尊敬的投资人：
如果用一句话来总结我们的核心投资原则，那就是我们致力于寻找并投资低估、优质、全心全意为股东服务的超级明星企业。
股票投资是很简单的。你只需要发现一家优秀的企业，然后以低于其内在价值的价格把这家公司的股票买到手。优秀的企业意味着诚实而有能力的管理层，剩下的任务你都可以放心地交给管理层去办，而你要做的，就是永远地持有这只股票。
2020年上半年业绩
上半年我们的基金的业绩表现并不是特别好，不过，这完全在我们的预期之中，并没有对我造成任何困扰——因为如果我们要寻求高额的投资回报，那么阶段性的巨大亏损注定也是其中的一个部分，无论投资周期是几年还是一生。虽然从某种程度上来讲，这是一段艰难的过程，但如果你彻底认同我们的投资理念，我想你也能够保持一份内心的平静。
我们2020年上半年的产品的主要表现如下图所示：
（因合规要求，此处略去）
上半年，我对我们的买入情况非常满意。在我看来，投资的90%是买入，所以买入顺利，我特别满意。对于我们看好的超级明星企业，我们希望在我们持续买入时，最好是公司一直在取得实质的进步，例如，盈利改善、资产价值提升，而与此同时，股票的市场价格毫无反应。这种情况是我们最愿意看到的。虽然我们的短期业绩不会从中受益，特别是在市场上涨时，但是我们觉得很踏实，因为我知道，我们必然会从中获得更好的长期业绩。
目前我们基金的投资组合中，以地产和保险行业的龙头公司为主，我们审视了一下我们目前持仓的公司的经营情况，我们认为，它们的经营情况良好，管理层仍对生意充满了激情。我们相信，长期来看，我们的投资组合会给我们带来令人满意的回报。
2020年上半年股市整体情况
2020年上半年，全球经济和股票市场都笼罩在“新冠病毒”疫情的阴影之下，由于疫情对未来前景造成了的不明朗的影响，许多投资者不可避免的产生了巨大的焦虑和心理压力，在疫情的影响下，投资者们有点迷失了方向。我不是研究疫情这方面的专家，因此我对此问题的看法并无多大价值，而且我也没有相应的专业知识来确定谁的观点是有用的——但我的确认为，疫情带来了许多未知因素——考虑到过去几个月疫情对世界的影响程度、对人们习惯的改变程度以及对企业的危害程度，你最好不要对自己在未来的六个月或一年里会发生什么太过自信。
当然，我也一直在密切关注着股市整体走势，但我不会对未来妄加预测，我只是希望知道自己身处何方。虽然我无法预测未来，但我可以未雨绸缪——乍一看这是一种矛盾的说法。如果对未来无法预测，那又如何做好准备？实际上，可以理解的是，这些事件终究会发生——只是不知道是何时何因。当我发现，经济发展和投资者行为愈发极端时——这将最终导致市场遭到意想不到的变化，我会更加严苛的选择我们的持仓公司，更加谨慎的构建我们的投资组合。
比如目前美股中，我们观察到了一些比较极端的投资者行为：美股期权成交量创历史新高，而大部分期权持仓时间不超过24小时，其中超过一半期权交易是散户所为（数据来自于交银国际董事总经理洪灏先生）。
图：美国期权成交量创历史新高
也许有投资者会问：“考虑到疫情带来的众多不确定影响，是不是应该再等待一下，等待疫情明朗市场见底了再行动呢？”
对我来说，答案显然是“不”。正如我一直强调的，我们永远不知道何时才是谷底。只有回顾过去，才能发现底部：那就是市场开始上涨的前一天。等待深渊是愚蠢的，那我们应该怎么办？
我的答案是：如果股价低于内在价值，则应该购买，如果价格进一步下跌，则应该加大购买力度。对于满仓的投资者而言，“除非你在特定的有利时间点碰巧有现金在手，否则你是不可能因为市场的极端情况而受益的。”（详见《投资备忘录：未来永远不会一目了然》）
