1999年伯克希尔股东大会Q&A 上午场(中)

伯克希尔股东大会实录(不断更新ing)

1994年:94年上午场(上)(中)(下)94年下午场

1995年:95年上午场(上)(下)95年下午场(上)(中)(下)

1996年:96年上午场(上)(中)(下)96年下午场(上)(中)(下)

1997年:97年上午场(上)(中)(下)97年下午场(上)(中)(下)

1998年:98年上午场(上)(中)(下)98年下午场(上)(中)(下)

1999年:99年上午场(上)


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16、少量的资金更容易获得高回报

股东:你好。我叫霍华德·洛夫。我来自旧金山。总的来说,非常感谢这个周末,尤其是这次会议。

最近,在沃顿商学院的一次演讲中,巴菲特先生指出,你谈到的是规模过大的问题,我对此表示赞赏和理解。

但是当地报纸援引你的话说——如果你的投资金额接近100万美元,那你会很有信心,你可以获得50%的复利回报。

对于我们这些没有背负1000亿美元问题的人——(笑声)——你能谈谈你将考虑哪种类型的投资,以及在今天的市场中你认为存在什么显著的投资机会吗?谢谢你!

巴菲特:我想我说的话,可能被错误地引用了。但我确实说了一些话——

我想我说过我每两年聚一次的这个小组,以及我对这个小组的成员的调查:他们认为他们在用10万、100万、1亿、10亿或其他金额能够获得多少的复利回报。

我在访谈中,指出了我每隔几年就会和这60个人聚在一起,去讨论他们的回报预期是如何迅速下降的。

这是真的。我想我能说出六个人,他们认为如果他们需要的话,他们至少可以用100万美元一年赚到50%——而这只是他们的期望。

他们必须把全部注意力放在数字和工作上。我认为这些人无法以这样的速度复利1亿或10亿美元。

如果你仔细看每一件事,你会发现在你的能力范围内,有一些小证券,你能理解它的业务,我认为你偶尔会发现市场上有一些套利的机会——

我认为,用很少的钱投资,就有机会获得很高的回报。但当货币持续复利时,这种优势很快就消失了。因为从一百万到一千万,就预期的投资收益率而言,它会急剧下降。

因为你很难发现足够多的、能让你赚很多钱小型投资机会。而在今天,你没办法在这一类别中找到满足我们规模的东西。

你们自己去找吧。破坏寻宝游戏不是我们的风格。

目前的事实是,我不再寻找这类小型的投资机会了。偶尔,我也会遇到一些机会,但不是我主动去来找他们的。我在寻找伯克希尔可以投资的东西,而这排除了所有这类小型投资机会。

查理?

芒格:嗯,我同意。但我也想说,就我们在40多年前所做的投资,在某些方面,比你们将要做的要简单。

巴菲特:对。

芒格:和你们相比,我们过得很轻松。但我们过去的回报率仍然是可以做到的,只不过现在更难了。

你必须知道得更多。我的意思是,过去只要仔细阅读穆迪手册,你就可以发现一些以2倍PE出售的公司,这种方法现在对你来说是行不通的。

巴菲特:它能行得通。只是你现在找不到。(笑声)

芒格:是的。


17、“高得惊人”的股本回报率(ROE)

股东:我叫乔纳森·勃兰特。我来自纽约市。

沃伦,你在1977年写道,美国公司的股本回报率和账面价值增长率趋向于约13%,不管通胀环境如何。

经过期权费用的调整和所谓的非经常性费用,并考虑到越来越频繁的收购所支付的高市盈率,你认为13%的数字仍然大致正确吗?

另外,如果上市公司的期权计划无法用基于现金的绩效激励计划替代,你会建议投资者用什么量化方法来费用化评估这些公司的期权授予?

换句话说,你如何得出伯克希尔今年年报中提到的5%至10%的收益稀释率?稀释率有可能比这还要高吗?谢谢你!

巴菲特:好的。谢谢你,约翰。就像马丁·维甘德一样,乔纳森·勃兰特是我一个非常好的朋友的儿子,我们在那里共事了几十年。乔纳森现在是Ruane Cunniff的分析师,非常优秀。

但当他大约四岁的时候,我在他家和他的父母一起吃晚饭。他建议我,晚饭后,他说,“下象棋怎么样?”

