1999年伯克希尔股东大会Q&A 下午场(上)

伯克希尔股东大会实录(不断更新ing)

1994年:94年上午场(上)(中)(下)94年下午场

1995年:95年上午场(上)(下)(补充)95年下午场(上)(中)(下)

1996年:96年上午场(上)(中)(下)96年下午场(上)(中)(下)

1997年:97年上午场(上)(中)(下)97年下午场(上)(中)(下)

1998年:98年上午场(上)(中)(下)98年下午场(上)(中)(下)

1999年:99年上午场(上)(中)(下)


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1、通用再保险的好处在未来几年内不会显现出来

股东:我叫查理·辛克。我来自北卡罗来纳州的列克星敦,从口音就能听出来。

我的问题与通用再保险有关。这么多年来我一直在读你的信,我一直在努力学习该如何投资保险公司。

你购买通用再保险,我知道是因为浮存金,但你认为它的浮存金可以进一步增长吗?现在看来,浮存金没有特别显著的增长。还是说,你买它是因为你觉得你可以在投资上做得更好?

我还读到,那些似乎试图遵循伯克希尔模式的公司正试图购买更多数量的股权——这是你关注的东西吗?这就是我的问题。

巴菲特:你说的前两部分是正确的。我们当然不认为短期内浮存金会快速增长。浮动金的确发生了变化,实际上浮存金在第一季度略有下降。

而且,当保费达到60亿美元左右时,潜在的保费赔偿会保持在一个平稳的比例,这很可能会导致浮存金以一个稳定的比例增长。因此,保费增长需要一段时间,才会使得浮存金增长。

保费必须大幅增长,才能对浮存金产生重大影响。正如我所说,这在短期内不会发生。不过我们预计浮存金将在较长时期内保持增长。

我们预计通用再保险公司在国际市场的增长速度可能会比在国内市场快得多。

从经营角度、技术角度、管理角度来看,通用再保险的声誉是很好的,而伯克希尔的资本实力将进一步增强这一点。

因此,我们认为通用再保险的声誉可能会在未来几年不断提高,保费收入也会随之增加,但至少在未来几年内,它们的保费不会爆炸性增长。

我们在早些时候的问答里谈到,我们认为未来有机会更好地利用浮存金。

但它现在仍然不是我们可以掌控的“加法”,一年后可能也不是。但我们认为,在未来的某一天,它会是。我们还指出,作为伯克希尔哈撒韦公司的一部分,通用再保险可能会有一些税收优惠。所以这是有好处的。

但它们都不会——1999年不会产生影响,2000年很可能也不会产生影响。

我们显然认为,如果把通用再保险计算在内,10年后伯克希尔的每股价值将比我们没有达成这笔交易时更高。

但我们并不认为一年或两年的情况就是这样。但这是我们基于10年的判断。

查理?(笑声)

芒格:我想说的是,如果我们在通用再保险的浮存金投资上,在未来能获得像过去平均水平一样的回报率,那么它将会非常出色。

如果你回顾一下我们在历史上对伯克希尔浮存金的使用情况,如果有人将它展开,那将是一项有趣的研究。


2、技术变革不利于投资

股东:下午好。我叫格雷格·卡扎,来自密歇根州奥克兰县。我要感谢你们两位绅士这个周末的盛情款待。

我的问题是关于通货紧缩的。您能否解释一下,技术进步和生产率提高是如何影响我们持有的非固定收益资产,尤其是保险资产的?

巴菲特:你的问题似乎是想问,技术进步是如何影响通货膨胀率的?我听到艾伦·格林斯潘对此发表了很多有趣的评论。

我认为这在某种程度上让他感到困惑,但他也认识到,有一些重要的、难以衡量的因素导致通胀没有按照大多数人的预期发展,比如就业率下降、经济繁荣等等。

他认为这在某种程度上——但同样是不可估量的——归因于信息技术世界正在发生的变化。

低通胀对固定收益投资来说是好事,但从长期来看,这已经在长期利率上很大程度得到了反映——现在长期利率大概是5.5%。

就宏观经济因素而言,它现在看起来确实像是一个近乎完美的世界。这可能是导致人们热衷于股票的一个原因。

这一定是一个原因——从通胀的角度来看,这是一个很好的理由——这也是债券自1982年以来表现良好的一个很好的理由。

我不知道这对未来意味着什么。但我相信,美国在信息技术方面,是遥遥领先于世界其他国家的。

在我看来——作为一个非专家,我们远远领先于世界上的其他国家。我们拥有领先的公司,资金在不断流入IT行业,人才也在不断流入IT行业,很难想象谁排在第二位。

我认为这在很大程度上帮助了这个国家。但我不知道如何衡量它。

查理?