图：A股主要指数2020年情况
图：H股代表性行业指数表现
数据来源：网页链接
图：全球价值股与成长股的分化走势超过2000年互联网泡沫时期
今年全球市场处于极端的两极分化走势中，但遗憾的是，我们不知道这种情况会怎么继续演绎。芒格先生曾经说过，“股市中有种奇妙的估值方法——那就是人们评估伦勃朗等艺术家的价值的方法：从某种程度上来讲，伦勃朗被认为价值很高，是因为它们的价值在过去一路上涨。”如果未来股票交易更像伦勃朗作品的买卖，那么股市将会上涨，但缺乏坚实的支撑。如果出现这种情况，那将很难预测它会发展到什么程度，股价将会上涨多高，以及会持续到什么时候。
相较于难以预测的市场走势，我们关注的，始终是公司经营本身。
投资者的耐心
股市总有牛熊，涨跌皆有尽头。
一般来说，假如股市异常在较短的时间里恢复正常，人们会有耐心等到那一天。假如恢复到正常很慢，超过一年或两年，而且在这期间情况不妙，人们就很难有耐心等待到成功。
这种情况在A股特别明显。例如根据统计，A股散户投资者的平均持股周期，不足50天；而作为专业机构者的公募机构，平均持股周期约1.3年。
图：A股投资者平均持股周期（月）
生活中有太多的不确定性，或者事情的发展往往可能不如人意。面对众多的不确定性，很多人会说，“哦，这只股票很臭，因为它现在已经从49跌到35了”——而这通常是人们盘算换只股票的时候。人们往往对某家公司的看法会很悲观，仅仅因为公司发生了一些不妙的事情，使得人们很担心公司到底能赚多少钱——特别是今年——大多数人都只关心短期问题而忽略了长期回报。关键是，当一切都尘埃落定的时候，公司的价值到底值多少？
大多数人并没有等待市场恢复正常的耐心，这种等待不是件容易的事情。你可以想象，假如今年我们表现不佳，那一定会有人会说我们坚持的价值投资的这个方法没用。
价值投资不是“一直”都有效——因为假如“一直”有效，那么价值投资就会失效。这个矛盾在投资中非常困难，因为这使得投资特别需要坚持、耐心和纪律。
选股如选妻，一生爱一人
我们坚定地认为，“买股票就是买企业，而不是花花绿绿、上上下下的筹码或数字。”刘建位老师曾概括到，“选股如选妻”，的确如此——作为一名男士，我总是希望自己的妻子不仅仅外表美、更要内在美，而一旦我认定了那个“她”，就绝不轻言放弃。
图：超级明星企业的10年投资回报及PB估值变化情况
注1：假定在2010年初，我们投资了A股和港股中未来10年ROE持续大于15%的企业（剔除极端情况），统计具有“幸存者偏差”
假定在2010年初，我们有幸投资了A股和港股中未来10年ROE持续大于15%的企业，那么截止至2019年底，这40家“超级明星”企业（平均ROE24.5%）的10年年化复合涨幅为17.5%，远远超出了相关指数的平均回报。
在某种程度上，我们把自己当作所持有企业的合伙人。为此，我们做了深刻的工作，去了解我们所持有的企业到底价值如何。甚至有些时候，我们把自己，就当作所持有的企业的“老板”本人。
正因为如此，在我们在经过深刻的研究工作后，如果我们觉得公司的潜力仍没有完全发掘出来，那么，我们将对公司的经营、股价表现抱有超强的耐心——而大部分投资界的专业人士却持有不同的心态。他们总想着短线获利后卖出，“落袋为安”——这并不是坏事，但为此放弃股票的长期潜在升值潜力，却是一个极大的损失。持有这种心态的投资者，总希望尽早把资金回收，然后将其购入其他股票（不幸的是，“其他股票”很可能是一只会赔钱的股票）。
