对中国飞鹤的再判断再思考

最近这段时间飞鹤股价的持续下跌,相信很多投资者都不理解,因为但凡对飞鹤有过深入研究,都会发现飞鹤是一家综合能力很强的公司,市场没有理由给予这么低的估值。就连飞鹤自己应该也想不通,我的财务表现这么靓丽,市场为什么就看不到我的优秀?说白了,还是市场对飞鹤未来的预期太悲观了,一点点风吹草动都会影响到市场的脆弱神经,所以结婚登记数据出来,跌一波,母乳喂养促进行动计划出来,再跌一波。

而飞鹤股价要反转,我认为需要在以下几个方面超出市场预期:1、人口出生率的实质改善;2、更大力度刺激生育政策的出台;3、业绩明显超出近三年的业绩指引;4、第二曲线见到实效。如果想抓股价拐点,就要对这四个方面进行密切跟踪。

首先,人口出生率的实质改善。近几年人口出生率的持续下滑,是大气候和小气候共同作用的结果。大气候是中国经济社会发展进入新阶段以后,人口出生率的下滑是一个必然结果。小气候是新冠疫情影响了人们的收入或者收入预期,降低了部分人群的生育意愿,同时,出于对新冠疫苗安全性的担忧,推迟了部分人群的生育计划。受新冠疫情影响推迟的生育,相信在疫情结束经济恢复以后就会生回来。而因为经济社会发展导致的人口出生率下降,就有赖于政府的生育激励政策了。但要是等卫健委公布新生人口数据,那就丧失先机了,我这里提供两个观察指标:一是医院妇产科的床位从空空荡荡变得一床难求。但知名医院的产科不在观察之列,因为知名医院从来都是一床难求;二是孕妇奶粉的销量开始回升

其次,更大力度刺激生育政策的出台。根据新京报报道,截至11月26日,已有16个省份通过了当地修改后的计划生育条例,出台了延长产假、增设父母育儿假等举措。但这些措施并没有提振飞鹤股价,这说明政策的力度还不够。我们的体制有两大特点:一是常常用力过度;二是节奏上会慢一拍。根据第一个特点,我对长期人口出生率并不悲观。而由于第二个特点,更大力度的政策可能不会很快出台,有关部门还需要做更多研究和协调工作。此外,由于这方面的工作没有经验可循,政府也会试探政策效果,先期出台的政策效果不好,才会考虑加大力度。比如北京市在修订计划生育条例以后,出了一个十问十答,第一条是这么说的:

问:“建立与子女数量相关的家庭养育补贴”,这钱什么时候发?怎么发?发多少?

答:目前国内对于生育支持措施的探索刚刚起步,对于家庭养育津贴的发放时机、范围、标准、资金渠道等问题,还需要进一步深入研究论证,具体细则出台会及时向社会公开公布。

对于刺激生育政策出台这一条,机构是没有信息优势的,整个市场基本上会同时接收到相关信息,所以如果有新政策出来,飞鹤的股价反应很好,那就说明市场对政策有效性认可了

第三,业绩明显超出近三年的业绩指引。2020年年报发布后,飞鹤给了一个未来8年的业绩指引,我不得不说,这个业绩指引是一个败笔。我觉得这个指引有两个方面的问题:一是近三年的指引给得太高,太实在,自己能做到多少,就给了多少,让市场没有了想象的空间;二是近三年给的指引是25%左右的复合增长,接下来的五年给的是15%左右,而且后五年的增长又主要依靠第二曲线。这样的结构就会让市场认为:你看,我就说嘛,你现在婴配粉市占率已经很高了,达到天花板了,没有增长空间了,现在你自己都承认了,三年以后你的收入增速会明显掉下一个台阶。这样的指引,其实还不如没有。而且,公司的第二曲线目前来看并没有非常可靠的迹象证明其成功的可能性很大,也让市场有比较大的疑虑。

针对这一条,我们只能等年报了。综合各方面的信息,我估计今年全年的收入大概在250亿左右,净利润在80亿左右。收入增速和扣除收购原生态影响后的净利润增速应该都在30%出头,会比业绩指引高一些。如果再高些,比如做到40%+,那渠道库存的压力就会比较大了,市场健康度也会受到影响。作为一个理性的投资者,我倒是希望公司能够看得长远一些,不要在意一时的得失。

