本人投资通化东宝已经一年有余，但从未细致研究过公司，属于先上车，后补票。这次借着23年财报发布的机会，完成这一工作。
一、关键财务指标
1、归母扣非ROE。选用扣非数据，主要是因为21、22年存在大额投资收益，影响指标观察。归母扣非ROE长期大于15%，22年由于集采出现异常，其他时间表现不错。
2、ROA。长年保持在14%以上，很优秀。21,22年由于投资收益大幅增加，出现了较大正偏离。
3、净利润率。常年維持在29%及以上，非常优秀。21,22年数据失真的原因同上。
二、2023年财报速读
1、营业收入。22年由于集采降价，营收下降，23年重回增长轨道。主要原因系国产替代、集采以价换量、三类胰岛素销售放量和新增国外市场技术服务收入。具体情况如下：
（1）公司实现生物制品制剂收入 25.58 亿元，较上年增长 2.84 亿元，其中销量影响和价格影响分别为 3.85 亿元、-1.01 亿元。基本实现以价换量、营收增长的目标。
（2）公司胰岛素全系列产品销量为 8,322.12 万支，同比增长 12.84%，其中胰岛素类似物销量同比增长超 60%。
（3）公司与南京健友生化制药股份有限公司签订了关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场战略合作协议，并取得相关技术服务收入。
2、毛利率。毛利率由22年78%提高到23年的80%，主要原因系胰岛素等高毛利产品收入占比增加，医疗器械类产品收入占比减少所致。但生物制品（原料药及制剂产品）的毛利率减少了 0.84 个百分点，主要系公司主要产品人胰岛素注射剂产品及胰岛素类似物产品实施集采后产品销售单价降低所致。公司的毛利率水平超过了甘李药业，原因是甘李降价太狠，把利润降没了。
3、销售费用。销售费用同比下降4%，主要原因系报告期公司调整销售政策，增加了宣传及推广支出，调整了差旅费的报销制度。从营收情况来看，没有发现负面影响。
注意事项：销售费用中薪酬占比21%，差旅费占比39%，咨询和市场开发费占比23%。上述三项23年占比83%，22年占比87%。是否存在带金销售情况？医疗反腐对其影响几何？还需要观察。
4、研发费用。同比下降29%，主要原因系研发项目陆续达到资本化条件而列入开发支出所致。报告期，公司研发投入 42,042.16 万元，较上年增长 4.74%。实际研发投入占营收比例14%左右，国内算是领先的。没有发现负面影响。
注意事项：通化东宝研发支出资本化的条件简单粗暴，一旦进入临床阶段，便开始资本化。而长春高新则是根据临床研究风险评估结果确定是否资本化，更加严格。但并不是说通化东宝会计政策激进，因为通化东宝一直在做仿制药，成功性本身就要比创新药高，这可以从公司的研发历史得到验证，失败案例较少。但长春高新的产品大部分都是原创的，风险也更大，所以需要谨慎评估。
5、应收账款。应收账款同比增加88%，官方解释是营业收入增长所致，但并不能让人信服，毕竟应收账款增长率远高于营业收入增长率。23年四季度营收9.84亿，22年6.79亿，差值3.05亿，而应收账款新增3.7亿，应收账款增量主要系23年四季度产生的。应收账款占月均营业收入的比值由22年1.8上升到23年3.1，则四季度营业收入增长的原因到底是收入放水，还是业绩放量，需要进一步核实。
注意事项：通化东宝应收账款损失计提标准整体低于同类厂商，但一年以内标准略高于行业标准，而通化东宝绝大部分应收账款为一年以内的，因此此部分资产质量尚可。
通化东宝应收账款坏账计提标准
信立泰应收账款坏账计提标准
6、存货。存货周转率在变慢，如果不是销售旺盛，大量备产，那就是销售出现了问题，究竟是哪一种情况，还需要进一步核实。
7、有息负债。本年度，公司新增1.5亿短期借款，同时利用应收账款保理业务获得1.2亿资金。对于公司来讲，既要扩大生产、又要支付股息，借入部分资金属于合理范围内。期末货币资金11亿，现金及现金等价物为11亿，未发现异常和风险。
8、现有及在研产品情况。
现有产品情况：人胰岛素（二代胰岛素）为公司主打产品，产品线丰富，市占率超过40%，国内第一。胰岛素类似物（三代胰岛素）拥有甘精胰岛素（基础型）、门冬胰岛素（餐时型）两大产品。GLP-1RA类拥有利拉鲁肽产品。整体来讲，公司产品线丰富，可以满足不同人群的需求。