与“选股如选妻”的我们相比，这种投资方式就像极了“一夜情”。巴菲特说过，“如果你有后宫佳丽三千，那你不可能了解她们的每一位。”如果投资者频繁的买卖股票，或者一下子持有很多股票，那么其必然没有足够的时间和精力去对每一只股票、每一笔买卖进行足够并深入的研究。更何况，这种投资方式要想持续成功，要求“一个接着一个的全垒打”——这对投资者的眼光要求极高，否则，投资者很容易将在一次成功投资中辛辛苦苦赚来的钱陆续赔掉。
两情若是久长时，又岂在朝朝暮暮
“我购进大部分股票之后都会长期持有。当我衡量我的投资表现时，我看的是公司业绩的成长，而不是某一天的股价高低。如果你要收购一家公司，你应该关注这家公司的长期成长潜力，只看短期的表现是非常愚蠢的。我觉得，购买股票也是如此。即使只购入小额的股票，重要的仍然是这家公司的长期发展潜力。很多投资者就像被催眠了似的，一味地关注短线的利润，我认为这很不理智。”
——巴菲特
假设你在某家非上市企业拥有少量（1000美元）的股份。你的一位合伙人（名叫“市场先生”）的确是一位非常热心的人。每天他都根据自己的判断告诉你，你的股权价值多少，而且他还让你以这个价值为基础，把股份全部出售给他，或者从他那里购买更多的股份。有时，他的估价似乎与你所了解到的企业的发展状况和前景相吻合；另一方面，在许多情况下，市场先生的热情或担心有些过度，这样他所估出的价值在你看来似乎有些愚蠢。
——《聪明的投资者》第8章
“朝朝暮暮”都在变化的股价不应该是我们关注的重点。巴菲特曾说过这样一句话：“我从不打算从股市的短期波动中获利，每当我买入一只股票，我都打算长期持有，即使我买入这只股票后股市立即关闭，然后连续休市5年才再次开市，对我也毫无影响。”这也是我们对待我们所持仓公司的态度。我们和巴菲特一样坚信，股票本质上是公司的部分所有权，虽然股票价格上上下下的波动在短期内很难预测，但长期而言一定是由公司的价值决定的。
在我们看来，投资股市最大的风险其实并不是价格的上下起伏，而是这笔投资未来会不会出现永久性的亏损。单纯的股价下跌不仅不是风险，其实还是机会。不然哪里去找便宜的股票呢？作为长期投资者，最应该关心的是公司的长期经营发展趋势。可遗憾的是，很多投资者是这样来判断一笔投资的好坏的：如果我今天买进了一只股票，明天这只股票涨了，那就说明我买对了，这只股票是一只好股票。反过来说，如果第二天那只股票的股价下跌了，这些投资者就会感到痛不欲生，认为自己选错了股票。我们认为，这种想法是完全没有道理的。
我们认为：短期的市场波动会给你带来暂时的账面损失，但这种损失并不要紧，你的投资并没有损失任何的价值。有时候，市场需要足够的时间，才能反映出一只股票的真正价值（内在价值）。在这样的情况下，你一定要有足够的耐心和信心。对于一些新的信息和变化，市场可能不会马上做出反应，而是缓慢地做出正确的调整。有时候这个调整的过程会持续好几个季度，有时候甚至长达几年。但不管过程多曲折，最终股票的价格总是会真实地反映出公司的内在价值。
那么，投资者该如何衡量公司的内在价值？其实，这就像一个CEO看待自己公司的方式一样，我们看重的是营业收入的增长、利润的提高、ROE的水平、负债的情况……我们关心我们持仓公司的一切经营情况，但我们并不苛求其完美无瑕。重要的是，我们要衡量的是公司价值的长期成长，而不是公司股价的短期变化——巴菲特也正是以这样的标准来衡量他的投资，我们也是如此。
“选股如选妻，一生爱一人”，我们会继续努力，为我们的投资组合寻找到“最美的她”。当我们找到了，我们一定会无比珍惜，“岂在朝朝暮暮？”
看到这里，也许有投资人会说，“道理我都懂，我也在调整自己的心态，可面对不断下跌的股价，什么时候才是个头啊？”