芒格:我想说的是,伯克希尔的业务,比一般业务来说。从平均而言,不太可能被新技术淘汰。新的钢头工作鞋?我不认为这项技术会有重大变化。(笑声)

我认为我们比其他公司有更多的基础的、难以被淘汰的东西。

巴菲特:正如我们在报告中提到的,我们认为从社会的角度来看,所有这些活动都是非常有益的。我们自己的重点是努力寻找那些在一般情况下是可预测的企业,比如10年、15年或20年后它们的发展状况。

这意味着我们正在寻找的企业,一般来说,不会受到太多变化的影响。

我们认为,变化对投资过程的威胁大于机遇。这与大多数人现在看待股票的方式截然相反。

我们对改变不感兴趣——除了少数例外——我们对改变作为一种赚大钱的方式不感兴趣。

我们正在寻找缺乏改变的行业里的公司,这些公司在这些缺乏变化的行业里已经赚了很多钱的,并且他们在未来会赚得更多。

所以我们把变化看作是一种威胁。每当我们看到一个企业,如果我们看到很多变化,十有八九,我们会把它过滤掉了。

当我们看到一些我们认为很有可能在10年或20年后看起来和现在一样的东西时,我们对预测它更有信心。

可口可乐仍然在销售一种非常非常类似于110多年前销售的产品,它的分销的基础和与消费者的沟通,以及其相关的很多东西,都没有改变。

你50年前对可口可乐的分析现在也可以很好地被应用。我们在这类生意上比较得心应手。

这意味着我们错过了很多非常大的赢家,但我们无论如何也挑不出那些最终的赢家(我们不懂)。

这也意味着我们很少有大输家,而随着时间的推移,这是很有帮助的。

芒格:是的,花生脆也没有什么技术上的变化。(笑声)

巴菲特:他们最好不要改变它。(笑)我们喜欢它本来的样子。


3、股票不可能以同样的速度增长

股东:我叫Esther Wilson。我住在内布拉斯加州的南苏城。

我丈夫和我会在80年代初有一些新钱。我们有一个50岁的女儿,她将继承我们的一切。

我的问题是——我还有一个收益率在4%左右的共同基金,其利息是免税的。我想知道有没有更好的投资方法?(笑声)

巴菲特:这些都是很难回答的问题。我经常遇到我的朋友,他们在特定的时间一次性收到一笔钱。

而且,你知道,查理和我对那些在投资过程中并不积极的人,如何去投资大笔资金这件事并没有很好的答案。

就像我们之前说的,如果我们现在处理的是小规模的资金,我们就会开始研究一大堆非常小的投资机会,并研究一些我们可能知道如何在小规模资金范围内该做的事情。

但对于希望在20年或30年时间内拥有股票的普通投资者来说,我们认为,定期投资于某种非常低成本的资产池(很可能是指数基金),这可能和其他投资建议一样有重要意义——降低交易成本很重要。

你知道,我的净资产几乎100%都在伯克希尔。我对此很满意,因为我喜欢我们拥有的企业。但是,你知道,我不是以现在这个价格购买的伯克希尔。

所以我从来不推荐任何人买卖它。查理,你有什么推荐吗?

芒格:如果在座有人认为,用一大笔新资金就能很容易地想出一个一针见血的投资方案,我希望他们能过来告诉我是什么。(笑声)

这个我们没有解。现在对我们来说比以往任何时候都要困难。

巴菲特:1974年,我为《福布斯》写了一篇文章,观点是关于当时股票几乎必须比债券更具吸引力——而1969年的情况正好相反。不过现在回头看,债券也不是那么没有吸引力。

我的意思是,你可以时不时地说你在股票上的投资物超所值,或者有时候你可以说你的钱在固定收益投资上得到了很大的回报。

不过你现在不能这么说,那你该怎么办?你知道吗,就新拿到的资金而言,我们发现自己只是坐着不动,然后继续寻找新的投资机会。

现在我们不得不考虑能容纳更大资金规模的投资机会。我想如果我们用的是更小规模的的资金,我们比现在更有可能找到一些东西。

就像查理说的,我们真的没有什么好建议。我希望我们能为你做些什么。

芒格:从美国最近的经验来看,储蓄和投资的实际长期回报率一定会继续下降,特别是从最近的股票的相关经验来看。

世界的财富不能以人们在美国股票市场习惯的那种速度增长。美国股市不可能永远跑赢全球财富的增长。

总的来说,我们应该降低对未来的期望。

巴菲特:是的,必须要降低投资收益率的期望。我们之前提到过,美国股市的市值占全球股市市值的53%。

如果美国GDP以每年4-5%的速度增长,而通货膨胀率达到1-2%,那将会是一个非常棒的结果。而我认为企业的实际利润增长并不会比这个速度要更快。

利润占GDP的比例已经很高了,你不可能一直让企业利润以高于GDP的速度增长。否则,最终它们将超过GDP。

就像有人说纽约的律师比人还多。(笑声)

如果你说利润可以超过GDP,你就会遇到一些算数上的问题。

所以,如果你处于这样一种现实情况:你对公司利润增长的最大期望是在未来几年里达到4%或5%,那么你怎么能认为股票——也就是公司利润的资本化,能以每年15%的速度增长,这种情况是合理的呢?

