1999年伯克希尔股东大会Q&A 下午场(中)

伯克希尔股东大会实录(不断更新ing)

1994年:94年上午场(上)(中)(下)94年下午场

1995年:95年上午场(上)(下)(补充)95年下午场(上)(中)(下)

1996年:96年上午场(上)(中)(下)96年下午场(上)(中)(下)

1997年:97年上午场(上)(中)(下)97年下午场(上)(中)(下)

1998年:98年上午场(上)(中)(下)98年下午场(上)(中)(下)

1999年:99年上午场(上)(中)(下)99年下午场(上)


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13、伯克希尔不出售人寿保险有两个原因

股东:我是来自加州纽波特海滩的大卫·利维博士。

伯克希尔哈撒韦一直在投资房地产、意外险和再保险业务。我注意到,除了年金,你一直在回避人寿保险业务。你是否——你是否打算投资人寿保险业务?

另外,我还有第二个问题,那就是伯克希尔哈撒韦A股和伯克希尔哈撒韦B股的关系。

目前,伯克希尔哈撒韦B类股的股票折价约3%至4%。我还注意到一些人在做空伯克希尔哈撒韦A类股和伯克希尔哈撒韦B类股。您能否评论一下?

巴菲特:在人寿保险业务上,我们对人寿保险业务没有偏见,我们在人寿保险业务上通过通用再保险公司取得了相当大的进展。正如你提到的,我们在年金方面做了一些工作。

寿险业务的问题在于利润不高——你可以看看大公司的记录——该领域的许多活动在某种程度上与股票有关。

查理和我从来没有想过要为别人管理股票。我们希望自己对股票的唯一兴趣就是伯克希尔哈撒韦公司本身。所以,我们不想身兼两职。

我们永远不会涉足共同基金管理业务或任何类型的投资管理业务,因为如果我们要管理200亿或300亿美元的投资管理业务,当我们有一个好主意时,我们可以投入10亿美元。但这时候我会很头疼,我们该投入谁的钱?

所以,我们宁愿只戴一顶帽子。我们希望这顶帽子是伯克希尔哈撒韦公司的。我们不想向其他人承诺:只要支付0.5%或1%的费用,他们就能得到我们最好的创意。而这些创意是属于伯克希尔。如果我们承诺不这样做,就会误导人们。

所以,任何涉及到股权投资的事情——这是目前人寿业务的一个重要组成部分——都是我们不愿意参与的事情。

如果你看网上公布的定期寿险的费用——我们已经看过了。即使不考虑佣金,我们也很难理解它怎么这样定价。

但人寿保险也是我们理解的业务。所以,如果我们认为它有合理的盈利能力,我们会非常愿意从事人寿保险业务。

查理,在我讲A类股和B类股之前,你想对人寿保险业务做些评论吗?

芒格:没有。

我们没有那些结构化的解决方案,这有点像年金业务。我们做的寿险业务主要是年金,而且成本很低。

巴菲特:任何想购买非股权相关年金的人都应该去我们的网站,在产品安全等方面的权重方面,你会发现一个非常非常有竞争力的产品——因为我们这是一个低成本的操作。

如果你购买它是为了30年后获得报酬,你肯定会从伯克希尔公司获得报酬,而不一定一定会从其他公司获得报酬。我们的产品很有竞争力,但这项业务规模不大。


14、A股和B股之间的价差

巴菲特:关于A和B的问题,我写了一些东西——几个月前写的,贴在了网站上——关于我自己的想法。

显然,B的最大价值是A的1/30,因为你总能把A转换成30股B。

B可能会比A的1/30的价格稍高一点,然后才会达到在两者之间套利的水平。当B的价格超过A价格的1/30的时候,如果溢价的比较多,那我会买入A然后拆分后卖给你B。

套利利润是可以获得的,根据市场运作方式,大部分利润将由专业人士获得,因为他处于进行此类交易的最佳位置。

但是B的价值永远不会超过A的三十分之一,它的售价也永远不会超过A的三十分之一特别多。

另一方面,B不能转换成A,所以它可以打折出售。

几个月前,我在网上发表了我的看法,我认为,当B卖得更便宜的时候,我个人更愿意买B而不是A。

如果它以和A相同的价格出售——A价格的1/30,但它是在平价基础上出售的——我买了30股或更多的B,我宁愿买A,因为你总是可以往一个方向走,而不能往另一个方向走。

我认为,如果你考虑下一个10年,我认为在相当大的比例下,它将会以A价格的1/30出售。而在一段时间内,它会以适度的折扣出售。

当折价在3%到4%之间时,我认为这是一个很大的折扣。如果我自己不用交税,我可能会卖掉A,然后买B。让我在B的经济等价物上多得到3-4%,对我来说是不现实的。

我知道一些免税的投资者确实做过这种事情,而且——

从长远来看,我们将一如既往地严格按照招股说明书中的规定对待B股。A和B有两个不同之处。一个是相对的投票权。另一个是股东指定捐款计划。而在其他所有方面,B都将与A被同等对待。

尽管查理和我拥有很多A,但我们没有B,我们认为B股东是100%平等的,除了我们在发行时列出的,与A股东的那两个差异。

我们将始终以30赔1的比例对待A和B之间的关系。

我们有时候会遇到一些特殊的不按照比例标价的情况。但当人们没有这样做,我们也从来不会为此感到高兴。我们总是想平等的对待股东。

查理?