别着急，请继续往下看。
价值投资中的两扇门——以融创中国为例
利益披露：本人私募基金产品及所在机构持有融创中国，未来一周内无交易计划。此部分仅为案例分析探讨，不代表具体投资建议。投资有风险，入市需谨慎。请阅者保持独立思考。据此投资，盈亏自负。
自2010年融创中国于港交所上市以来，在过去十年间，由于公司管理层杰出的贡献，融创中国的归母净利润从2010年的18.1亿港币，大幅增长了1503%，截至2019年年报，其当年归母净利润已达290.6亿港币，是A股和H股地产主流地产公司中的“超级明星”之一。
图：融创中国2010-2020（预期）归母净利润情况
注：我们预估2020年公司归母净利润为320亿人民币，表中355.6亿港币为按照0.9的港币兑人民币汇率估算值
按照最近5年的合约销售额统计，融创中国在行业内的排名，从2014年的第10位658亿，上升至2019年的第4位5562亿。
图：融创中国2014-2019年合约销售额
假设我们穿越回到了2010年10月7日融创中国在港交所上市的当天，此时我们手上有100万港币可以进行投资。由于对孙宏斌先生的信任、对中国房地产市场前景和融创中国的深刻认识，我们选择了融创中国作为投资对象。秉着“选股如选妻，一生爱一人”的信念，我们在上市首日即以开盘价购入了融创中国的股票并长期持有至今，期间分红我们采取红利再投入的策略。
这里，我们有以下几个主要假设：
（1）红利税按照港股通标准的20%进行收取；
（2）红利再投入的买入价格，为现金派息日当天的开盘价；
（3）不考虑买入的佣金、手续费。
坚持简单的红利再投入，我们得到的结果如下图所示：
图：融创中国上市至今红利再投资实际情况
注：2020年派息日为8月18日，此处假设分红再投入以35港币作为买入价（截至2020年6月30日，融创中国收盘价为32.45港币）
截至2020年6月30日，在坚持了我们简单的红利再投入的投资策略以后，我们的账户最新持股数目，从最初的285000股，增加了22%至347000股；账户价值从最初的100万港币，升值到了1128万港币，增值幅度为1029%，年化复合投资收益率为27%（2019年年底账户价值为1591万港币，增值幅度为1491%，此时的年化复合投资收益率为35%）。与此同时，截止至2019年年报，融创中国的归母净利润的年化复合增长率为36.1%。相关图表如下所示：
图：融创中国上市至今累计归母净利润增长及账户价值情况
图：融创中国2012年至今年报公告日PE(TTM)与股息率
图：融创中国年化复合投资收益率VS归母净利润复合增长率（上市以来、滚动5年、滚动3年）
在这不长不短的十年的回顾中，我们可以得出第一条重要的结论：
结论一：长期来看，年化投资复合收益率将与归母净利润复合增长率趋同，企业的盈利增长是核心。
在上述的推演过程中，如果我们保持其他条件不变，唯独取消红利再投入这一条（现金分红归投资者，由投资者自由支配，即“红利留存”），我们得到的最终投资结果，将如下所示：
图：融创中国上市以来“红利留存”策略VS“红利再投资”策略账户价值情况
截止至2020年6月30日，我们的“红利留存”策略的账户价值从期初的100万港币增值至1018万港币，较“红利再投资”策略的账户价值少了110万的投资收益。如果计算两者的复合投资收益率（如下图），则可以看出，“红利再投资”策略的年化复合投资收益率，自17年融创加速利润的释放开始，迅速的与“红利留存”策略拉开了2%以上——简单推演，随着时间的流逝，红利是否进行再投资对投资结果造成的影响，将越来越大。