我看着这个四岁的孩子。我想,你知道,“这是那种人——”

我说,“我们要打钱吗?”(笑声)

他说,“说出你的赌注。所以,我后退了一步,然后——(笑声)——我们坐了下来。

大约走了12步之后,我发现我遇到了致命的麻烦。所以,我建议他该上床睡觉了。(笑声)

关于股本回报率的问题,他说的没错。早在1977年,我为《财富》杂志写过一篇文章,我或多或少地谈到了这个数字,12%或13%的股本回报率一直在回升,我解释了为什么我不认为它受到通胀的影响,当时通胀是一个热门话题。

但事实并非如此。在最近——在过去的几年里,标准普尔的收益报告数据非常高,尽管你已经有了这些非常可观的重组费用,每个管理层都喜欢告诉你这不算在内。

我喜欢,当他们说,“嗯,你知道,我们去年每股总共赚了一美元,但是我们告诉你我们实际上真正赚的是两美元。另一美元并不算数。”然后,他们会抛出过去或未来的错误。每隔三四年,他们都想让你忘记这件事,就好像它没有任何意义一样。

我们从未在伯克希尔遇到过这样的费用计提,将来也永远不会。

这并不是说我们在经营时没有需要花钱的地方。但我们不要求你们忘记这些成本。

即便考虑到期权成本和重组费用等因素,过去几年的股本回报率也令人意外地高。

在资本主义社会中存在一个真正的问题,如果长期利率是5.5%,那么股本回报率(ROE)是否可以长期稳定在18%或是20%。

有很多公司都在含蓄地向你承诺,通过他们所说的利润增长或者其他各种方式,他们将维持以20%以上的速度盈利。你知道,我对这些说法持怀疑态度。但我们将拭目以待。


18、公司沉迷于“腐败”的股票期权会计制度

巴菲特:我们如何对股票期权评估成本的问题很简单。如果我们看一下一家公司在5年期间发行的期权,然后除以5——因为发放的期权是不定期的——如果有什么理由认为这似乎不合适,我们可能会用别的方法。

但我们试着算出平均期权发行价格是多少。然后我们对自己说,“如果他们把这些期权作为认股权证出售给公众,公司能从这些期权中得到多少钱?”

他们可以向我出售世界上任何一家公司的期权。我愿意为任何公司的期权付出一些代价。

我们会看看这些期权的公平市场价值是多少,如果它们是可转让的期权。不过它们实际上一般是不可转让的。上市公司的员工有时会对他们的期权重新定价,而如果你的是公开期权,你就不会这样做。

因此我们认为,发行期权对股东的成本是,如果将这些期权变成认股权证并将其公开出售或作为期权出售,股东将获得什么。

这就是代价。我是说,这是一种补偿成本。

你可以去一家每年都有很多期权的公司试试,告诉这些员工你不会再给他们期权了,你会付给他们同样多的钱。他们会说,“你拿走了我的一部分收入。”

我们认为,如果你拿走了一部分收益,那么让我们把它显示在利润表中,并把它显示为成本。因为向员工发行期权需要一种代价。

事实上,很多审计师在很多年前就同意了这个观点。但他们开始受到来自客户的压力,客户们说,“哎呀,你知道,如果我们报告了成本,那可能会损害我们的收益。”

审计人员屈服了。几年前,他们向国会施压。我认为这是一个丑闻。但是它发生了。

在评估一项业务时,我们要考虑,我们是要买下整个业务还是买下一部分——我们要计算出发行这些期权的成本,以及公司是在每年什么时候发行这些期权的。

如果他们重新定价这些期权,我们会计算出这一政策的成本,因为这是从我们投资者的口袋中支出的。我认为如果人们忽视这一点,那是相当愚蠢的。

我认为这将暂时不会改变。将期权成本排除在利润表之外,那上市公司会继续按百分比发行越来越多的期权,而不让其冲击利润本,并只在股市下跌时重新定价,这样做对美国企业的利益太大了。但这并不意味着它是正确的。

查理?

