1995年伯克希尔股东大会Q&A上午场(补充)

经网友提醒,1995年伯克希尔股东大会Q&A上午场问题23后漏了翻译,今天特意补上。


伯克希尔股东大会实录(不断更新ing)

1994年:94年上午场(上)(中)(下)94年下午场

1995年:95年上午场(上)(下)95年下午场(上)(中)(下)

1996年:96年上午场(上)(中)(下)96年下午场(上)(中)(下)

1997年:97年上午场(上)(中)(下)97年下午场(上)(中)(下)

1998年:98年上午场(上)(中)(下)98年下午场(上)(中)(下)

1999年:99年上午场(上)(中)


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23、大的资产规模能让浮存金更灵活

股东:我是来自洛杉矶的吉姆·莫斯。

我正在看你的年度报告。对我来说,有一个令人瞠目结舌的数字,那是1994年的浮存金额,我看它的成本不到零——我想是30亿美元。

我想知道对于这笔浮存金而言,是否对你的投资有任何限制?或者说它能直接用来购买有价证券吗?

巴菲特:你问的问题和我们在四年前引入年报的表格有关,这个表格显示浮存金金额和成本。

这个表格很重要。事实上,在我们的营运业务方面,这个表格是报表中最重要的信息。

今天,如你所看到的那样,浮存金已经超过了30亿美元。1994年,因为各种有利因素,我们的巨灾保险的情况也很有利,也因为我们的其他保险公司的业绩很出色。

所以浮存金成本低于零(浮存金就是在我们手里但是不属于我们的资金)。浮存金是一笔很有价值的资产。

至于我们用浮存金投资有多大灵活度,我想这是你的问题的核心。

答案是我们有很大的灵活度。虽然和权益不一样,但从大的方面说,浮存金和权益是一样的。

假如我们的资产净值很小但浮存金很多,我们就会对自己设置很多限制,因为我们希望能确保我们能随时应付保单持有者或索赔者或别的什么人的赔付要求。

不过我们有很高的资产净值,所以浮存金就可以像资产净值一样有用。这一点非常有用。这是伯克希尔的一笔大财富。


24、没有被比尔斯敦的女士们威胁的感觉

股东:我是来自威斯康辛州麦迪逊市的苏珊·斯科特。

更严肃地说,你是不是开始对比尔斯敦女士的成功感到威胁了?(笑声)

巴菲特:???

芒格:我不太明白。

股东:比尔兹敦女士,是一个投资集团。

巴菲特:哦,你说那本畅销书啊。不过,我没有读过那本书。我不愿意向股东和听众承认,我——

这是一本书,我想它可能卖出了几百万本,它一直在泰晤士报畅销书名单上,并且已经在那里几个月了。

这是一个投资集团,很明显,它们在向世界分享他们成功的秘诀。

当人们与世界分享任何关于投资的好主意时,我总是会保持怀疑的态度。但我们目前没有受到威胁,没有。(笑声)


25、经济护城河与城堡

股东:迈克·阿赛尔,来自纽约。

在年报的《今年特色:错误回顾》 (Mistake duJour)章节中,你说到你忽视了一个基本的经济规则。我很想知道你最重要的两个或三个基本经济规则是什么。因为你通常是对的。

换句话说,你用来为伯克希尔赚钱的经济学基本规则是什么?我这里说的不是本·格雷厄姆的原则,而是经济学教科书里的经济学规则。谢谢你!

巴菲特:在投资和并购企业的态度方面,我们努力遵循格雷厄姆的原则。

我们努力的方向是寻找具有以下特征的企业:有宽阔而且持久护城河、有保护性的雄伟的经济城堡,、而且还有一位诚实的领主负责管理城堡。

本质上,这三个要素就是商业的全部。有些时候,你自己可能想成为城堡的主人。在这种情况下,你就不用担心最后一个因素。

我们寻找一家公司,因为这样或那样的原因而有一条护城河环绕自己的公司——比如说,因为是某个领域的低成本制造商、因为服务能力而拥有天然的特许经营权、因为在顾客的心目中占据了一定地位、因为有技术优势等等。关键是它周围有护城河。

不过在资本主义体系中,所有的护城河都会遭到进攻。只要有大城堡在那里,那么别人就会想方设法攻克它。

在资本主义社会,大多数护城河其实都一钱不值。这就是资本主义的本质,而且这是建设性的现象。

我们努力弄明白为什么有些城堡还没倒下?是什么东西能让这些城堡继续存在?有什么东西在五年、十年或二十年后能叫这些城堡灰飞烟灭?关键因素是什么?永久性有多永久?城堡的存在有多大程度上是依靠领主的天才?