图：融创中国上市以来“红利留存”策略VS“红利再投资”策略年化复合收益率情况
此时，我们可以得出第二条重要结论：
结论二：长期来看，红利再投资 + 公司经营的复利效应是投资中的“核武器”。
我们不妨继续推演——如果股价一直不涨，那投资融创中国结果将如何？这里我们的假设与前文基本一致，唯独加入最后一条：
（1）红利税按照港股通标准的20%进行收取；
（2）红利再投入的买入价格，为现金派息日当天的除权价格；
（3）不考虑买入的佣金、手续费；
（4）融创中国自上市以来，股价一直不涨，未超过3.5港币的上市首日开盘价。
这不就是很多投资者现在正在担心的，股价一直不涨的情景吗？我们的推演结果如下表所示：
图：如果股价不涨，融创中国投资收益情况推演
经过我们的假设推演，我们“惊讶”的发现，如果股价一直不涨，在2019年的年度分红后，融创中国除权后的股价竟为-0.59港币。同时，在2019年-2020年的某个时点，我们在融创中国的这笔虚拟投资，以市场价格计算，将彻底归0。可对投资者更重要的是，以股息率计算，这笔虚拟投资的股息率高达179%；以初始投资的100万港币计算，其累计股息回报率已经达到了160.7%；而这笔投资早在2017年的对应PE已低于1倍……
这种情况在现实中当然无法实现，那么股价就必定会随着业绩的上涨而上涨，这种上涨，是不以人的意志为转移的的客观规律。试想一下，天底下有哪个傻瓜会愿意把一个股息回报率超过100%的资产卖给别人呢？此时，市场报价还重要吗？
这里我们得出第三条重要结论：
结论三：长期来看，优质公司的股价随业绩的上涨而上涨，是不以人意志为转移的客观规律。
投资者真正需要关心的，不是大盘的牛熊，不是个股股价的涨跌，而是企业的盈利增长。优质企业的股价的上上下下的波动，只是给投资者送钱多与少的区别。而优质公司股价的表现，必将随着业绩的上涨而上涨，并不以人的意志为转移。价值终究要回归。
此外，我们可以得出两条重要推论，这里就不多加证明了。
推论一：优质公司的股价上涨导致投资者的短期回报上升，长期回报下降；优质公司的股价下跌导致投资者的短期回报下降，长期回报上升。
推论二：投资时只需要考虑个股是否低估（低于内在价值而不是股价高低）优质，而不用考虑大盘的牛熊涨跌。
对于这两条推论，看到这里，我相信聪明的你，并不需要更多的讲解了。
我们总结一下上述的几个结论和推论：
结论一：长期来看，年化投资复合收益率将与归母净利润复合增长率趋同，企业的盈利增长是核心。
结论二：长期来看，红利再投资 + 公司经营的复利效应是投资中的“核武器”。
结论三：长期来看，优质公司的股价随业绩的上涨而上涨，是不以人意志为转移的客观规律。
推论一：优质公司的股价上涨导致投资者的短期回报上升，长期回报下降；优质公司的股价下跌导致投资者的短期回报下降，长期回报上升。
推论二：投资时只需要考虑个股是否低估（低于内在价值而不是股价高低）优质，而不用考虑大盘的牛熊涨跌。
其实，投资股票的赚钱点就两个，一个是股价的上涨，另一个是股票数量的增加，这就是所谓的“价值投资中的两扇门”。有意思的是，这两扇门是互斥的，一扇门的打开是以另一扇门的关小为代价。
“上涨赚股价，下跌赚股数”。价值投资，即使在牛市的最高点，只要能发现低估（低于内在价值）优质的股权，就应该坚持买入，而无需考虑大盘的牛熊涨跌。换句话说，若在牛市顶峰以控制回撤为名，抛弃了优质的股权资产而转为现金，那不能称之为纯粹的价值投资。