芒格:是的,我甚至认为,在美国大公司里不进行理性、诚实的会计处理根本就是错误的。

重要的是不要让小的腐败开始出现,因为它们会变成大的腐败。然后你就有了既得利益者,他们会为使这些利益永久化而斗争。

当然,有很多很棒的公司发行股票期权。股票期权属于很多优秀的员工,他们能靠着股票期权挣很多钱。但话虽如此,美国的会计制度是腐败的。而且会计腐败不是一个好主意。

巴菲特:一旦开始,你就会发现问题的症结所在。

这很像竞选资金改革。如果你放任它很长一段时间,这个系统就会变得如此根深蒂固,参与者就会变得如此依赖它,以至于会有一个巨大的选民群体,他们会像魔鬼一样战斗,不管情况的逻辑如何,阻止任何改变。

一旦你让大量的重要玩家从任何一种腐败中获益,那你将很难改变它。这就是为什么,你知道,它应该尽早改变。

几十年前,当股票期权最初被提出时,改变它的会计核算方式要比现在容易得多。因为基本上美国公司都离不开它。

这并不意味着我们反对期权本身。如果我和查理今晚就去世了,那在这里将有两个新面孔,但他们很久以前没有从收购伯克希尔公司中获益。不过因为他们对整个公司负有责任,那么以某种反映整个公司繁荣的方式向他们支付薪酬是恰当的。

用伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)的期权支付给冰雪皇后(Dairy Queen)的员工、或者明星家具(Star Furniture)或我们任何一家子公司的员工,仅仅因为他们对一个特定的子公司负有责任,那这将是疯狂的。在这种情况下,可口可乐股价的走势可能会让他们的努力付诸东流。这是不合适的。

以一种反映了整个伯克希尔经营成果的方式,向一个对整个伯克希尔负有责任的人支付薪酬,并不是不合适的。

一个合理设计的期权系统,将会与你所看到的有很大的不同,因为它将会更加理性,对于一两个对全局负有责任的人来说是很有意义的。

查理和我对此不感兴趣。但我想你们可能会在这里看到两个人——我希望50年后,以合适的期权进行激励是合适的。

但是任何期权制度,首先,不管市场价格如何,都不应该包括给出一个低于现在卖出价的期权。因为一旦管理层掌握了控制权,他们就能做出决定。这个期权应该反映资本成本。目前,很少有公司的期权制度反映了资本成本。

如果我们坐在这里,每年把所有的钱都投入到生意中,实际上,我们是在用你们的无息收入,在增加未来我们自己的收入。因此我们认为必须有资本成本,才能有一个合理设计的期权系统。

人们对此不感兴趣。期权顾问对此不感兴趣,因为这不是他们的客户想要的。

查理,你现在可能也有点紧张了吧?

芒格:不,我已经受够了。

巴菲特:好的。(笑声)


19、为什么巴菲特在1969年解散了他的合伙企业

股东:我是来自内布拉斯加州滑铁卢市的毛罗斯·斯宾塞。

大约30年前,你解散了与巴菲特的合伙企业,称自己与市场脱节,担心永久性的资本损失。

考虑到目前的市场和估值水平,如果伯克希尔哈撒韦是一家由100名合伙人组成的合伙企业,而不是一家公司,你会像30年前那样考虑解散它吗?如果不是,为什么不是呢?这在当时是正确的决定吗?

巴菲特:如果我们的活动仅限于有价证券,而我只有不到100名合伙人,当我们用这种类型的资金运作时,我们能做的确实有限。我会告诉合伙人,让他们来做决定。这很简单。

我们现在还没到那个地步。首先,我们有很多很棒的生意。而这些业务的价值将会增长,在某些公司,价值的增长会非常显著。

这不是一个可行的方法。人们有他们自己的方式——当我们找不到投资机会时,人们宁愿去做别的事情——他们有他们自己的方式脱离这种合伙关系。当然,相对于他们多年前投入的资金,他们可以获得溢价离开。

如果我现在经营一个有价证券投资组合,并且仅限于此,我会非常小心地向我的合伙人解释,我在这个市场上赚钱的能力有多么有限。然后我会让他们做任何他们想做的事。有些人可能想退出,有些人可能想留下来。

1969年,当我关闭合伙公司的时候,首先,我遇到了和现在类似的情况——在寻找投资方面。

其次,我真的觉得在当时,过去13年的经历提高了人们的期望值,这让我很不舒服。而我无法抑制这些期望。

当时我真的觉得在我的合伙人那里工作很不舒服,尽管他们可能会理解地点头说,“你知道吗,我们真的知道为什么你赚不到钱,而其他人却在赚。”

我不认为我想要面对来自内部的压力。在管理伯克希尔时,我没有感受到任何这样的内部压力。

查理?