芒格:我完全同意你的说法。

巴菲特:关于做空的问题,实际上,是否有人做空任何股票并没有什么区别。

如果你在A和B之间套利,而B卖的比A高一点,你可能会买一些A做空一些B。同时,你可能会推迟转换因为你可能会认为B可能会打折更多,而这个时候你做的就不是套利了。

查理和我多年来运用了很多技巧,在其他类似的证券上进行套利。

但做空不会以任何方式伤害我们伯克希尔,这没有任何区别。

我不在乎是否有人在A类上做空了1000股或10万股,你知道,有人在任一时刻卖出,那就同时有人在买进。你做多还是做空,对我们没有任何影响。

重要的是伯克希尔的内在价值。如果我们以合理的速度增加伯克希尔的价值,做空者将睡不着了。(笑声)


15、投资建议:尽早开始,独立思考

股东:下午好,巴菲特先生和芒格先生。我叫格兰特·摩根,来自纽约。

早些时候,你已经承认现在的投资和商业环境比你刚开始创业时更加困难。

我的问题是,如果你在30岁出头重新开始,在今天的环境下,你会做些什么不同的或相同的事情来复制你的成功?简而言之,巴菲特先生,我怎样才能赚到300亿美元?(笑声)

巴菲特:尽早开始。(笑声)

查理总是说,最重要的是我们开始在一个有很长的坡道的山顶上,尽早堆这个小雪球。我们很年轻的时候就开始滚雪球了。

当然,滚雪球——复利的本质是它这个行为就像在滚雪球。关键是要有一个很长的坡,这意味着要么从很年轻的时候开始,要么就是活得足够久。

如果是在投资领域,我也会这么做。如果我今天从学校毕业,有1万美元可以投资,我会立刻开始。

我会直接开始浏览公司年报。我可能会把重点放在规模较小的公司上,因为那将适合用较小的金额开始,而且小公司更有可能在投资领域被忽视。

但就像查理之前说的,这不会像1951年那样——现在你可以翻一遍,发现所有的东西都跃入你的眼帘。但这是唯一的方法。

我的意思是,你必须开始买公司,或者公司的一小部分——叫做股票。你必须以有吸引力的价格买它们,你必须买好的公司。

从现在开始一百年后,在投资方面,这个建议将是一样的。就是这么简单。

你不能指望别人为你做这件事。我的意思是,人们不会告诉你——他们不会告诉你那些美妙的小型投资。这不是投资该有的方式。

1951年1月,当我第一次访问GEICO时,我回到了哥伦比亚大学。在那一年剩下的时间里,我去了Blythe And Company,实际上,我去了另一家领先的保险公司——Geyer & Co.,那是一家领先的保险公司。

而且,当时我认为我已经发现了GEICO这个奇妙的东西,我想看看这些专门从事保险股票的伟大投资公司是怎么说的。他们说我不知道我在说什么。你知道,他们对GEICO一点都不感兴趣。

你必须跟随自己的脚步——你必须学习你所知道的和你所不知道的。在你所知道的领域内,你必须——你必须非常积极地追求它,当你发现它时就付诸行动。

你不能四处寻找与你意见一致的人。你甚至不能环顾四周,让人们知道你在说什么。你知道,你必须自己思考。如果你这样做了,你会发现很多东西。

查理?

芒格:是的。对大多数人来说,这个过程中最困难的部分是最初的10万美元。如果你的起点是零,那么对大多数人来说,筹集10万美元是一场漫长的斗争。

而我想说的是,那些相对快速到达目的地(10万美元)的人,如果他们非常理性、对机会非常渴望、并且能够稳定地大幅减少支出,那他们就会得到帮助。我认为这三个因素非常有用。


16、巴菲特是如何学习保险业的

股东:巴菲特先生和芒格先生,非常感谢你们的盛情款待。

我叫伊冯娜·埃德蒙兹,来自佛罗里达州的圣彼得堡。感谢你们花这么多时间回答我们的问题。

我有两个有关保险的问题。首先,我怀疑我们很多人对保险的了解不如对股票的了解,我想知道你能否在伯克希尔哈撒韦公司的网站上为我们提供一些参考资料,帮助我们增加对保险的了解。

第二个问题可能与第一个问题有关,我只是不明白这个事实,但《华尔街日报》在3月19日发表了一篇文章,题为《当保险公司扔掉垃圾时,有些人就得背黑锅》。其中的“有些人”包括伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)。

文章指出,许多保险公司将不赚钱的保险业务交给了科隆再保险公司或其他类似的公司。

长话短说吧,据我所知,目前拥有科隆保险公司大部分股份的公司是通用再保险公司,其助理总法律顾问表示,一家保险公司在一个竞争激烈的市场中,通过在其专业领域之外承保新的业业务来寻求增长——而科隆再保险的专业领域是人寿再保险。

格雷厄姆先生可能会接着说:“首先,不要做你不懂的业务。此外,适当的控制在保险业务中至关重要。最后,如果一个商业机会好得令人难以置信,那么它很可能是真的。”

如果这是事实,你能告诉我们这是怎么发生的吗?我们正在采取什么措施来防止这种情况再次发生?伯克希尔哈撒韦股东的最终成本可能是多少?因为据我所知,科隆事件只是冰山一角。