假如我们对护城河满意,我们就要琢磨领主是不是有意独占所有财富,或者会不会用城堡的财富做蠢事等等问题。这就是观察企业的方法。

查理,你还有什么需要补充吗?

芒格:我来把他的话翻译成经济术语吧。诚实的领主具有低代理成本。代理成本,这是经济学中的一个词。

微观经济的商业优势,总的来说,就是规模优势——市场主导地位的规模优势,它可以成为一个在每平方英尺购买更便宜,享受更高销售额方面拥有巨大优势的零售商。

所以,总的来说,你说的是规模经济。另外再加上智力因素。换句话说,你要找一个比别人更聪明而且更有优势的领主。一般而言,这就是说有规模优势而且代理成本低。

巴菲特:在某种程度上,查理和我努力区别哪些企业只要聪明一次就行,哪些企业得持之以恒地聪明。

例如,在零售行业,就是得持之以恒地聪明的好例子。

零售行业无论何时都在被进攻。假如你的某个业务很成功,那么竞争对手就会马上去你的店里,研究你的成功秘诀,他们能够把你的成功秘诀学了去,可能还能有所创新。所以零售行业不可能高枕无忧。

有一种企业,你只要聪明一次就行了,至少能享福很久很久。例如,有一家美国南方的报纸发行商业绩非常好,有一次别人问他秘诀,他说:“垄断并且任人唯亲。”(笑声)

这个人并不笨,他对自己的情况很清醒。

假如在三十年前,你有一家大型有线电视网,优秀的管理层和拙劣的管理层的业绩虽然有不同,但是就算拙劣的管理层在当时基本上也能大赚特赚。因为在当时,买进有线电视网这个决定的光芒,就足以掩盖所有缺憾。

但如果你是第一个想到零售业之类的概念的人,那结果就不是这样。你必须每天都去捍卫你的城堡。

最理想的情况是,你能在一家出色的公司里同时有出色的管理人。这就是我们一直在找的。

但正如我们过去所指出的,如果你必须在这两者之间做出选择,你应该选择一个很棒的生意。

查理?

芒格:没有。


26、向堪萨斯城的赫茨伯格致敬

股东:来自堪萨斯城的保罗·米勒。

首先,我想对你收购堪萨斯城的赫茨伯格珠宝公司发表一下看法。你评论了巴尼特·赫茨伯格和他的——他在零售方面的成就。

对于我们这些在堪萨斯城的人来说,你们也认识了巴尼特和雪莉·赫尔兹伯格,他们是堪萨斯城慈善事业的第一家族。

对在座的股东来说,我想说赫茨伯格夫妇是非常棒的人。把他们加入到伯克希尔里,说明了迈尔斯也认可沃伦·巴菲特——伯克希尔选择公司是基于公司的管理和员工。

感谢伯克希尔哈撒韦公司收购了赫茨伯格家族,感谢赫茨伯格家族为堪萨斯城所做的一切。现在,我——(掌声)

巴菲特:谢谢。


27、如何给子公司估值

股东:我的问题和如何估值有关。我们可以看看年度报告,我们都可以看到华盛顿邮报的收购,例如,当年的1000万美元,今天的价值是4.2亿美元。

但是,当我们看到其他非上市企业的价值时,比如内布拉斯加家具市场,波仙珠宝等等——它们多年来的购买价格与它们今天的价值之比到底如何?我们该如何理解这种价值?它又是如何在年度报告中反映出来的呢?