坦白地说,这是无稽之谈。股市的平均涨幅不会一直都达到15%或类似的水平。我不愿意让他们用数学的方法告诉我,如何整体地做到这一点。(因为这不可能)

前几天我看了财富500强的总市值。他们一年赚3340亿美元,在去年末市值达到9.9万亿美元,现在至少有10.5万亿美元。

从长远来看,投资者唯一能赚到的钱,就是企业赚到的钱。这没有添加其他任何东西,政府也不会往里添加什么——没有人往这个罐子里放钱。而人们从这个罐子里拿钱,这包括摩擦成本、投资管理费、经纪佣金等等。

3340亿美元就是所有的投资收益。我的意思是,如果你想种田,你从农场得到的只是农场生产的东西。

如果它每英亩产生50美元的纯利润,你就能得到50美元的纯利润。没有任何东西能把它变成某种神奇的形式。

如果你拥有所有的美国公司——如果你现在拥有财富500强公司的所有公司,如果你拥有百分之百的股份,你将赚3340亿美元。如果你花了10.5万亿美元买它,这不是一个很好的投资回报。

然后你问自己,“这利润5年后能翻倍吗?”它不可能——3340亿美元——它不可能在5年内翻一番,特别是在GDP每年增长4%左右的情况下。就美国经济的经验而言,这种情况不会发生。

在任何时候,当你涉及到这些事情的时候,如果你从数学上追溯并遇到一些荒谬的事情,那你最好在一定程度上改变预期。

查理?

芒格:有两句名言。一个是,“如果一件事不能永远持续下去,那它最终会停止。”(笑声)

另一个是从我的朋友弗雷德·斯坦贝克那里借来的,我想他就在这里。

“那些希望在有限的地球上真正实现财富永久增长的人,要么是精神病,要么是经济学家。”(笑声)


4、“最好的贡献”是低成本的产品和服务

股东:晚上好。我的名字是Sharukoi Chin。我来自爱荷华州得梅因。

虽然我们一直在讨论一家公司在过去的几年里帮助我们获得了多少回报,而且对未来也是如此,但我相信有很多人关心我们为社会付出了多少。

先生们,请与我们分享一下你们的理念和公司政策,以及伯克希尔在慈善事业和慈善事业方面做了多少?谢谢你!

巴菲特:年度报告中的一些数据与此有关。

我们做的一件事并不完全是自愿的,我想我们去年在所得税上给了联邦政府26亿美元。(掌声)

我不确定。但我看了通用电气、微软和一些大公司——我们可能比任何其他美国公司缴纳了更多的联邦所得税。但你们也不要太相信我的话,因为可能沃尔玛支付的更多。如果沃尔玛支付的更多,我不会感到惊讶。

我确实看了几家规模最大的公司,我们的确支付了比通用电气或微软更高的税款,这两家公司的市值都是我们的三倍。

据我所知,股东指定捐款计划大约是1800万美元,然后我们在其他公司的报告中详细说明了捐款情况。

我会从另外一个角度阐述。以GEICO为例,它提供一种比竞争对手更有效的个人汽车保险。如果15%是一个合理的指标,表明它为人们节省了多少钱,那么GEICO的40亿美元的保费收入中,消费者通过更有效的分销方式节省了超过6亿美元。这就是GEICO管理层精心打磨的艺术。

实际上,我认为,以更经济的方式提供人们想要的商品和服务,对任何一家公司这也是一种衡量对社会所做的贡献的手段。与它们所缴纳的税款和他们实际做的企业慈善事业相比,这也是非常重要的一部分。

我们不相信把应当由伯克希尔把所有者的钱捐出去——伯克希尔不能作为他们的代表,把他们的钱捐给慈善事业。我们认为股东应该自己干——这是他们的钱。

如果我们有10个人合伙,如果我是管理合伙人,我觉得我不应该为其他9个人的慈善事业做决定。我会让他们自己做决定。

我们认为,公司一般不应该向CEO的宠物慈善机构捐款。我们在伯克希尔就不这样做。

我们会让股东来指定——(掌声)——谢谢你们。

想想看,我们能做出的最好的贡献,理想的方式是在10年或15年的时间里,找到一种方法,把人们想要的商品和服务,以比以前更低的成本交付给他们。

查理?

芒格:我赞赏提问者渴望得到这个问题的答案,“在这个游戏中难道没有比赚钱更多的东西吗?”以及“难道我们不应该考虑我们所欠的回报以及我们将会得到什么回报吗?”