巴菲特:这些都是好问题。让我们先看第一个关于网站的,有一个参考文件列表,或者一些可以帮助你理解保险的东西。但我听起来你已经很了解了。——(笑声)

我想不出我读过的关于这个主题的好书。1951年1月的一个星期六早上,我和一个叫洛里默·戴维森的人一起度过了四个小时左右的时间,向我解释GEICO是如何运作的。

这是一个了不起的教育,它让我如此感兴趣,不仅对GEICO如何运作,而且对它的竞争对手如何运作,这个行业如何运作,我开始阅读很多其他的报告。

我从来没有在学校上过关于保险方面的一门课。我什么都不记得了。我不知道课本上写的是什么。它对我没有任何价值。

所以我从来没有真正的保险背景。你知道,我们家没有人从事保险业。

在我和戴维谈之前,我真的没有想过这件事。我去那里的唯一原因是因为我的偶像,本·格雷厄姆,在《名人录》中被列为政府雇员保险公司的董事长——你知道,他曾经也是旧金山市场街铁路公司的董事长。

幸运的是,我没有去市场街铁路公司,而是去了GEICO。(笑声)

而我自己的保险教育来自于阅读大量的报告。

如果我重新开始,如果我对保险行业一无所知,而我想发展一些专业知识,我可能会阅读周围每家财产保险公司的报告。

我会回过头去看看——我可能会找到最好的手册,看看它们。

我只会做大量的阅读。我以前曾去林肯的保险部门看会议报告和检查报告。

他们会给我一些表格填写,而我会一直问他们——(笑)——而要拿到这些报告,他们必须走到国会大厦的最下面,帮我拿出来。但是他们没有太多别的事可做,所以他们总是很乐意去做。

这就是我学习保险的方法。通过这种方式来学习是一个很有成效的领域。我真的认为类似的方式是现在最好的方法。另外,你可以读一些分析师的报告。

坦率地说,我认为你可以通过阅读伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway) 20年来的年报和保险板块,学到一些东西。我想这会教你一些保险经济学的知识。所以,我会通过阅读来做这件事。

如果你能找到一个对这个行业很了解的人,愿意花时间和你谈谈,他们可能会缩短你的学习时间,在这方面给你一些帮助。


17、对通用再保险来说,Unicover(公司名)事件的损失是“罕见的失误”

巴菲特:第二个问题,就是大家所说的Unicover事件——使得科隆再保险专门成立了科隆人寿公司,并计提了2.75亿美金的准备金。

首先,我想说的是,对于这项业务的损失,2.75亿美金仍然是乐观的估计。

换句话说,这可能只是整个行业损失的冰山一角,因为还没有人承认有任何损失。这是非常让人吃惊的。相信我,未来还有很多其他的损失。

我们说我们将损失2.75亿。而我认为这是一个比较好的估计。但我认为,还有很多人会损失惨重——他们必须损失大笔钱。除了我们之外,还得有人在那上面损失一大笔钱。

因此,我们看到的报道可能只是行业的冰山一角。我不认为这只涉及通用再保险公司或伯克希尔哈撒韦公司。

这是我们今天对损失的最佳估计。如果这个估计有变化,我会通过季度报告让你知道,或者我们会有一些公告——如果它真的很重要,但我现在不会这么认为。

我向你们保证,我们会如实向你们报告,随着时间的推移,这种损失是如何发展的。

当你读到的东西好得让人难以置信的时候,你就会觉得很有道理,通常都是这样的。

从现在起的10年内,Unicover事件中的损失的分配可能不会得到完全解决。

我以前在保险和其他领域见过这种事情,尤其是在保险领域——有很多当事人,有很多愚蠢的指控,有很多关于欺诈的指控,有很多虚假陈述的指控——有对一切的指控。

涉及的人太多了,需要确定的事实太多了。会有很多诉讼。这将需要很长时间来解决诉讼。最终,损失将由某个人来承担。我们最乐观的估计是2.75亿。

在未来的几个月或几年里,我们可能会发现更多其他各方的参与——我们也可以发现很多事情,因为会有很多诉讼,不过这不一定涉及我们。但作为一个观众,我们会了解到发生了什么。

很不幸的是,保险业也有类似的情况。二十多年前,在《国家赔偿法案》中曾涉及到一些与此相似的问题。这在当时来说,对我们是非常昂贵的。

虽然这并没有让我们损失数百万美元,但这恰恰发生在道琼斯指数下跌600点左右的时候,而我们当时不知道损失会有多大。因此,这使得我们在投资股票时必须比在其他情况下更为保守。

所以传统的会计方法永远无法弥补我们的损失。

它被称为Omni事件。就像我说的,我肯定它也有很多不同之处,但也有一些相似之处。这是令人分心的事情,很明显,有一些错误的信息的被混合进来了。而所有这些问题都必须解决。

我们现在最好的猜测是,当这一切都结束后——可能是10年后,15年后——2.75亿美元将是我们的损失。而这肯定不是确切的数字。但就像我说的,如果有任何理由向上修正这个数字,我们会及时通知你。

保险的本质就是你会不时地得到令人不快的意外。

Loews公司在上世纪70年代初收购了CNA。就在最近几年,有一个新的情况发生了,而那是在50年代后期承保的。我记得,这造成了15亿美元的损失而保险费只有几千美元。