巴菲特:这是一个好问题。在年度报告中尽量给出我们在回答这个问题时需要的信息。

我们在年报里公布的部分信息,和常见的会计准则不一致。但里面的确包含了很多有用的信息。

我们不会给每家公司都标上数字。但是我们试图给你足够的信息——关于资本的使用、利润率,以及所有的这类事情。你可以据此做出估计,可能和我们一样好。

巴菲特:查理和我不需要比报告中更多的信息,就能想出一个关于被控制企业价值的好主意。我们没有隐瞒任何我们认为对评估这些企业真正重要的信息。

但你是对的,有价证券的估值要比独资企业容易得多——至少从目前的数字来看是这样。

独资企业,一般来说,有些企业的价值比我们的要高得多,比账面上的价值要高得多。我们基本上对我们持有的独资企业的感觉都很好。

但我想说,这些年来,他们的表现非常好,他们一直工作得很好。

我们有很多这样的企业的经理人。我不打算全部介绍,因为我们有太多了,这会需要很长一段时间。

但是你提到了华盛顿邮报。在第一排,靠近第一排,我们有唐·基奥,你能来一杯可口可乐吗?(掌声)

还有凯·格雷厄姆。(掌声)

还有来自大都会的汤姆·墨菲。(掌声)

芒格:保罗·哈森也在吗?

巴菲特:嗯,还有很多。我忽然发现,如果这三家公司坐在一起,我会被一个事实所震惊——如果这三家公司合并,到目前为止,我们有65亿的利润。(笑)所以,我想说的是——(掌声)——

这是三家很棒的公司。我强调“到目前为止”是因为我们希望在未来能够说出更多的数字。

但我们有一群管理人员,既有控股公司的,也有部分控股公司的,他们为伯克希尔创造了难以置信的价值。

我是说,是他们让查理和我可以每天坐在一起看报纸、看杂志、看辛普森杀妻案,或者其他什么。(笑声)

这些人为我们创造了巨大的价值。所以,我们不会改变它。


28、所罗门兄弟的文化冲突

股东:你好。我是蒂姆•帕尔默,来自狄龙,科罗拉多州。我有一个关于所罗门的问题要问你。

在过去的一周里,《纽约时报》、《华尔街日报》(The Wall Street Journal)和《商业周刊》(Business Week)都发表了一些文章,评论你选择的管理层。这些文章相当不客气。看起来这里似乎有点文化冲突。

我不清楚这是不是事实。但我想知道的是,首先,你是如何在坏消息到来之前保持开放的心态。

其次,所罗门到底发生了什么?从文化的角度看,你该如何改造呢?

巴菲特:比起听好消息,查理和我总是更喜欢听坏消息。我们知道,好消息能自己照顾自己。我们只向给我们工作的人提出了两条指示。

第一条是要像主人那样思考。第二条是坏消息立即上报,因为坏消息不像好消息那样能自己照顾自己。我们能容忍坏消息,但我们不能容忍拖延不报。

我认为所罗门的确出现了一点文化冲突。可能不管是娱乐行业、投资银行业或体育运动,几乎所有的企业都会有一些矛盾。雇员的薪酬和业主的回报之间总是会有一定的矛盾。

矛盾在我去所罗门之前就已经存在很久了。毫不奇怪,可以理解。

现在,你可以看到,在民航业中,劳资双方之间存在矛盾。我不是特指全美航空(USAir),不过这家企业也存在这种情况。

我在年报里说,民航业早年有一些协议,使得资方在很多情况下一文钱都赚不到。这就造成了很多矛盾。

在投资银行界和华尔街都没有这类协议,不过也存在类似的矛盾。

改变企业文化,一是要有耐心,二是可能要进行人事变动。我不认为这有什么出人意料的。

不过我认为不可能找到比鲍勃·德纳姆(Denham)和德瑞克·莫恩(Maughan)更好的人选了。他们很聪明,他们很高尚,而且他们愿意努力工作。有些人愿意倒贴钱做自己想做的工作,当然并不是所有人都这样。

并非所有辞职的员工都是自愿离开的。大部分是自己的选择,也有一些不是。所罗门公司去年亏了很多钱。很多离开所罗门公司的员工其实对造成亏损并没有责任,但有一些是要负责任的。

当然,我们不会往报纸上登有责任的人的名单。有些人离开是因为我们觉得没了他们,我们能赚更多。(笑声)

查理?