不过在一般情况下，特别在中国A股市场，在大牛市里很难找到低估优质的股票（优质股票也远远超出内在价值），在大熊市下又很容易找到。对于价值投资者而言，就往往表现在熊市买股票，牛市卖股票，这仅仅是一种表观现象，背后并未违背价值投资的原理。
价值投资的两扇门，股价上涨与股数增加，总有一扇门为你打开，前提是你买的是低估、优质的股权。
这里需要特别强调的是，上述结论和推论最重要的前提是——“你所投资的公司必须是百里挑一的超级明星企业”——这正是我们强调的，为什么选股如选妻的重要原因。
格雷厄姆曾这样形容价值投资：“股票的价格就像狗，狗的主人就像是价值，遛狗时，狗忽远忽近到处跑，但总是会跑回人的身边。”作为投资者要做狗的主人，应该按照自己的步伐走路，而不应该颠倒两者的关系，被狗牵着鼻子走。我相信，当投资者明白了这个道理，那么其投资心态就会更加从容和淡定。
安全边际：优质地产股投资者的过去和未来
我在前文中大书篇幅，目的是说明了：如果能够以合理、甚至低估的价格，投资于超级明星企业，这就相当于给投资上了“双保险”，具有极大的安全边际。其实，这点不仅仅适用于个股公司，亦适用行业。
2020年，与消费、科技、医药“三驾马车”相比，地产股再次沦为“人人喊打、人人避而远之”。而在过去数年来，却有无数的资深投资者，在地产股中赚得盆满钵满。为什么？
我们不妨做一个简单的回顾。
假设投资者在2010年初，面临着两个“长期持有”的投资选择：
（1）投资100元至中证消费指数；
（2）将资金平均配置A股、H股中的主流地产股（剔除极端情况），每年年初重新调整、平均配置（避免投资ROE、PE处于极端情形的公司）。
从实际经营的角度来看，这两个“长期投资”实际上经营结果是相当接近的——它们的ROE水平（反映盈利能力）相当接近。
图：2010年至今，中证消费指数与主流房企ROE水平
注：计算每年的主流房企平均值时，已剔除ROE处于极端值的房企。
第一种选择，截止至2020年6月30日，投资者所投资的中证消费指数，将会从初始投资的100，增值至332；而第二种选择，投资者所投资的主流地产股组合，将会从初始投资的100，增值至427。
图：2010年至今，中证消费指数与主流房企组合涨幅表现比较
注1：主流房企的涨幅已考虑红利再投资；
注2：每年的主流房企名单略有不同，剔除未上市房企及ROE&PE处于极端值的房企数据。
而有趣的地方在于，2010年6月30日，中证消费指数PE为35.8，主流房企投资组合PE为14.8；2020年6月30日，中证消费指数PE为33.8（较2010年年中仅下降5.6%），而主流房企投资组合的PE为6.1（较2010年年中下降58.8%）。前者估值基本保持不变，而后者估值水平遭遇了“拦腰斩”。
图：2010年至今，中证消费指数与主流房企组合PE水平比较
注：取每年年中6月30日PE值（剔除负值，主流房企剔除PE大于50，排除新上市等极端情况——实际上组合也不会投资这类公司）
基本面情况基本相近的两笔投资，为什么在10年后的投资差异却相差这么大？答案如前文所述，正在于低估的情况下的红利再投资效应。
图：2010年至今，中证消费指数与主流房企组合分红回购率比较
注：主流房企组合各房企的分红回购率的平均值，分红回购率 = （分红+回购）/年末市值
如果说“长期来看，红利再投资 + 公司经营的复利效应是投资中的‘核武器’”，那么加上“低估”这一条件……我已经想不出形容词了。
图：2010年至2019年，主流地产股涨幅前10主要情况
值得注意的是，2010年至2019年，除建发国际集团为国企以外（其是厦门地方国企），主流地产的涨幅前10家中有9家为民营企业——这会是一种巧合吗？