重要在研项目预计上市时间：人胰岛素预计境外上市时间2025年3月；赖脯胰岛素预计境内上市时间2025年12月；超速效赖脯胰岛素预计境内上市时间2027年12月；可溶性甘精赖脯双胰岛素（注射液胰岛素基础餐时组合的研究与开发）预计境外上市时间2028年12月；德谷胰岛素预计境内上市时间2028年12月；通风治疗药物（URAT1、XO/URAT1 ）预计境内上市时间2029年12月；用于糖尿病治疗的SGLT1 /SGLT 2/DPP4 三靶点抑制剂预计境内上市时间2029年12月。在研项目近期主要看人胰岛素预计境外上市项目和赖脯胰岛素境内上市项目，其他项目上市时间太远，不确定性因素较多。
三、资本配置及分红政策。
1、分红情况。公司大股东很少通过减持股票获利，而是通过常年分红实现获利。分红率常年维持在45%左右。套用巴神的话，我们吃自己做的饭。大股东在分红这块还是比较厚道的。
2、资本配置情况。公司赚来的钱有45%左右分红了，其余大部分用于研发、扩产等资本开支。并没有像很多公司那样囤积大量的资金吃灰或者乱买一通。
总之，公司的资本配置政策站在股东角度制定，值得肯定。
四、护城河情况。
公司的护城河主要有品牌优势、独特的生产工艺、规模优势、庞大的销售网络。
1、品牌优势。根据国外经验，发展中国家人群对医药品牌忠诚度相对较高，而通化东宝凭借优良的产品质量和良好的市场服务赢得了市场的认可，树立了企业品牌形象。公司"东宝"商标被国家工商总局认定为中国驰名商标。
2、生产工艺。胰岛素合成工艺复杂，能实现规模化生产的国家很少。通化东宝人胰岛素的生产工艺在发酵、表达、收率、纯度、检测等多方面都处于世界领先水平。
3、规模优势。销售规模做大以后，可以将固定成本（固定资产折旧、无形资产摊销、销售费用、研发费用）摊薄，提高产品毛利率。并且有更多的资金开展销售、研发工作，扩大竞争优势。
4、销售网络。公司自建销售团队，掌握销售渠道，接触到大量的基层医院医生，掌握了增量市场的入口。公司销售团队以基层市场为核心开展市场推广，采用多种形式对基层医师进行宣教，通过开展各种活动提升县级医院和乡镇医院等基层医疗机构医师的诊疗水平，探索出符合中国糖尿病分级诊疗模式与利于产品放量的市场推广方案，巩固品牌影响力，树立产品形象。
五、公司发展前景。
公司主要布局糖尿病降糖领域，新增减肥药、痛风病治疗药领域。但减肥药、痛风病治疗药预计上市时间是2028年底及以后，暂时对业绩没有贡献，这里不展开分析。
1、糖尿病行业前景。根据国际糖尿病联盟（IDF）全球糖尿病地图（第10版）估计，2021年全球有5.37亿成年人患有糖尿病，每10个成年人中就有1人患有糖尿病。而我国是 全球糖尿病患者人数最多的国家，成年人糖尿病的患病率高达13%，糖尿病患病人数自2019年的1.16亿增长至2021年的1.41亿。一方面我国糖尿病患人数呈现快速增长趋势，另一方面，相比欧美发达国家，我国仍然存在糖尿病知晓率、治疗率、控制率三低的情况，尤其是基层糖尿病防治情况不容乐观。
米内网数据显示，2020年在中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）和中国城市实体药店终端销售额合计达到650亿元，其中胰岛素及其类似药2020年中国公立医疗机构终端销售额接近270亿元，同比增长7.91%。随着我国医疗水平的进步与国民健康意识的增强，未来糖尿病临床诊断率和治疗率将不断提升，糖尿病治疗市场也将随之不断扩容。
根据弗若斯特沙利文数据，我国糖尿病用药市场规模预计在2030年将达到人民币1,675亿元，全球糖尿病用药市场规模预计在2030年将达到1,091亿美元。
总之，糖尿病市场很大，很多需求没有得到满足。
2、公司发展前景。行业机遇就摆在面前，通化东宝是否能抓住呢？通化东宝有几个优势：专注于下沉市场的销售网络、产能优势和日益丰富的产品线。根据20年米内网数据可以发现，院外市场大于院内市场，而通化东宝销售团队专注于下沉市场，所以在这方面有优势。胰岛素工艺复杂，产能扩大并非一朝一夕之事，而借助集采扩大市场份额，非常考验供给能力。通过不断扩充产品线，既能提供二代胰岛素，又能提供三代胰岛素，还能提供GLP-1RA产品，利用现有的销售网络触达患者，既满足不同人群的需求，又摊薄了固定成本，提高净利润率。