芒格:对。我不认为报纸上评论的所罗门公司中的矛盾是多么不同寻常的事情。我认为这种情况在华尔街很常见。甚至在试图模仿华尔街的银行中也很常见。我认为这是很自然的事情。

巴菲特:我也不知道高盛今年有多少合伙人离开。很显然,若哪一年利润不好,则矛盾就会出现。高盛会时不时遇见一个利润不好的年份,所有人都会时不时有一个不顺利的年份。

但是在1994年11月30日结束的一年里,高盛的普通合伙人表现得并不好。他们可能什么都没做。但他们在前几年赚了很多钱。在接下来的几年里,他们也有可能会赚很多钱。

但在他们不赚钱的那一年,公司的营业额很高。可能你在报纸上读到的那些离开的普通合伙人中,也有一些并不是自愿选择离开的。我不知道那件事的真相。

但在任何情况下,华尔街都存在一定程度的矛盾。当你不赚钱的时候,就会有很多压力和矛盾。


29、本·格雷厄姆《证券分析》的最佳版本

股东:我叫迈克尔·约翰逊。我是土生土长的奥马哈人,然而,我和我的家人是居住在沙特阿拉伯达兰的美国人。

我的问题与内在价值和格雷厄姆的《证券分析》有关。

今年早些时候,我读了珍妮特·洛(Janet Lowe)的一本书,她说你更倾向于《证券分析》的第一版或第二版,而不是第四版。

然而,第四版似乎更倾向于增长和价值,就像你在前几份年度报告中所说的那样。

所以,如果我是一个像我一样一直在学习证券分析的人——我想我在这方面花了很多的时间——你认为我需要去读第一版吗?还是说第四版更符合你所追求的,正如你的评论一样——价值和成长是紧密相连的?

巴菲特:珍妮特·劳今天顺便来了。她写了一本关于本·格雷厄姆的好书。我建议没有读过这本书的人,去买一本。

我还是比较喜欢第二版,我认为第二版比第一版更便宜一些。我认为基本上两版的内容是一致的,而这个版本是我推荐的。这并不是因为有关于价值和成长的差异。

我只是认为第二版的推理是更好的和更一致的,这是最后一个本百分之百亲自写的——实际上戴夫·多德在这个版本里也以各种方式帮助他。

我认为这本书(第四版)在很大程度上既脱离了格雷厄姆的思想,也脱离了他表达自己的方式。不过我对那些想要读这个版本的人没有意见。

如果你是证券分析的真正学生,你读过并理解了这一点,你应该会做得很好。

很多常见的投资错误,比如垃圾债券、会计处理等等,都在1934年的第一版中有涉及,在1940年的第二版中也有涉及。里面有很多内容。

我必须承认,我没有像以前的版本那样仔细地读最后的版本(第四版)。但它给我的印象是,是什么其实并不重要。另外,第四版更贵。(笑声)

查理?

芒格:没有。


30、为什么伯克希尔不出售业务

股东:杰夫·佩斯金,来自纽约。

我有一个关于年度报告的问题,你说,很明显,在未来,由于伯克希尔的规模,未来的回报可能与过去的回报不一致。

然后你继续陈述一件可能阻碍的事情,那就是你并不喜欢出售你拥有的公司。

我只是想知道原因是什么。如果你有一个公司或投资,但你认为相比于其他投资,这个公司或投资不会有很好的投资回报。我想知道你真正的理由,为什么是继续持有,而不是把钱转到别处?

巴菲特:我稍微纠正一下。我没说我们可能会比过去做得更糟。我是说我们一定会比过去做得更糟。我们不可能一直达成过去的收益率。

否则,在一段不需要那么长时间的时间里,我们会——假设我们什么都不付出——我们会吞噬掉整个GDP,这是我们偶尔会想到的事情,但是——(笑声)——我们并不真的期望这会发生。

第二点,和大小有关。这与我们不愿意出售企业无关,因为这种不愿意已经存在了几十年。但是这种规模已经几十年没有出现了。

规模是——你知道,120亿的规模翻倍比10亿到20亿更难,而10亿到20亿比从1亿到2亿更难。这是毫无疑问的。

所以,最终规模已经开始拖累表现了。这并不意味着表现会很糟糕,但确实意味着23%是一个历史数字。它没有预测价值。

不愿意出售企业,就像我说的,可以追溯到很久以前。如果说不愿意出售企业会伤害到我们的表现,那其实是微不足道的。

有一个简单的事实——查理和我的态度决定了,如果我们想要过我们自己的生活,我们发现在我们想要交往的行业里的人很少。那么当我们找到了它,我们就会享受与之相处。

没有理由为了每年多赚半个百分点或1%——不要在更高的数字上挑战我们。但是——(笑声)——我们没有理由为此,就到处去结束我们和别人的友谊,或者关系。这对我们来说毫无意义。