我还记得,GEICO在承保一本上世纪80年代初的商业书籍上损失了6000万美元,当时这本书的总保费不到20万美元。这其中有多少是愚蠢,有多少是欺诈,谁知道确切的数字?但在保险行业,你可能会遇到一些非常不愉快的意外。

不幸的是,这不会是最后一次。它不会发生在同一个地方,不会以完全相同的方式发生。但保险的特性的其中一面就是,意外总是令人不快的。

当你在承保个人汽车保险或其他类似的东西时,不会发生这样的事情。当你承保一份10年、20年、30年后索赔突然出现的商业保险时——我想我们有一份索赔报告,那是一家小型的工人公司,它的历史可以追溯到20多年前、25年左右。在过去的一年左右,它就这么突然出现了,而且要花很多钱。

所以,在这个行业里,“惊喜”可能来得很大,也可能来得很晚。即使有良好的管理,这也会发生。但如果管理得当,你就不会有那么多“惊喜”。

查理?

芒格:这个问题问得好。想象一下,如果有人问如何接受教育——谁知道如何教育人们?这就像你用鼻子去蹭狗的鼻子来教育它一样。(笑声)

总的来说,这是一个愚蠢的错误,那是一个业余爱好者的错误。

这并不意味着通用再保险突然间就变成业余爱好者了。这只是一个罕见的失误,就像伯克希尔一样,我们认为Omni事件也是一个罕见的失误。从那以后我们就没有再重复过了。是吗,沃伦?我想不出一个。

巴菲特:不过再强调一下,我们不知道未来我们会不会重复犯这个错误。

也许这些事情稍后会出现。

不过,查理的问题的答案是,我们此后没有重复类似的错误。(笑声)

芒格:是的,这是一个愚蠢的、业余的错误。这些事情确实会发生。我们不认为这反映了世界上最好的通用再保险的智力水平突然下降。这只是偶尔发生的事情之一。

这些事情也有好的一面,它会让你更加小心。像那样撞在鼻子上确实能让你重新集中注意力

巴菲特:这将产生怎样的成本还有待观察。因为就承保的内容而言,它还没有完全得到解决。

在Omni事件下,我们在一段时间内对事实存在重大争议,最终我们收回了相当数量的钱。但在一段时间内,我们似乎无法收回这笔钱。

所以,关于这次事件的最终结局,我们预计在一段时间内不会有答案。但是根据我们现在所知道的,计提2.75亿美元作为准备金是合适的。这个数字可能还会上升。它也可能下降,这取决于我们发现的事实。


18、伯克希尔不太可能回购股票

股东:我的名字叫Mike Seeley,来自新泽西州的Summit。

请您重新考虑一下伯克希尔哈撒韦公司的股票回购问题好吗?

今天,我们听到了您对伯克希尔公司股价的评论,在过去,该公司的股价一直没有得到有效的定价。我们知道现在有更多的股票发行。

我好奇的是,现金的积累是否会让你花更多的时间寻找对10年前景更放心的投资情况。谢谢你!

巴菲特:关于回购股票的问题——我曾经说过,有时股票的定价很低——虽然在某些情况下,我们是错误的。我们总是觉得,在那个时候,还有其他证券的定价更低。

当伯克希尔在1974年以每股50美元的价格出售股票时,我可能认为它很便宜。但当我看到整个华盛顿邮报公司以8000万美元的价格出售时,我认为它显然价值4亿美元。不过我不认为伯克希尔当时的股价会像《华盛顿邮报》那样被低估。

这在很多时候都是正确的,有一段时间,我认为伯克希尔的股价被低估了,甚至严重低估了,但与此同时,我发现了其他我觉得更有吸引力的东西。

就像我说的,很多时候我都错了。我们买自己的股票会比买我买的东西好。

如果我们手头有钱,而且我们认为伯克希尔的股价被严重低估,并且我们没有找到其他与钱有关的东西,那么回购伯克希尔的股票显然是有道理的。

我认为,在这个市场上,大多数公司都很难做到这一点,尽管回购可能正接近历史最高水平。但我认为,对大多数公司来说,目前回购并没有太大意义。

我不认为他们的钱能得到多少回报,因为我们自己都不想买那些股票。我指的是美国很多公司的股票。

然而,与20年前相比,企业现在对回购股票的热情要高得多。20年前,企业从回购中获得的回报要高得多。

回购股票是一个我们将永远考虑的选择。但我们不太可能这样做,除非我们认为它的价格被大大低估了。因为在做回购决定时,我们想要一个很大的误差幅度——我们不想花95美分、94美分、或93美分买一张1美元的钞票。

但在某种程度上,如果我们不把钱用于其他用途,我们会开始感到兴奋。查理?

芒格:我没什么可补充的。


19、良好的声誉将有助于我们开展电子商务业务

股东:下午好。我是来自加州斯坦福的维斯·瑟曼。

你之前提到了互联网上品牌的力量。我真的想不出比伯克希尔哈撒韦更好的品牌了。

展望未来,你有没有想过如何使用伯克希尔哈撒韦的名字,在互联网上进一步建立声誉?