在芒格的案例中,我认为100%的收益都会回报社会,而原因与巴菲特的案例不同。你知道,有句老话说:“老查理留下了多少钱?”答案是:“我相信他什么都没留下。”(笑声)

本质上,人生的一切都要以这样或那样的方式还回去。你不能把它带走,这是人生的铁律。我认为重要的是思考你为别人做了什么,你为自己的生活或公司树立了什么样的榜样。

我确实认为伯克希尔在这方面做得很好。在适当的时候,当我们进入以巴菲特命名的大型慈善机构时,我猜这也会做得很好。我相信在未来,这会得到很好的运作。


5、没有对石油或白银的“洞察力”

股东:大家好,我是来自纽约的迈克尔。首先,我想和芒格先生讲话。

芒格先生,很高兴能和你以及巴菲特先生在一起。如果你能打个招呼——

芒格:你这次提问的顺序很正确。(笑声)

股东:致我的——(笑声)——我的妻子,她的名字叫简。

其次,我理解你们对非常规投资的保密。但是巴菲特先生和芒格先生,您能告诉我您对石油和白银市场状况的看法吗?(笑声)

巴菲特:查理,他问你。(笑声)

芒格:但是我们已经说过,我们不会对大宗商品投资发表评论。

在这一点上我要反悔一下。最终石油价格将会上涨。(笑声)

但这并不意味着你现在就可以通过购买它赚钱,特别是算上利息因素后。


6、有线电视系统:前景远大,但收效甚微

股东:我叫Merritt Belisle,来自德克萨斯州奥斯汀市。

我知道,伯克希尔还对《华盛顿邮报》公司(Washington Post company)进行了大笔投资,后者拥有许多服务于非主要大都会地区的有线电视系统,最近还对TCA有线电视进行了投资。

首先,我希望得到你们关于有线电视业务的评论。

另一个问题,是关于你如何让孩子处理和继承金钱的哲学。

巴菲特:关于有线电视的第一个问题,华盛顿邮报公司有——我们拥有华盛顿邮报公司大约17%的股份,我相信他们大概有覆盖70多万家庭。就像你说的,他们大多在较小的区域。

这是一笔好生意。正如你所知,有线电视的价格在去年左右一直在飞速上涨。但从《华盛顿邮报》的角度来看,这是个坏消息,因为《华盛顿邮报》本来是有线电视的净买家,而不是卖家。

这非常非常像我们对股票和股价的态度。当有线电视价格上涨时,这对华盛顿邮报公司来说不是好消息,因为华盛顿邮报公司将投资资金。随着时间的推移,它将成为一个现金流机器。如果它想把钱投到有线电视上,有线电视价格下降比上升要好得多。

TCA不是我直接购买的——是卢•辛普森,他在GEICO管理着一个单独的股票投资组合——所以我从未读过TCA Cable的年报。我对此一无所知。

如果他还拥有这笔投资,那这是卢所管理的GEICO的投资,这根本不属于我的管理范围。

这是我应该提到的一点,因为,媒体会时不时地报道说伯克希尔-哈撒韦——或者有时会说我在购买X、Y或Z。

有时这是真的,但有时不是真的,因为文件是代表与我们有关联的其他实体提交的,而我对他们的行动一无所知。

几个星期前,我看到一家公司报道说——我不知道是说我还是说伯克希尔哈撒韦公司——我想应该是在说我以个人名义在购买一家名为Omega的房地产投资信托公司。我从来没听说过。但这个故事出现在不同的地方。

好吧,我可以向你保证,我没有向联邦政府提交任何表格,说我在购买那只股票,尽管你可以从某些媒体的报道中推断出来。

但我认为,其他一些实体,比如通用再保险旗下的新英格兰资产管理公司(New England Asset Management),可能需要定期报告他们的行为。

由于通用再保险归伯克希尔所有,而新英格兰资产管理公司是通用再保险的一部分,我不知道他们到底购买了什么。

所以我要提醒大家,一般来说,对于我或伯克希尔哈撒韦公司正在购买或出售的资产的新闻报告要小心一点。

而你问的第二个问题我不太喜欢回答。(笑)

查理,你想帮我解决这个问题吗?

芒格:我认为人们对有线电视的未来更感兴趣。(笑声)

我们已经证明,在正确预判有线电视的未来方面,我们缺乏能力,而这让我们赚了很多钱。

我们已经这样选择了(不直接投资有线电视),尽管回想起来,似乎有很多很明显的东西。

巴菲特:有线电视在这里已经有30年左右的历史了。有线电视根本没有从投资资本中获得特别的回报。

但它总是有更高回报的承诺,它有这样的承诺,那就是你不必像现在这样一直投钱给它。

目前,人们认为相对于投入的资本而言,有线电视将获得不寻常的回报。人们相信这个不寻常的回报不是相对于它们的购买价格,而是相对于有线电视的固定资产投入本身。(一朵喵注:巴菲特的意思是人们为有线电视的实体业务付出过高的价格)

正如我所说,事实并非如此——但有线电视节目却很赚钱。有线电视节目,在资本投资方面赚了很多钱。

但就电缆设施的实际投资而言,资本投资如此之大,开发系统的支出如此之大,以致于迄今为止的回报并不大。

就现在有线电视系统的价格而已,人们相信这些投入最终将开始迎来巨大的回报。


7、巴菲特和芒格在继承财富的影响上存在分歧

巴菲特:关于孩子继承财产。

嗯——(笑声)——坐在前排的是少数派观点。(笑声和掌声)。(一朵喵注:前排坐的是巴菲特的子女)