净负债率并不是衡量房企安全程度的合理指标
在上一季度的投资备忘录（详见《投资备忘录：最高级别的风控就是投资好公司》）中，我曾指出：“在分析在分析地产企业有息负债情况的时候，一定不能是看有息负债本身（如只关注有息负债的绝对规模，长短债比等），也必须去看看有息负债所对应的资产端是什么。”在这一次，我打算解释一下，为什么净负债率并不是衡量房企安全程度的合理指标。
净负债率是常用的地产公司有息债务分析指标（这个指标无法反映经营负债的规模）。计算公式如下：
净负债率=（有息债务-货币资金）/净资产。
从这个指标可以看出地产公司财务粉饰的几个方向，一个是增加净资产，一个是增加时点的货币资金，一个是减少时点的有息债务。
增加净资产包括通过合作开发且对项目达到并表来增加少数股东权益从而增厚净资产，也可以通过明股实债的方式既隐藏债务也增加了净资产，包括发行永续债；
增加货币资金包括在时点数附近减少支出（不在时点附近拿地、延后建安支出等）、加快回笼；
减少有息债务可以通过将项目放在表外，明股实债等方式来隐藏。因此，投资者在做具体分析时，要对永续债、明股实债等美化方式进行还原。
为了便于理解，我举了3个例子，以作说明。
图：房地产企业净负债率需结合少数股东权益比例一同分析
注：未考虑后续实际经营
通过这3个例子，我们发现，对于实际负债相同的两家公司，如果一家公司权益很高，少数股东权益很少（如上图的A公司和B公司）——其主要依靠自身力量发展，而另一家公司权益较低，非全资子公司较多，少数股东权益较高（如上图的C公司）——其更依赖对外合作，那么，在合并报表会计中，虽然公司实际承担的有息负债的绝对金额均为相同的60，但却通过改变少数股东权益占比，对母公司净负债率做出了调整。也就是说，在地产公司的净负债率一致的情况下，少数股东权益高的某种程度上债务结构实际上更为脆弱。
图：部分地产公司少数股东权益占比及净负债率情况
此外，项目公司并表与否，对地产母公司的净负债率也存在巨大的影响。
在今年4月份，在某A股地产公司的一次投资者交流活动中，管理层这样谈到利用少数股东权益对资产负债表进行美化的做法：“我们希望维持权益占比在六成五左右这个水平。我们也需要团结一些中小开发商，做我们的财务投资人，有效的利用非金融的经营杠杆来撬动我们，整个土储货值的增加，全口径销售额的增加。……具体的合作比例一个是反映在表内的归母的股东权益和少数股东权益的关系，另外一个是并不并表的问题上。刚才在介绍资产变化的情况下也提到了，我们现在净资产比较小，我们在优化资产负债表，能做的动作是提高并表效应的少数股东的占比。从这个角度来说，它可以有效的去提高净资产，使我的负债率来下降，这并不是说我一定要牺牲我的总体权益占比。还有很大一部分是（调整）我可并可不并表的项目，（调整）它在中间占比比例。所以即使我的权益比例不下降，它也会带来并表范围内的少数股东权益增加。”
那么该如何衡量房企经营上是否安全呢？其实，早在2012年，融创中国董事会主席孙宏斌先生就谈过该如何衡量房企的安全程度。
图：2012年融创中国董事会主席孙宏斌谈净负债率
独立思考是坚持价值投资的关键之一
在绝大多数情况下，在投资方面，市场的共识往往是对的，但在某些情况下，市场先生的偏见和偏执会不断消磨投资者的耐心和信心。“每一笔伟大的投资都始于不安，”投资大师霍华德马克斯曾说，“毕竟，如果其他人都不讨厌这些投资，它们就不会便宜了。”很多情况下，安全边际最大，或当前价格与内在价值差距最大的投资，可能正是最不受欢迎的。然而更困难的是，即使我们做出了正确的投资决策，它也很少在短期内奏效。