我们不想投入到那种活动中去。如果我们是一家私人公司,我们也不会这么做。

现在,在伯克希尔,我们觉得我们已经阐明了自己的立场。想让所有可能加入我们的人都明白这一点,因为我们不希望他们指望我们这样做。

我们希望他们期望“我们努力工作以取得一个良好的结果”,并确保股东们也能得到我们所得到的结果,等等诸如此类的事情。

但我们不想与其他股东签订任何隐性契约,这将导致我们不得不以一种我们真的不想要的方式行事。

如果这是赚更多钱的代价,那是我们不想付出的代价。

我们还会放弃其他东西,但那就是人们可能不同意我们的地方。所以,我们要确保每个人都明白这一点。这是你在这里成为伯克希尔股东的一部分。

我不认为这会对业绩表现造成太大影响。但在一定程度上,这是对你们与我们相处的一个要求。

查理?(掌声)

芒格:我不认为有任何方法可以准确地测量它。但我猜,如果你可以评价一些东西你可以称之为在伯克希尔经营企业的人的性格,那他们中的许多人从一开始就帮助创建了企业,并在他们的社区中成为“模范市民”——比如赫兹伯格(Helzbergs)。

我认为在美国没有任何一家公司做得像我们这样好,如果你是在衡量公司员工的素质的话。

现在,你可以说我们已经收集了许多高素质人才,因为我们肯定不能创造他们。但无论如何,伯克希尔这是一个了不起的系统。那我们为什么要对它修修补补呢?

巴菲特:如果你想——(掌声)——吸引高素质人才,你自己可能应该试着表现得更好,让自己配得上。

除此之外,做其他的事情不会有什么乐趣。当我在60年代经营这个公司的时候,我也处在这样的位置上。

当人们开始与我合作,而我的工作就是尽我们所能获得最好的回报。然后我发现如果我进入一个行业,就会出现一些我不喜欢的选择。因此,伯克希尔在这方面做的可以说很令人满意。


31、关注格雷厄姆的三个原则

股东:我是约翰·兰金(PH),来自科罗拉多州柯林斯堡。谢谢你邀请我们参会。

在《沃伦·巴菲特的方法》 (Warren Buffett Way)一书中,作者描述你在买普通股的时候,使用资本成长模型来评估内在价值。

我的问题是,请问你现在还用格雷厄姆在《聪明投资人》 (The Intelligent Investor)中写的那个预测成长和账面价值的公式吗?在我看来,使用格雷厄姆的公式算出来的公允价值总是高于《沃伦·巴菲特的方法》中描述的和你在年报中间接提到的那种用现金流贴现值方法算出来的公允价值。

巴菲特:我们努力把我们投资证券的方法写在年报里。其实我们根本就无视账面价值。

好企业的定义是在未来很长时间中,投资回报率很高的企业。所以我们希望能持有好企业,我们要买相对于买进价格而言,投资小回报高的企业。

本•格雷厄姆(Ben Graham)就不会这么做。但是本·格雷厄姆并不是在和一大笔钱打交道。他不会为用这种方法争论,他只会说他的方法更简单。当你用少量的钱工作时,可能会更容易。

我的朋友沃尔特·施洛斯(Walter Schloss)对本会选择的那类证券做了更多的研究。但他管理的钱很少。不过他有绝对惊人的记录。这对我来说一点也不奇怪。我是说,当沃尔特离开格雷厄姆-纽曼的时候,我本以为他会做得很好。

照我们看来,格雷厄姆的主要意思其实和公式无关。他的意思包括三个方面:

1、你对股市的态度。这一点在《聪明投资人》的第8章,假如你能有书上所说的态度,那么你一开始就已经跑赢了股市中99%的人。这态度是一个极大的优势;

2、第二条是安全边际,安全边际能给予你巨大的优势,而且除了用在投资上以外,还可以用在很多地方。

3、把股票视为企业,能使你的视角与市场中大多数人截然不同。

只要拥有这三条哲学基础,那么不管你用什么估值方法都不重要。不管你使用沃尔特·施洛斯的估值方法还是我的估值方法,都是万变不离其宗。

菲利浦·凯睿的方法略有不同,不过我可以保证,他的方法中也含有这三个基石。相信我,他的业绩相当不错。

查理?