近期公司有两个增长点，一个是海外市场，一个是三代胰岛素对二代胰岛素的替代升级。公司已经在准备三代胰岛素的出海事宜，并与第三方合作登陆美国市场。公司已经拥有庞大的销售网络，再叠加集采上量机会，可以触达各类人群，而有了三代胰岛素两个重磅产品就可以满足高端需求了。
预测通化东宝的营业收入。2020年，通化东宝胰岛素及其类似药营业收入为23亿，占当年全国销售总额（650亿）比例3.5%。根据弗若斯特沙利文2030年预测数据，并假设通化东宝市占率达到7%。则通化东宝2030年胰岛素及类似物国内营业收入为23*（1675/650）*（7%/3.5%）=119亿。2023年实际收入为26亿，要达到上述营收指标，年均增长24%。即使按照20年市占率测算，年均增长也有13%。
综上，公司前景光明。
六、管理层评估。
考察理性、坦诚和抗拒惯性驱使。
1、公司管理层合理利用资金，绝大部分投资都围绕主业开展，多余资金持续回馈投资者，非常理性。
2、公司管理层在年报中不光报喜，也会报忧，比如说毛利率整体升高，但管理层会告诉你产品毛利率由于集采的原因实际上下降了，而之所以整体毛利率上升，是因为产品结构造成的。上述例子，表明管理层并不遮掩问题，但是否足够坦诚到承认失败和犯错，还有待观察。目前未发现负面情况。
3、很多公司喜欢赚钱后囤在账上不分红，甚至还要向市场要钱，通化东宝管理层喜欢将多余的钱返还给股东；很多公司喜欢赚钱后盲目多元化，通化东宝管理层一直围绕主业投资；很多公司大股东喜欢减持套现、对主业不上心，通化东宝管理层一直聚焦主业，近十年没有在二级市场套现过。因此，管理层在抗拒惯性驱使方面表现不错。
七、利空情形。
1、集采降价。对于由国外厂家主导市场的产品，集采绝对是国货逆袭的好机会。如果不是集采，很多国货想通过降价的手段进医院根本不可能，结果现在公司只要合理降价，就拿到入院门票了。所以通化东宝一定要积极拥抱集采，合理制定策略，既抢占国外厂家份额，又能保证利润率和增长率。这绝对考验管理层的智慧。
2、三代胰岛素对二代胰岛素的替代。21年胰岛素集采，甘李采取激进策略，大幅降价，降价幅度超过60%，以至于三代胰岛素和二代胰岛素价格差不多，企图实现三代胰岛素对二代胰岛素的全面替代。目前来看，通化东宝活的还不错连续两年净利润为正，同比实现正增长。而反观甘李药业，22年大幅亏损，23年情况如何过几天便能揭晓。我谈一下个人观点，甘李有些失策了，就像甘李22年财报说的，每个医院的胰岛素采购量并不能保证给到某个供应商，还需要厂家自己跑，所以甘李一边大幅降价，一边还要扩招销售人员，但问题是，利润已经给到消费者了，能用于研发和销售推广的资金变少了，所以甘李变成了两头挨刀，大幅亏损也不难理解。另外一个问题是新员工能否迅速打通医院环节，毕竟胰岛素医药代表这份工作还是有难度的。反观通化东宝，采用温和降价措施，既进入了集采名单，又保证了毛利率，这样预留足够的资金用于扩产、分红、研发开支和加大市场推广力度。目前来看，通化东宝略胜一筹。这场集采攻防战实在是精彩，鹿死谁手，犹未可知。我猜最大的可能是，二者都活的很好，毕竟市场足够大。
3、管理层更迭。冷春生是通化东宝的关键先生，中国胰岛素产业化方面除了甘忠如，可能就是冷春生了，他于2019年担任通化东宝的董事长和总经理，今年三月卸任董事长，由实控人的孩子继任，而他担任副董事长和总经理。冷春生直接持股不多大概228万股，但其在控股股东公司持有6.23%的股份（20年数据），所以，他离职的可能性不大。并且，通化东宝高管多是工作几十年的老员工，说明李一奎对员工还是非常厚道的。
4、美国提高关税。特朗普说他一旦上台，不打贸易战，直接加税。这个的确是个不稳定因素，虽然目前没有实质性影响，但将来还是会受影响的。不过也没办法，我们总不能干预美国大选吧。
八、估值。
假设未来三年归母净利润以12%增长，三年后归母净利润为16亿，则通化东宝的内在价值大约为410-492亿范围内。
如果安全边际按0.5考虑，则买入区间在205-246亿范围内，今天市值203亿。
我的内心蠢蠢欲动，但是没有增量资金，买入的话只能调仓，犹豫中。
本人持有通化东宝的股票，观点难免带有主观臆断，请球友自行决策。
本文仅用于记录个人投资历程，不做荐股。入市需谨慎，盈亏需自负