巴菲特:这是一个非常好的观点,它可能具有真正的价值。它可能已经对我们与之相关的品牌有一些价值。

我确实认为与伯克希尔哈撒韦公司相关的NetJets项目、与伯克希尔哈撒韦公司相关的波仙珠宝(Borsheims)、与伯克希尔哈撒韦公司相关的伯克希尔人寿——我认为,与其他一些品牌一样,与伯克希尔哈撒韦公司相关的这些品牌会得到提升。

我认为还有很长的路要走。但我想你说得很对,互联网加强了人与人之间的信任。

我的意思是,你越来越远离面对面的交易——原本你可以第二天再去商店,或者第二天再和卖东西给你的人聊聊,然后得到一些折扣或优惠。

你必须越来越信任一个你永远见不到的人。我认为你是对的,如果伯克希尔哈撒韦公司表现得当,它可以获得比一般公司更大的信任声誉。

当我们正确地把它与我们的一些品牌联系起来,这些品牌就会通过这种联系得到提升。

我想了很多关于你所说的,还有我们的经理们也是在思考。我们打算在未来利用这一点。

这很有趣。如果你看看那些与人做生意却没有面对面的互动的公司,它们要么是品牌公司本身,要么是与零售商之类的中介机构。过去,你有戴尔电脑;现在,你有亚马逊。

GEICO现在和370万保单持有人做生意,在今年结束之前,它将和将近450万。未来,GEICO可能是与40亿到80亿的人做生意,而这些人从未见过GEICO的任何人。

但就直接面向消费者的业务而言,我们是美国最大的公司之一。我们的客户是平均每年支付1200美元左右的人。

我们和客户有一种直接的联系。当人们谈论亚马逊的时候,人们会说,在那里人们买了X美元的书——而我们有一种更直接的联系,人们往往年复一年地与我们保持联系。

这是建立在信任的基础上的。我的意思是,这并不取决于隔壁的邻居是谁——如果他们有问题可以去找谁。这是基于这样一个事实:他们相信这家位于华盛顿哥伦比亚特区的公司将来会有出色的表现。

这是一笔巨大的资产,而且每天都在增长。我们每天都在增加投保人,他们和我们签约,而他们从来没有见过公司的任何人。这已经是一笔很大的财富了。在我看来,未来10年,这个数字将会扩大许多倍。

伯克希尔哈撒韦公司为一个接一个的像GEICO这样的公司提供了保护伞,人们信任它,并多年来,我们在很多家庭中渗透了伯克希尔这个品牌。

在我看来,随着越来越多的业务是在间接或直接的基础上与消费者进行,这种品牌声誉的力量应该会增强。我们必须非常聪明地考虑如何使其增长最大化。

查理?

芒格:我没什么可补充的。


20、管理、护城河、以及未来收益的确定性

股东:你好。我叫大卫·泽尔克,目前住在华盛顿州雷德蒙德市,我在那里为你的一个好朋友工作。所以,如果我因为星期一请了一天假而惹上麻烦,也许我给你打个电话,你可以替我说句话。

巴菲特:如果你的请假我们无须付报酬,那我们不会抱怨。(笑声)

股东:没错,那是我的假期。

我的问题是,你们两个是如何给某些无形资产赋值的?我知道你们在评价公司的时候会看这些无形资产。

任何读过你文章的人都知道,你在寻找伟大的管理和经济护城河。正如你所说的,这些能让公司能够提高价格和利润。

我希望你能和我们一起深入探讨,告诉我们,对你来说,什么是伟大的管理和经济护城河的标志。

此外,当你评估公司的价值时,你是否试图为这些管理、护城河和其他无形资产以具体数字进行估值?如果是这样,你能给我们说说你的想法吗?

最后,我对如何选择折现率很感兴趣。我是你商学院的校友,我也学了一堆关于beta的垃圾。

我听你刚刚说,将折现率定为国债利率。我不确定我的理解这是否正确,我想请你谈谈你们的折现率。

我真的很感激你能给我们尽可能多的关于你想法的细节。

巴菲特:我们认为,就国债利率而言——就像我之前说的,这并不意味着我们认为:一旦我们在国债利率上折现了一些东西,得到了一个价格,这个价格就是正确的。我们使用国债利率只是为了获得跨时间和跨公司的可比性。

但从马蹄铁公司赚到的一美元,与从互联网公司赚到的一美元是一样的。

一美元的价格不会因为它是来自于一家互联网公司或来自一家马蹄铁公司,而有任何不同。一美元就是一美元。

而我们的贴现率,反映了对未来现金流的不同预期,但它们并没有反映出任何差异——无论是来自于市场所热衷的东西还是其他东西。

护城河和管理层是价值估值过程的一部分,因为他们进入我们的思维,即我们对未来预期的现金流的数量有多大的确定性。

你知道,就商业价值评估而言,这是一门艺术。最后公式反而变得简单了。

但如果你和我都在研究口香糖业务——我们没有箭牌,所以我经常在课堂上使用箭牌——选择一个你认为口香糖销量增长的数字——这很可能在未来10年或20年都将会增长。

请告诉我,你对箭牌的定价灵活性有多大的预期?箭牌市场份额大幅下降的风险有多大?你可以思考所有这些。这就是我们所一直在做的。

也就是说,在这种情况下,我们要评估护城河。我们要评估价格弹性,因为它与护城河以某种方式相互作用;我们要评估未来单位需求变化的可能性;我们要评估管理层要么非常聪明地使用他们开发的现金,要么非常愚蠢地使用现金的可能性。