不过即便今年业绩超出预期,对股价的提振作用可能也有限,一方面,如果年报发布时,人口出生率和政策仍然没有改善迹象,即便今年的业绩好,市场还是会担心明后年的业绩会不会继续好;另一方面,最近一年整个母婴行业的日子都不好过,飞鹤的业绩一枝独秀,市场又会怀疑你的报表有水分,好得不真实。这里面有一个非常关键的数据,就是渠道库存。市场会怀疑你的增长是压库存压出来的。今年中期业绩发布时,公司给的全国平均库存是1.5倍,近期流出的投资者交流纪要是1.6倍。这个水平是远好于同业的,但我认为市场对这个数据还是不太相信,河南以及河南周边市场存在的问题也加重了市场的怀疑。关于飞鹤财务造假的种种质疑,我觉得都可以通过研究分析解决掉,唯独这个渠道库存最难核实。据我了解,飞鹤的信息化水平是领先于同业的,能够相对准确地掌握渠道库存情况,如果飞鹤真对自己有信心,完全可以就信息化建设为主题做一次投资者专题交流,向市场开放自己的数据中心,让大家亲眼看一看,公司公布的渠道库存数据是真实的。这可能比花几个亿去二级市场回购要管用得多。

第四,第二曲线见到实效。如果公司看到这句话估计要吐血了,上半年四段的增速是89%,你还要什么样的实效?确实,儿童粉的报表增速是很快的,但我到终端门店去看,罐底的生产日期都在半年左右,再和导购交流一下动销情况,就能了解到儿童粉的实际动销是没有报表数据那么靓丽的。所以说,市场只是比较短视,但并不傻。针对儿童粉,公司是投了一些费用,在打广告,在做堆头,也在重视这个产品线,但我感觉还没有形成一个完整的推动体系,还没有把口头上的重视落实到行动上的重视。比如就有导购告诉我,现在公司没有考核导购儿童粉销量,所以他们也没有动力去推。公司自己也在投资者交流时透露,目前还没有在儿童粉上发力。连公司自己都还没有努力去做,怎么能指望市场看好这个产品线的发展呢?从我的感受上看,飞鹤应该是那种把一件事情干好再干另一件事情的公司,但要成为一家好公司,还是得具备“十个指头弹钢琴”的能力。

不过尽管目前儿童粉还没有见到实效,我还是认为这条产品线有搞头。一是有故事可讲。由于生产工艺的限制,只有奶粉才可以添加一些营养元素。另外,很多人都认为小孩子三岁以后可以直接喝牛奶了,但实际上小孩子并不喜欢喝牛奶,他们喜欢喝的是养乐多之类的酸酸甜甜的饮品。二是渠道有动力,儿童粉可以作为一个新的利润增长点,延长客户生命周期。三是飞鹤有优势。四段可以从三段客户做延伸,难度要小于获取新客。但儿童粉的开拓也有一个挑战,那就是不同于配方粉,在大多数客户的意识当中,儿童粉并不是刚需,客户转化率可能会更低。

第二曲线还有一个成人粉。我觉得成人粉比儿童粉还有搞头。第一,这是一个增量市场,想象空间很大,基本上看不到天花板,是涉及到几亿人的市场,不像婴配粉,是几千万人的市场如果能在成人粉上做出成绩,就可以完全绕开人口出生率对公司估值的压制,为提升公司估值打开空间;第二,成人粉有故事可以讲,理由和儿童粉一样,只有奶粉才可以添加一些营养元素,产生功能性;第三,竞争不激烈,现在基本上每个婴配粉品牌都出了四段粉,但成人粉就雀巢伊利蒙牛三家;第四,飞鹤成人粉定位高端,一方面迎合老年人的消费升级需求,另一方面也留出充足的利润空间调动渠道积极性。目前,除了电商渠道,飞鹤成人粉已经开始在全国铺货。希望飞鹤能够以“第三次创业”的决心,把成人粉搞出来。

