每年增长,加上公司大力回购,还担心啥市值啊。一旦求快就容易动作变形,胡乱投资,牺牲渠道利益,不管不顾。

格隆汇03-30 09:04

仅去年一年,飞鹤就推出了特医食品蓓舒消、有机儿童奶粉臻稚、成人奶粉爱本、羊奶粉小羊妙可、佳瑞妙可、加爱六款新品。

全部评论

生活要巴适08-07 10:42

伊利是做液态奶的,而且二十多一箱的那种,大家都知道这一点就够了

万里无云镜九州07-03 12:42

人口估计没那么容易翘头吧,看看结婚人数 ~

汤姆嗦螺蛳06-10 15:58

快消品是随着收入增长可以量价齐升的日常消费品,奶粉的量和价的提升都不是那么容易

白居易的股06-10 12:13

奶粉不是快消行业,持续性很难怎么理解,请教

汤姆嗦螺蛳06-10 10:56

这只股已经过了高速发展期了,作为国产奶粉做到这个高度实属不易。目前看挑战很多,出生率下降是大势所趋了,毛利率也必将随着竞争加剧而下滑。产品过于依赖奶粉行业,而奶粉毕竟不是快消行业,持续性很难。管理层之前过于乐观了,目前看也许有估值修复,但要降低预期了。