所有这些都进入了我们对未来现金流的评估。

投资的效果将取决于未来10年或20年这家公司的现金流的发展状况。

今天早些时候有个问题,对伯克希尔可能会发生什么做出了某些假设。这个估值公式完全正确,而使用什么数字是另一个问题,但公式是正确的。而护城河就在其中。如果你有一个足够大的护城河,你就不需要那么多的管理。

你知道,这又回到了彼得·林奇(Peter Lynch)的那句话:他喜欢收购一家好到连傻瓜都能经营的公司,因为迟早会有人经营它。——(笑声)

他和我说的是一回事。他说他真正喜欢的是一个有很棒护城河的公司,在那里,护城河不会发生任何变化。这样的企业并不多。所以你要参与评估所有的潜在因素。

这(巴菲特指着一罐可口可乐)不是樱桃味的,而是普通版的——这小小的一罐可乐,周围有一条很棒的护城河。甚至在这个容器里也有护城河。

可口可乐做了一些研究表明,有多少人仅仅通过抓住容器就能识别出被蒙住眼睛的产品。在这方面,没有多少公司能像可口可乐那样做得好。

在这种情况下,你的产品是有思想的。如果世界上有60亿人——我不知道他们中有多少人认为可口可乐是好的,但这将是一个巨大的数字。

问题是,10年后,销量数字会更大吗?对那些已经是客户的数十亿人来说,可口可乐在他们心中的印象会不会稍微好一点?这就是商业的全部。

如果这样发展下去,你就有了一个伟大的事业。我认为它很可能会以这种方式发展,但这是我自己的判断。

我认为这是可口可乐的一条巨大护城河。我认为世界各地的情况都不一样。我认为,最重要的是,它有一个很棒的管理。

但是没有公式能精确地告诉你,护城河有28英尺宽16英尺深,等等。你必须了解业务。

这让学者们抓狂,因为他们知道如何计算标准差,但这并不能告诉他们什么。真正有意义的是,你是否知道护城河有多宽,它未来是否会进一步扩大或缩小。

查理?

芒格:你对学术方法的批评不够。(笑声)

投资组合管理,公司财务等等的学术方法,非常有趣。这很像长期资本管理。这么聪明的人怎么会做这种傻事呢?然而,事情就是这样。

巴菲特:你知道,为什么聪明人会做傻事吗?

这是非常重要的,因为我们有很多聪明的人与我们一起工作。如果我们能避免做所有愚蠢的事情,那结果会出人意料的好。

在某种程度上,伯克希尔的业绩是很不错的,这不是因为我们做了很多杰出的事情,而是我们做的愚蠢的事情可能比大多数人要少。

但是为什么聪明的人会做违背他们自身利益的事情,这确实令人费解。查理,告诉我为什么。(笑)

芒格:你可以说,最糟糕的学术废话发生在大学的文科学院。

在那里,如果你问这个问题,“哪一种心态最可能对一个人的幸福、对他人的贡献造成损害——哪一种心态最糟糕?”

答案是某种偏执的自怜。没有比这个答案更让人无语的了。现在那的整个部门,都想让每个人都觉得自己是受害者。而你正花钱送孩子去他们教这些玩意儿的地方。(讽刺口气)

令人惊讶的是,这些非理性的想法是如何潜入这些显赫的地方的。

我喜欢伯克希尔哈撒韦会议的原因之一是,我发现那些愚蠢的人越来越少了。(笑声和掌声)

巴菲特:芒格把我排除在外。(笑声)


21、伯克希尔的B类股会较A类股有一定折扣

股东:我叫盖洛德·汉森。我来自加州的圣芭芭拉。

我是伯克希尔哈撒韦公司的新手投资者,因为我去年11月才开始投资。如果这是一个典型的年会,我将会在每年5月的每个星期一在这里度过余生。(笑声)

巴菲特:我们很高兴你能来。谢谢。(掌声)

股东:现在我很自豪终于拥有了伯克希尔哈撒韦公司,我是一个价值投资者。但我可能在购买A或B的问题上犯了一个小错误。

我密切关注我的投资,我确实相信买进和持有。我根本不交易。我持有我10年、15年前买的公司,现在还在持有,我赚了很多钱。

但我每年12月31日都会对我的投资组合进行分析。我看了看伯克希尔A类股,又看了看伯克希尔B类股,分别是在1月1日和4月23日。自1月1日以来,A类股的股价上涨了10%,而B类股则上涨了5.3%。我不喜欢这样。

我必须承认,我不打算购买标价为7.7万美元的股票。但在这个例子中,因为我买了相当一部分的B类股,这使得我的每股增值比A类股少了4.7%——我必须让巴菲特给我解释解释。(笑声)

巴菲特:好的。(掌声)

股东:还有一个问题,还有一个问题。(笑声)

你提到30乘以B类股的价格会等于A类的价格。但如果我把4月23日B类股的每股价格2474美元乘以30,会得到74,220,但是A类股的价格是77,000。

现在我想知道是我愚蠢呢?或者巴菲特先生您能不能给我一些聪明的答案。

巴菲特:如果你阅读了我们的资料,其实我们在网上的资料或者B类股的发行说明里,都解释了所有的事情——A类股总是可以转换成30股B类股。

A类股最多只能以低于30股B类股一点的价格出售,否则,套利就会发生。但它不会反过来。

毫无疑问,虽然B类股的价值永远不会超过A类股的1/30,但它的价值可能会更低,因为转换不会以另一种方式进行。

年末时,我没有看价格,但显然A和B几乎相等,或者像你说的可能相等。

在这个水平上,我们说如果你拥有能够买至少30股B类股的资金,那你最好买A类股,因为你总是可以把它转换成30股B类股。在没有溢价购买的情况下,你就不可能亏钱。同时,如果B类股与其价值不一致,那你就能套利。