我想当我18岁左右的时候,我对这个问题的看法改变了。(笑)

在那之前,我一直认为这是个好主意。

实际上,我非常相信精英统治。我认为这其中的一部分原因,是人生的的起点是不一致的,这取决于他们是否幸运地出身于正确的家庭。

我从不认为社会中的某一员会从财富继承中受益,虽然在很多情况下,孩子们会从中受益——尽管我认为这更成问题。由于财富的巨大转移,从一代一代地转移到另一代,我——

我更愿意看到个人拥有的天赋的程度决定了他们在这个世界上所掌握的资源、以及他们影响他人生活和指挥他人劳动的能力,而不是仅仅凭幸运的选对了娘胎。

查理对此会有不同的看法。

芒格:是的。我更愿意让这个世界把后代打倒。它是——(笑声)

巴菲特:查理相信应该跨越命运。

芒格:我认为后人们不需要太多帮助。(笑声)

巴菲特:查理相信,只要你确信他们会搞砸这件事,就应该把它传下去。(笑声)

芒格:沃伦,如果你停下来想想过去的伟大财富——如果你回到1900年、1870年,你知道——请告诉我哪些人拥有巨大的权力,仅仅因为他们是那个家族的第四代。虽然他们中的一些人生活得非常好,但他们没有管理这个世界。

巴菲特:我想说,洛克菲勒家族的影响力比他们的名字,你知道,只是普通的洛克要大得多。(笑声)

芒格:嗯,我认为你举得这个例子是对的,但你选择的可能是最强大的一个家庭。现在它分散在60、70、80个洛克菲勒家族中,我想确实有四五个兄弟有着不同寻常的世俗影响力。我必须说,在这种情况下,我认为他们处理得很好。


8、避免科技股:“我们会为确定性出价很高”

股东:我叫艾伦·尼根,来自弗吉尼亚莱斯顿。

我知道你喜欢听成功的故事,但你不喜欢购买高科技产品。但在我看来,就拿微软来说,10年后他们将继续从事软件开发,就像10年后可口可乐仍将销售糖水一样。

我想知道的是,当某些公司,比如高科技公司,似乎其前景是可以预测的时候,你为什么会有这种感觉。

而且在90年代初,你提到你要收购一家制药公司,在我看来,这也是一家高科技公司。

这就是我的问题。

巴菲特:我想我们说过,对于制药公司,我们不知道该如何选择。我们本以为整个行业会做得很好。

考虑到1993年制药公司的情况,你不可能买到与93年制药公司销售水平相当的高科技公司。

关于你问题的第一部分,我认为预测可口可乐在软饮料领域的相对实力比预测微软在软件领域的实力要容易得多。

这并不是要攻击微软。如果我必须押注于任何人,我肯定会押注于微软,如果我必须押注,我会下重注。但我不用打赌。我对科技世界的看法并不像对软饮料世界那么清晰。

而对软件非常熟悉的人很可能会有与你相同的观点。如果他们确实有更丰富的知识,并以此采取行动,他们有权从高级知识中赚钱。这没什么不对的。

而我知道我没有那种知识,我只是——我确实认为是——如果你对商业有几十年的普遍了解,你会认为这些公司所在的行业比软饮料行业更难预测。

也可能是,对于这个行业我们不太确定能赚多少钱,但如果你是对的,回报会很大。

但我们非常愿意为确定性出一个高价。这就是我们行事的方式。

同时,不要贬低他人做出这些决定的能力。当我第一次见到比尔·盖茨时,那是在1991年,我说,“如果你要在荒岛上呆上10年,你必须把你的股票投在两家高科技公司,你会选哪一家?”

他列举了两支非常好的股票。如果我把它们都买下来,我们赚的钱会比我们现在赚的多得多,甚至比买可口可乐赚的多。

你知道,不同的人理解不同的生意。重要的是要知道哪些是你能理解的,以及什么时候你能在我所说的“能力范围”内行事。

软件业务不在我的能力范围之内,我也不认为它在查理的能力范围之内。

查理?