投资的困难之处之一，是当市场不同意你的观点的时候，你需要坚持自己的选择而不缴械投降，这正是困难的地方。
因此，我不断的告诫自己及团队的成员必须保持独立思考。“不是因为很多人暂时和你意见一致，你就是对的。不是因为重要的人物和你的意见一致，你就是对的。当所有人都意见一致时，正是考验你的行为是否保守的时候。”真正的保守投资源于正确的前提、正确的事实、正确的逻辑，只要你能做到这三点，你最后就是对的。只有凭借知识和理智才能实现真正的保守。
不管别人怎么说，1+1永远等于2，不管别人有多聪明，不管别人跟你唠叨多久，你都必须坚持1+1=2。如果你真的相信你以便宜的价格买进了好公司，那么你要坚持自己的意见。只要你的思考是正确的，那么，即使市场很长时间不赞同你也没有关系。市场有些时候会很愚蠢，但是只要你不做蠢事，那么在较长的时间段里，你的业绩将会非常好。如果你在深入研究某只股票后，你心里知道这是只很棒的股票、很棒的公司，那么，你就大笔买进。这种情况不经常发生，因为，有这样的信心可不是件容易的事情。
对于独立思考，巴菲特也曾经说道：“我每次只会关注一个行业。对于这个行业，我会投入约半个月的时间，尽量了解这个行业的方方面面，积累必要的知识，形成我对这个行业的个人见解。我不会盲目地依赖任何常识或传统智慧，这些内容很可能是道听途说，是没有实际依据的误导。对行业的所有性质和特点，我都要自己梳理一遍才能放心。”
独立思考，是坚持价值投资的关键之一。
完美的投资？
有些投资者在作投资决策的时候过于谨慎，他们总是想在一个完美的投资环境中进行投资。任何的负面信息，甚至潜在的负面信息都让这些投资者深感不安，他们希望所有负面因素都消失之后才开始投资这只股票。问题是，这种情况可能出现吗？就算旧的负面信息不断消失，新的负面信息也会继续产生，那么这些投资者会怎么办呢？他们会继续等待。
显然，这种投资态度过于小心，要知道，没有任何一只股票是完美的，没有任何一家公司不存在任何负面信息。不管在什么时候，负面信息总是会存在，而且还会不断地产生新的负面信息。如果任何一点儿小的负面信息都会让你担心会无法出售，那么我想你永远也没有办法投资任何股票。
投资中，永远涉及到不确定性，永远涉及到不完美。
“等待知春鸟报春的那一刻，其实春天已经快过去了。”
投资如人生，充满惊喜，亦充满缺憾
在二季度的某一天，我忽然间想明白了，为什么我对某类“看上去”（也有可能实际真的很好）的公司的股票心有抵触，因为从内心深处，我已深深的把“买股票就是买企业”刻在了心底——而不是一堆“看上去很好”的数字，更不是花花绿绿的k线。
“选股如选妻，一生爱一人”，只有珍惜每一次的击球，才能打出真正的好球。
可这似乎与投资业“流行”的观点严重不符，但反过来想，“如果你做的和大众一样，那何以至卓越？”跟随市场并不会表现优异。其实，不仅投资业如此，各行各业、甚至生活中也是如此。“女孩们往往都喜欢校园里最闪耀的那个男孩，而不是路人甲乙。”在投资中，选择超级明星企业，选择全心全意为股东服务的企业，在合理最好低估的价格买入，就是我的“制胜之道、取胜之匙、会心一击”！
对于我们投资组合中所持有的企业，越深入研究，就越觉得这是个活生生的人——美而有缺憾——人生不必执着于追问缺憾，否则裂痕将贯穿首尾。也只有经历了很多，才能彻底明白：不经一番寒彻骨，怎得梅花扑鼻香。
一朵喵
2020年7月1日
声明及风险揭示
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