B类股在大部分时间会对A类股折价,这取决于这两种证券的供需情况。但B类股的溢价不会高于A类股,因为这时会发生转换套利。我们已经有很多A类股转换为B类股。

例如,我个人曾在网站上说,当B类股较A类股溢价超过2%时,如果是我,我宁愿买B类股。

但如果低于2%的溢价,那我可能会买A类股,因为此时,我认为你总是有权利往一个方向走,而没有权利往另一个方向走。

正如我之前所预测的,如果你用接下来的10年,你会发现很多个月这两支股票会以30比1的关系平价交易。同时,你会发现有很多个月,B类股会以一定的折价进行出售。

当买小额股票的人是股票的积极买家时,他们会把B类股推到A类股转换成B类股的点——这意味着B类股以比A类股非常非常低的溢价卖出。

当你发现人们倾向于更大的买家,也许是机构买家时,A类股会倾向于溢价卖出。

与4月23日相比,我猜测两者的差价会缩窄一点,当时两者大概是3.5%的差价吧。

我会使用我在网站上坚持的指导方针,尽管它没有什么神奇之处。这将是当前的事实。

我的意思是,如果B类股卖2500,A类股卖75000,两者是30比1的关系,这时候你买了至少75000美元的股票。此时我建议你买A类股——因为第二天,如果你想,你可以把它转换成30股B类股。

而你不能买30股B类股然后把它转换成1股A类股。

在你买B类股的那天,我不知道你是不是在打折的时候买的。因为去年的大部分时间里,它都没有打折出售。

今年大部分时间B类股都在打折出售。有时它会以平价出售,有时会以折扣价出售。

查理?

芒格:如果你当初决定以较低的价格买进这两支股票,那你就错了。(笑声)

巴菲特:如果他购买了至少30股——

芒格:是的。如果你买了至少30股。

现在B类股相对于A类股的折价率已经很低了,沃伦说他会持有B股,还有什么比这更简单的吗?(掌声和笑声)

巴菲特:我们会努力让A类股和B类股都能很好地发挥作用。(笑)

但是,你应该理解这两者之间的关系。当我们提出这个问题的时候,我们试图非常清楚地说明这一点,我们有一页专门讲这一点的。

我们把这个放到了网站上因为我收到了一些质疑这个的邮件。人们显然不明白,所以我把这个放到了网站上。

如果你点击我们的主页,你会看到一些其他的参考资料,你可以点击进去,上面写着A类股和B类股的相对情况,我希望这是清楚的。


22、“一般的保险公司将继续保持非常普通的水平。”

股东:大家好,我叫John Loo,来自纽约。

首先,我要感谢你们两位,感谢你们通过年度报告和各种公开发表的演讲,为我提供了令人难以置信的教育。

上星期我本想把我的学费支票寄给你,但是我决定买更多的贵公司的股票。我希望你能原谅我。

巴菲特:不,你学得很好。(笑声)

股东:我的问题主要围绕目前的保险业。

目前,保险行业产能过剩的情况时有发生。同时似乎有一种国际整合的趋势。而且,美国的寿险公司似乎也有去除互助型保险的趋势。

我想知道您是否能给我们一些您对保险业未来面貌的看法。

巴菲特:你说的这两种趋势确实存在。

我不认为合并通常能解决很多问题。我的意思是,如果你有两家糟糕的公司,你把它们放在一起,你通常会有一家很大很糟糕的公司。(笑声)

我不太赞成合并,我的理论是,你有两家非常平庸的公司,你要从其中一家挤出成本。但根据我的观察,它并不是这样的。

但合并仍将继续,寿险公司的去互助化也将继续。

我们可能以某种方式,在其中扮演某种角色,这并非不可能的,尽管这在我们的优先级中排名并不高。但在这个行业里,我学会了永远不要排除任何可能性——因为确实发生了一些事情,使得我想收回之前的一些言论。

赢家将是那些拥有特许经营权的人,这些特许经营权的基础是专业人才、出色的分销体系、管理技能,甚至是有效利用浮存金的能力。

就像GEICO这样的公司,它与特许经营相结合,建立了一个优越的分销体系。我们有一种低成本的个人汽车保险方式,它是面向所有人的。

而USAA在向一个专业群体提供低成本保险方面做得很好。

在某种意义上,GEICO实际上来自USAA。利奥·古德温(Leo Goodwin)和他的妻子莉莲(Lillian)都受雇于USAA。莉莲于1936年创建了这家公司。我记得利奥是公司的一名主管。

GEICO的想法来自于USAA,但是他们把它限制在一个特定的类别里。而我们把它提供给全国的每个人,除了我们不能在新泽西或马萨诸塞州提供,因为我们不能想出任何办法在那里赚钱。