32、不要相信预测

芒格:估算未来现金流的投资方法在一定程度上需要进行预测。我认为,虽然预测是需要的,但是预测弊大于利。

大部分预测是那些在某个结果上有特殊利益的人拼凑起来的。在预测过程中存在着下意识的偏见,只是表面上看起来精确而已,这种预测愚味、不诚实、愚蠢或者你还可以用别的词来形容。

马克·吐温曾说,,“骗子把地上的一个洞叫做矿。”任何为了拿交易佣金的人,或试图给自己的某个行动找理由的执行官作出的预测都常常是谎言。

尽管大多数情况下是不自觉的谎言。若这个人自己都相信了,那就是最糟糕的预测。

应该对预测非常小心,尤其是在提供预测的人误导你能得到好处的时候。

巴菲特:我们从来不看对我们买进的证券或企业的预测。有很多预测涌向查理和我,不过我们总是让这些预测打道回府。

这是CEO们一开始就为他们想做的事情辩护的一种惯例,十有八九都是如此。

我从来没见过有CEO在并购的时候会说,“我必须终止这桩交易,因为预测靠不住。”总是会有人提出一套预测,能让签支票的那个人或者签署协议的那个人满意,从而得到交易佣金。

然后他们会把预测传阅,给银行家或董事会看,从而得到批准。完全毫无道理。

最近我就遇到一个情况,那个企业卖点中很大一部分就是预测。我要求提供预测的那些人也提供他们过去预测的命中率。(笑声)

我真是太粗鲁了。(笑声)

芒格:对他们来说,这个要求比叛教还过分。

巴菲特:相信我,这个事情证明了我的观点。预测是个笑话。这个话题就说到这里吧。


33、投资时的第一个问题

巴菲特:我们可能还会有一个问题。然后我们休息一下。查理和我会在这里吃饭。想留下来的人可以留下来。而那些坐在另一个房间里的人,毫无疑问,这里会有空位。

我们会在10到15分钟内重新集合。然后我们会一直讲下去。

股东:大家好,我是来自瑞典的Peter Bevelin。

当你审视一项潜在的投资时,你问自己的第一个问题是什么?你和芒格先生会问自己同样的第一个问题吗?

巴菲特:嗯,我想——我不会问自己查理是否会喜欢它,因为——(笑声)——那将是一个艰难的决定。

不过,我会问自己的第一个问题是:我能理解吗?除非是在一个我认为我能理解的行业里,否则没有任何意义去看它。

欺骗自己去理解一些软件公司,或者一些生物技术公司,或者类似的东西是没有意义的。我到底要知道些什么?这是第一个入门级别的问题。

然后第二个问题是,它看起来有好的经济效益吗?它的资本回报率高吗?它在哪一方面打动了我?然后我就从这里开始。

你呢?查理?

芒格:我们倾向于根据过去的记录来判断。总的来说,如果一件事情过去的记录很糟糕,而未来却很光明,那我们就会错过这个机会。(笑声和掌声)


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我打算在未来两年内的业余时间,把94年至今的伯克希尔股东大会Q&A做翻译及整理(置顶帖有之前的翻译)。如果有翻译错误或不当的地方,请指出~

一方面整理自己的思路,另一方面,也可以让更多国内的价值投资者,接触到巴菲特与芒格最原汁原味的思想。

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如果你喜欢,可以打赏,我承诺我在雪球上的一切打赏,都会用作慈善用途@六和公益

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全部评论

巴索米特瑞2019-11-12 23:18

张志雄我也看到过,但是没有你整理的这么系统。以后还要多多向你请教。。

一朵喵2019-11-12 22:35

其中有很多是张志雄翻译的哈哈。。

巴索米特瑞2019-11-12 21:51

昨天我还瞬间想起你说要1111发出来的,后来也没仔细找。话说你翻译的真心不错!!!

一朵喵2019-11-12 19:44

昨天发的,好像大家都关注双十一和股市大跌去了哈哈。。。

巴索米特瑞2019-11-12 19:07

非常感谢!!!辛苦了!!!