芒格:嗯,我当然同意这一点。我认为还有一些有趣的问题,关于整个领域能走多远。

喷气式飞机以低于音速飞行。在很长一段时间内,就技术而言,它是相当稳定的。你知道,那架大型波音客机跟二三十年前差不多。

很多这样的企业都非常依赖技术的发展,为人们提供越来越多的服务。

以制药行业为例,如果他们从未发明出更多的制药产品,这将是一个糟糕的行业。

我也不知道一旦你有了无限的带宽和更多的选择,会发生什么——

在某种程度上,我突然意识到,任何人对这个领域的兴趣都可能过了头。我不知道那个点在哪,是20年后还是30年后,但它会对我有一点影响。

巴菲特:在整个美国,你知道,这是目前为止世界上最繁荣的国家——整个美国,大约有400家公司,总共有400家公司,年盈利2亿美元,税后。

在这400个公司中,你能说出它们的名字。如果你说“银行”,你可以说花旗集团、大通银行和富国银行,你可以举出10到15家。如果你说消费品,你会说宝洁、可口可乐和吉列,你可以说出一大堆。

你几乎可以在这400个公司当中说出350个。如果,从现在开始的五年内,名单上不再是400个,而是450个或者是475个。

其中有很多现在的盈利在1.5-2亿左右。所以最终很可能会有20家左右的公司,不知道会从哪里冒出来。

现在,如果你看看以每年能够稳定盈利2亿美元或更多的价格出售的公司的数量,你会发现在高科技领域有几十家。而且,你知道,这些公司中有很大一部分不会满足人们的期望。

我不能告诉你是哪些公司,但我知道不会有很多很多这样的公司一年赚两亿美元。我知道他们现在的售价需要他们赚那么多钱甚至更多。这只是不经常发生。

生物技术在几年前风靡一时。这些公司中有多少每年能赚两亿美元?这根本不会发生。

在资本主义社会,要想在生意上赚很多钱并不容易。

竞争对手每天都在看你在做什么,并试图找到一种更好的方法来做这件事,比如定价比你的产品更低,或者推出更好的产品,等等。有一些公司成功了。

但是在美国,在经历了几个几十年的经济发展之后,我们有大约400家公司达到了一个市值30亿美元的公司所需要的水平。

事实上,一些公司在上市当天就获得了30亿美元的市值。

你可以想象这是有多么的不合理。


9、不要“在你真正喜欢的公司里进进出出”

股东:你好。我叫拉里·惠特曼,来自北达科他州的米诺特。

你已经暗示了可口可乐和吉列目前的估值,以及它们未来的巨大前景。但是在过去的一年里,这两家公司的股价都从高点下跌了30%到50%。

在你的安全边际标准得到满足并允许你购买更多公司股票之前,请问它们还要跌多少?

第二,迪士尼与大都会的合并是否如你所希望的那样顺利,你认为迪士尼的未来前景是否发生了变化?

巴菲特:第一个问题,这是一个关于可口可乐和吉列的好问题,因为很明显,我们考虑的是我们最熟悉的业务和我们所致力于的领域。

但这两家公司都没有达到让我们乐于投入新资金的价格。但我们很开心,很开心,拥有这些企业,而且在未来很长一段时间内,我们也会很开心拥有它们。但它们——

这是市场过去和现在一直发生的事,即使当它们遇到比预期更严峻的商业环境时,它们的股票也没有跌到让我们为之兴奋的价格。

查理,你想评论一下还是回答第二个问题?

芒格:一般来说,对大多数投资者来说,长期而言,试图在你真正热爱的公司里进进出出并不是一个好主意。我们很满足于和我们最好的资产一直在一起。

巴菲特:多年来,人们一直试图让伯克希尔这样做。我有一些朋友认为股票价格有些时候是有点过头了。他们想把它卖掉然后以更便宜的价格再买回来。

这很难做到。你必须做出两个正确的决定。你知道,你必须买对——你必须先卖对,然后再买对。而且通常你还得在这期间交些税。

如果你进入了一个很棒的行业,最好的办法就是坚持下去。

可口可乐(Coke)和吉列(Gillette)的管理层都经历了失望,低于一年半前或一年半前的预期,也低于我们的预期。但这将随着时间的推移而必然发生。

这种情况在我们的一些独资企业中时有发生。但有时他们的表现也比我们预期的要好。

要知道,并不是所有的东西都会沿着一条漂亮的、笔直的、光滑的线向上。

你提到了大都会公司。例如,大都会公司在部分地区做得非常好。但在网络业务中,如果你回顾30年前,看看哪个公司一直处于领先地位,你会发现,没有人能无限期地保持领先或垫底。

正如我之前提到的,这是一个充满竞争的世界。有时你的竞争对手会做正确的事,或者你自己做了错误的事,世界环境的变化等等——所有这些都能打断趋势线。

从刀片和剃须刀行业的长期趋势来看,去年没有发生任何变化,这是我在吉列所说的“不可避免的”。吉列从事的其他业务,与刀片和剃须刀业务不属于同一类别。

幸运的是,可口可乐的整个业务几乎都在软饮料领域,软饮料业务几乎占了可口可乐的百分之百。

但我认为,无论是刀片业务,还是刀片和剃须刀业务,还是可口可乐在软饮料业务中的地位,都不会改变我对它们长期未来的看法。


10、通缩不太可能发生,但对债券持有人来说是好事

股东:我是来自伊利诺斯州皮奥里亚的史蒂夫·科恩博士。

您刚才谈到了变革的威胁。你能否对通缩的威胁发表评论?如果通缩真的发生,对经济、伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)和个人投资决策可能产生什么影响?