怎么观察第二曲线有实效,我暂时也没有比较好的观察指标,等财报数据肯定是不行的,只能是多跑终端去做调研了。

总之,上述四个方面,只要有一个或者几个发生变化,就能够改变市场预期,成为飞鹤股价反转的催化剂,在这些迹象出现之前,大家还是得做好充分的心理准备。要么还会有利空的消息出来,导致飞鹤股价继续下跌。毕竟上涨的时候涨得你怀疑人生,下跌的时候跌得你怀疑人生,这才是市场的常态。要么就是反复震荡,考验持股人的心智。

最后,再把对飞鹤的意见建议总结总结。我知道,说这样的话是要被喷的,有人会说你是谁?你有什么资格在这里指指点点?但我还是要说出来,因为我是飞鹤的股东,我把自己看成飞鹤的所有者,我可以给管理层提意见。也有人会说,你提的这些意见公司也看不到,说了也没用。我觉得还是得说,万一看到了呢?

一、建议公司向投资者开放数据中心,证实经销商库存数据的真实性;

二、建议公司均衡配置资源,实现配方粉和儿童粉齐头并进;

三、建议公司以“第三次创业”的决心和高度,打开成人粉发展的局面;

四、建议冷总以及公司高管继续增持股票。尽管回购增持并不对股价起决定性作用,但态度很重要,信心很重要。

(后附我撰写的飞鹤研究文章合集)

1.一枝独秀:飞鹤线下渠道调研深度分享(上篇)

2.一枝独秀:飞鹤线下渠道调研深度分享(下篇)

3.对当前看空飞鹤主要观点的批判

4.中国飞鹤与原生态牧业间关联交易之解析

5.飞鹤有可能财务造假吗?

6. 渠道!渠道!——中国飞鹤河南市场调研手记

 $中国飞鹤(06186)$   @今日话题   @雪球达人秀   #星计划达人#  

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精彩评论

范进B举2021-11-29 19:32

飞鹤老年奶粉
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奥马哈的芒果2021-11-29 17:41

我家两个孩子都在喝,大的4岁半每天早晚各一次,小的1岁半一天三次。飞鹤奶粉还是不错的

junsne2021-12-02 06:58

飞鹤是最差的奶粉做成最好的市场,贝因美是最好的奶粉做成最烂的市场,营销就是这么讽刺。

穆梓蕤2021-12-01 10:43

从目前的情况来看疫情还将延续,且加强针大范围接种会导致备孕进一步延迟,在短期继续压制业绩和估值,但一旦疫情结束,或者有权威的科学证明疫苗对备孕无副作用,也会迎来一波“报复性怀孕潮”,单看这点,现在估值被压制得有多狠,将来反弹就有多凌厉。
但可能问题没那么简单。长期来看压制估值的核心就是出生率的问题,个人比较悲观,即便国家采取措施,也只是减缓出生率断崖式下跌的趋势,而不能从根本上改变这一趋势,与中国文化相近且已进入发达国家行列的日韩两国的情形可供参考。相信大机构大资金对这块都有专门的数据和研究。

此外,针对第二曲线,个人也不抱太大期望,即便“二次创业”成功,但儿童粉和成人粉项目的投资资本回报率是否可以达到婴儿粉的高度,如果达不到,那么即便新战略成功实施,公司整体ROE的下滑也会对估值产生强大的压制作用。

最后,关于飞鹤的护城河问题,毕竟毛利率和ROE这么高,有否有足够强大的护城河让业绩能持续下去,我相信大资金是心存疑虑甚至不相信的。还是需要企业未来用持续的业绩打脸市场的疑虑,估值可能才会逐步恢复。

金翼Brooklyn2021-11-29 17:13

对公司提的建议很好,但是估计飞鹤的老爷们看到了也不会理睬,公司基本上和投资者零交流,给人感觉不太在乎中小投资者的想法和感受

全部评论

yhxpengg03-06 12:29

要是在a股上市就不会是这个估值水平,港股市场资金池都没水了

爱读书的少年02-25 15:07

这个问题就超出我的能力圈了。我只知道,如果人口出生率持续地下跌,我们这个国家就完了。

波西多尼亚海草02-25 14:16

@爱读书的少年 人口出生率下降是压制飞鹤估值的主要因素,请问人口出生率是否存在周期性变化的规律?或者人口出生率一直呈单边下跌趋势?

ASunnyd02-08 22:18

其实最应该集采就是住房,解决了这个鲸,才能万物生

vanceshc02-08 07:54

和伊利的竞争对业绩的影响是重点