在一个特定的城市地区,特别是在大洛杉矶地区,在成为一个低成本的经营者方面,20世纪公司做得非常出色。

但就全方位、全地理、全职业的运营而言,我认为GEICO是美国最好的运营。更棒的是,全国各地的消费者都同意这一观点。

GEICO去年的投保人增加了20.8%。今年截至3月31日的12个月里,保单持有人的比例上升了22.5%。

这些数字都很棒,基数和增速都在加速。随着时间的推移,会带来很好的保险业务。

我认为一般的保险公司将保持非常平均的水平,正如你所指出的,这个行业有大量的资本。这个行业的资本比明智利用资本的机会还多。

然而,它不会消失。你没有看到行业整合会带走很多资本,你也没有看到大规模的回购或类似的事情。

资本一直都存在,它一直会寻找使得保费增长的方法。但这实际上在一定程度上损害了通用再保险公司的利益,因为这意味着主要的保险公司希望保留更多的保费,这样他们就可以在原有资本的基础上显示出更多的增长。

我认为,总的来说,我们在这个行业处于非常有利的地位。我认为在接下来的几年里,个人汽车行业将会更加艰难。但坦率地说,我期待着它,因为我认为它可能为我们提供更快增长的机会。

我们能够提供非常非常棒的汽车保险业务。同时,我们有非常好的管理来利用这一点。当你们今天离开的时候,我们就会有特殊的承保政策。(笑声)

查理?

芒格:我没什么要补充的。


23、中国:可口可乐和吉列有巨大增长潜力

股东:下午好,谢谢。我叫保罗·沃斯。我来自堪萨斯州威奇托。我的问题如下。

对于伯克希尔旗下的消费者特许经营公司,尤其是可口可乐(Coca-Cola)和吉列(Gillette),你认为哪些新兴市场的10年单位销售额增长潜力最大?是什么经济、政治或社会变革促成了这种增长?

其次,美国的股票市值占全球的53%,你认为这接近顶峰吗?同时,你认为哪些国家的总市值增幅最大?

巴菲特:我希望我接下来的回答能让你满意。

第一个问题,我认为可口可乐仍有巨大的恐惧。在一个拥有世界上最多人口的国家,在人均消费很低但增长很快的中国,可口可乐有巨大的潜力。

因此,我很容易预测——这很可能是正确的,如果没有一些巨大的动荡或真正的意外,中国将是可口可乐在世界上任何上规模的国家中增长最快的市场。

但这是基于这样一个事实——即有大量的人明显喜欢这种产品,他们的消费量很低。并且需要更多的灌装基础设施——这些基础设施将为这种增长提供便利。

吉列的情况则有所不同。现在人们已经开始刮胡子了,吉列所做的就是升级他们的剃须体验。所以世界各地的叶片质量都有很大的差异。当你购入更高端的型号,吉列会把它们叫做剃须系统。

结果是,随着人们可支配收入的增长,他们会消费升级。他们享受到更愉快的剃须体验,而且他们的剃须效果比他们被迫使用廉价产品时更好。

随着世界各地的繁荣,随着生活水平的提高,这两家公司都拥有巨大的机遇。

吉列的刀片和剃须刀业务只占其整体业务的三分之一,而可口可乐只有软饮料,因此它们的受益程度会有所不同。在未来的几年里,它俩的受益程度有所不同。

但我几乎可以向你们保证,10年或20年后,这两家公司在我提到的这些领域的业务都会比现在多得多。

我也不能给一些精确的数字。我们不会一个一个国家去分析它们的市场空间,那将是浪费时间,因为我也不知道具体的答案。但你知道,吉列和可口可乐不会坐以待毙。

但我非常肯定的是,这两家公司都将大获成功——我不愿在这里或世界其他任何地方与它们中的任何一家竞争。我是说,它们已经胜券在握。

查理?

芒格:我同意你所说的一切。我想补充一点,如果我确信美国在全球市场资本中的份额将从53%下降到40%,我也不知道如何通过购买外国证券来赚钱。

巴菲特:对,我们就是不这么做。你知道,几年前新兴市场曾风靡一时。

在美国,每个机构里都会有一些人得到提拔,特别是当他们说“我要管理一个新兴市场基金”的时候——他们觉得自己必须参与其中,他们的投资顾问告诉他们必须参与。

我们认为这一切都是无稽之谈。到最后,你只需要自己思考你所知道的和你所不知道的,然后去你想去的地方。

会有一些带着行业名字、国家名字的产品被设计出来。但你知道,这些产品是设计来卖给人们的,而且通常是在错误的时间卖给人们的。

芒格:伯克希尔的游戏就是找到一些聪明的事情去做,而不是要对世界上发生的每件事都保持关注。

巴菲特:没错。

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我打算在未来两年内的业余时间,把94年至今的伯克希尔股东大会Q&A做翻译及整理(置顶帖有之前的翻译)。如果有翻译错误或不当的地方,请指出~

一方面整理自己的思路,另一方面,也可以让更多国内的价值投资者,接触到巴菲特与芒格最原汁原味的思想。

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如果你喜欢,可以打赏,我承诺我在雪球上的一切打赏,都会用作慈善用途@六和公益

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猫头鹰D-实盘12-03 18:49

ggg

一朵喵12-03 09:39

空间吧

拾贝仔12-03 09:22

23、中国:可口可乐和吉列有巨大增长潜力
巴菲特:我希望我接下来的回答能让你满意。

第一个问题,我认为可口可乐仍有巨大的恐惧。
这里?

拾贝仔12-03 09:07