巴菲特:我认为这是非常,非常不可能的,但是我——我在过去的十年或更长的时间里一直都错了,至少在那个时期通货膨胀是被控制的。

如果你向我展示过去世界上将要发生的所有其他事情——如果我在10年或15年前就预见到这一点——我本以为我们会有更多的通货膨胀,所以——

我很难想象一个美国经历通缩的世界。但是,你知道,我在预测这方面的记录并不好。

再说一次,我们没有花很多时间考虑宏观因素。

如果你遇到通货紧缩,那就意味着,资本在升值,所以你需要更低的资本名义回报率才能在通货紧缩的情况下保持与通货膨胀情况相同的水平。

所以通货紧缩是不平等的——对投资者来说是好事,因为它——你知道,货币的价值会增值。货币的购买力增强了。但这也会产生其他后果。

我认为不太可能。我没有——我在宏观预测方面没有任何出色的记录,而且我——如果真的发生了,事实是,我不知道会产生什么影响。

查理?

芒格:你已经看到了日本的通货紧缩,这对那里的人们来说非常不愉快。另一方面,这并不是一场灾难。我的意思是,不像30年代的美国。

巴菲特:实际上,在日本,如果你持有长期债券,你会从通货紧缩中获得巨大的财富,因为你的债券的价值会随着利率的下降而急剧上升。然后这些钱,反过来,会有更多的购买力。

所以,如果你碰巧是几年前持有以更高息票率发行的较长期债券的人,这对你有利。

这大概在美国也行得通。如果我们真的陷入持续的通货紧缩,我的猜测是,那些持有长期债券的人——即使是以5.5%的收益率价格去购买债券的人,也会发现他们在世界上的地位比持有大多数其他资产类别的人有了显著的改善。


11、市场是“相当”有效的,但有效市场理论是“愚蠢的”

股东:你好。我是默里·卡斯,来自安大略省马卡姆。首先,巴菲特先生,芒格先生,我要感谢你们每年在这些会议上如此慷慨地花费时间。

巴菲特先生,学术界的许多人都说你很幸运,或者说你是一个统计学上的局外人。芒格先生,我不知道他们叫你什么。(笑声)

巴菲特:你可以随意猜测他们怎么称呼他。(笑声)

股东:我知道你不喜欢预测股票市场,但也许你会对有效市场理论的支持者和价值投资者之间的辩论,对这场辩论将如何演绎会很感兴趣。

你认为两方之间会有和解吗?我指的是商学院教的东西。

另外,你们是否指定了接班人,他们也是统计学上的局外人吗?

巴菲特:(笑声)我们希望他们会是,并且,他们可能会显得比我们更在状况外。

如果你在市场上呆了很长一段时间,你就会发现,市场是非常有效的。

市场在不同资产类别之间定价是相当有效的,同时,在评估特定业务方面也是相当有效的。

但是,相当有效并不足以支持有效市场理论方法来进行投资,也不足以支持学术界的所有分支。

如果你相信有效市场理论,并学习了有效市场理论——在10年、20年或30年前就采用它——我记得它在20年前达到顶峰——那将是一个可怕的、可怕的错误。

这就像要学习地球是平的一样。你的人生将会有一个错误的开始。

而现在,它在学术界非常流行。这几乎成为一个职位所必需的信念。

所有的高级课程都是这么教的。一个涉及到其他投资问题的数学理论就是围绕着它建立起来的,所以,如果你走到它的中心并摧毁了它的关键的那一部分,这就意味着那些花了很多年很多年读博士的人,会发现他们周围的整个世界都崩溃了。

我想说的是,在过去的一二十年里,它已经很大程度上名誉扫地了。现在,你不会听到人们像15或20年前那样谈论它。

但总体而言,市场在大多数方面都相当有效。比如现在你就很难找到没有有效定价的证券。但有些时候这又相对容易。但是现在,这很困难。

在商学院,我不知道这到底是有多么的神圣不可侵犯。

当然,当我到处和商学院谈话时,你会得到这样的印象,那就是人们很少把它看作是毫无疑问的教条——就像15或20年前一样。

佛罗里达大学现在开设了一些评估企业价值的课程。密苏里大学也正在研究。

同时我认为,有效市场理论的权威人士可能不再像十年前或二十年前那样,对演讲和研讨会等活动有同样的需求。

这很有趣。有效市场理论的信念很难被动摇,特别是现在已经有这么多金融圈的人在使用它了。

这对他们来说是如此的具有挑战性,你知道,如果让他们在30或40岁的时候,不得不回过头来说,“到目前为止我所学到的,以及我教学生的那些东西,都是愚蠢的。”这对人们来说并不容易。

查理?

芒格:马克斯·普朗克,伟大的物理学家,曾说过,即使在物理学中,老派也不接受新思想。在适当的时候,新思想会盛行起来,因为旧的卫道士们会固守着过去的愚蠢然后逐渐消失。

这就是绝对有效市场理论所发生的。迎接他们是一个尴尬的场面,他们很快就会消失。(笑声)

认为市场是合理有效的,或大致有效的人,当然是绝对正确的,并且这将对我们有长期吸引力。

巴菲特:尽管你认为这样做大体上是有效的,但在学术界对你没有任何帮助。你不能围绕它建造任何东西。人们想要的是他们所谓的优雅理论。但它就是——它就是行不通。

投资就是评估企业的价值,这就是投资该干的事。你坐在那里,试图弄清楚一家公司的价值。如果低于这个数字,你就买。

你在美国找不到一门关于如何评估企业价值的课程。但你可以找到各种各样的课程——关于如何计算beta,或者其他的类似的事,因为这是老师知道该怎么教的,但他不知道如何评估一家企业的价值。

这门重要的课程却没有被教授。这很难教。

我认为本·格雷厄姆在哥伦比亚大学教得很好,我很幸运在几十年前遇到了他。

但如果你让一个普通的金融博士来评估一家企业的价值,他就遇到麻烦了。

如果他不能对公司进行估价,我不知道他该如何投资。因此,他更容易采用有效市场理论——这对他而言要容易得多。

在有效市场理论中,试图评估企业价值是没有意义的。因为如果市场是有效的,它会完美地评估它们。

我从来不知道你在那门课的第二天说了些什么。我的意思是——(笑声)——你走进教室,你说,“一切都很有价值,下课了。“所以,这让我很困惑。但我鼓励你去寻找低效的价格。

顺便提一句,伯克希尔在很长一段时间内的定价效率都很低。它并没有出现在报价屏幕上——如果你问一个学者如何评估它,他们不会知道具体要看什么。


12、我们设法获取更多低成本的浮存金

股东:我的名字是肯·舒文斯坦。我来自纽约市。首先,非常感谢这个伟大的教育论坛。

您曾告诉我们,伯克希尔的一个关键变量是它的浮存金数量、成本以及它的增长速度。

你能不能帮我们理一下,目前伯克希尔公司的浮存金金额是多少,在未来10到20年的时间里,它的增长速度的目标是什么?

因为,我看你为通用再保险和伯克希尔提供的历史数据,就浮存金的金额和成本而言,它的增长速度非常快——有10-20%的增速。如果你能评论一下我们对未来的期望,那就太好了。

巴菲特:这是个很重要的问题。但是我不知道如何给你一个好的答案。

自1967年我们进入保险行业以来,它的增长速度比我想象的要快得多。

我没有预料到它会这样发展。我没想到我们会有机会买下GEICO。我更不知道我们会得到通用再保险,所以很难预测。

我们试图做的是尽可能快地发展廉价的浮存金。这有时候很容易,有时候不可能。

如果你在30年前问我这个问题,我可能会给你一个并没有得到很好证明的答案。

所以,我现在不知道该如何给你答案,除了告诉你:伯克希尔的一个非常重要的目标是,在保持非常低的成本的同时,以最快的速度获得尽可能多的浮存金。

我得再次重申,浮存金的增速是起伏不定的。当然,它的成本会很低,但是它的增长率不会是稳定的。关于浮存金,这是我们一直在考虑的事情,无论是在我们的经营决策中,还是在一些重大的资本承诺决策中。

我们知道,如果我们能用相对较少的成本解决如何发展伯克希尔的问题,我们将使伯克希尔在这个过程中变得更有价值。

我们总是把我们所做的事情列出来,但人们基本上似乎忽略了这一点。

我们已经达成过这样的增长率,但我们无法维持,因为我们的规模太大了。但这是查理和我一直在想的事情。

我们有很多的好公司来帮助我们成长。但我们的这些好公司不可能一直保持过去那样快的速度成长。

我们可能会有机会做一些能增强我们内在价值的事情。如果我们有机会,而且价格合适,我们会把这些好公司好机会加进去。如果我们不这样做,我们将在内部尽我们所能,让我们的公司好好成长。

但你要问的问题是,伯克希尔在未来10年内在价值的增长是多少,这将在很大程度上取决于我们的浮存金的增长率,以及实现这一增长率的浮存金成本。

查理?

芒格:如果我们以过去30年同样的速度发展浮存金,你可以确信一件事:当你仰望天空,东方会有一颗璀璨的星星。(笑声和掌声)

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我打算在未来两年内的业余时间,把94年至今的伯克希尔股东大会Q&A做翻译及整理(置顶帖有之前的翻译)。如果有翻译错误或不当的地方,请指出~

一方面整理自己的思路,另一方面,也可以让更多国内的价值投资者,接触到巴菲特与芒格最原汁原味的思想。

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一朵喵2019-12-02 07:08

无知愚人2019-12-01 20:07

感谢翻译分享。

无故机认2019-11-26 20:42

伯克希尔股东大会

一朵喵2019-11-25 21:26

只道寻常2019-11-25 20:21

字字珠玉 ,楼主辛苦了!我刚打赏了这篇帖子 ¥8.80,也推荐给你。