芒格:是的,我认为1969-70年和现在有一些相似之处。但我不认为这意味着1973-1974年就在我们面前。我们无法预测这点。

你可以说沃伦在69年辞职是非常成功的。然后在1973-1974沃伦又带着钱重新回归。我认为我们不太可能再那么幸运了。

巴菲特:是的,回头看,这听起来很简单。从69年到73年是很长一段时间。但你可能还记得,漂亮50在1972年达到了顶峰。尽管它们在1969-1970年期间有一段时间出现了下跌,但市场恢复得非常强劲。

但你知道,这是游戏的一部分。从73年开始,很长一段时间股市都保持着便宜的状态。

在股市中,你会发现乐观和悲观的浪潮。它们永远不会像以前那样简单重复,但它们总会以某种形式出现。

这并不意味着因为我们预计股市会下跌,所以我们坐拥大量现金。

我们一直在寻找投资机会。我们现在正在和人们谈论我们可以花费大量金钱的事情。但在这段时期,投资要困难得多。


20、巴菲特的音乐世家

股东:早上好,我叫珍娜。我来自纽约长岛。

我在看你的年度报告。

在里面你提到了瓦格纳和一些我从未听过的西部乡村歌曲。我只是想知道什么样的音乐会影响你。你打算拍MV吗?(笑声)

巴菲特:我想从我之前在电影中的表现来看,我认为我没有任何天分。但我有一个音乐世家。

既然你问了,我就告诉你,我儿子彼得最近的CD在外面的迪士尼摊位有售。彼得三月份在这里的公共电视上有过非常成功的经历,之后还会巡回演出。而我妻子非常喜欢音乐。

但我不认为我在这方面有什么前途。到目前为止,还没有人让我去演出。(笑声)

我的意思是,我参加过很多音乐会的介绍部分,但很少参加安可部分。

我喜欢各种各样的音乐。你知道,我真的,我一直都喜欢音乐。我们开始在房子周围唱教堂赞美诗。1942年,我的两个姐妹今天也在这里,她们和我一起参加了一个15分钟的节目,在当时奥马哈首屈一指的广播电台WOW上。我们唱了《美丽的美国》。

我的父亲在这个项目的支持下当选为国会议员。(笑声)

我们喜欢把我们父亲的成就据为己有。你可以在会议结束时见我的姐妹们。

查理,你喜欢什么因的音乐?

芒格:我同意的一件事是,如果我们要让沃伦主演,那应该会是一部音乐剧。沃伦直接演戏可不行。(笑声)


21、发现一个伟大的行业并不能保证你一定能赚钱

股东:早上好,巴菲特先生和芒格先生。我叫杰克·萨顿,来自纽约布鲁克林。谢谢你主持今天的会议。

就通信类股而言,由于蜂窝通信和互联网的发展,某些股票的收入和收益增长有望大幅高于平均水平。

以美国电话电报公司(AT&T)和诺基亚(Nokia)为例,这两家公司赚取了可观的利润率和ROE,从财务角度来看,它们似乎符合伯克希尔的标准。

伯克希尔是否对通讯领域的股票进行了评估?你会考虑在将来的某个时候在这个领域投资吗?

巴菲特:毫无疑问,通信领域发生了令人惊奇的事情。

你提到AT&T很有趣。因为AT&T在过去15年的ROE一直非常非常低。现在,他们一次又一次地受到特别指控,但他们说,“不要算这个。”

但从ROE方面来说,如果你计算AT&T过去15年的ROE,它一点都不好。虽然AT&T是这个领域的领导者。但到目前为止,所发生的一切伤害了他们,至少相对于他们的竞争而言,伤害远远大于帮助。

我们董事会里有个叫沃尔特·斯科特的人,他就坐在第一排——我看不清他——他对这方面了解得更多。

他曾经试图向我解释这些正在发生的变化。周六我们骑车去看足球比赛,沃尔特会耐心地向我解释,就像他在和一个六年级的孩子说话一样。问题是他车里有个四年级的学生,那就是我。(笑声)

所以,我从来没有搞明白它。但是沃尔特,他在MFS和Level 3都做得很好。

我认为,对于理解通讯公司的人来说——而且是理解的相当早的人,他们很可能会赚很多钱。在奥马哈这个小镇上,参与其中的人赚了很多钱。但我不是他们中的一员。

我并没有给这个游戏带来任何我认为在任何方面都优于其他参与者的见解,而且在很多情况下,我甚至无法与其他参与者相提并论。

赚钱和发现一个好行业之间有很大的区别。本世纪上半叶美国最重要的两个行业——可能是世界上最重要的两个行业——那就是汽车工业和飞机工业。

如果你早在1905年左右就预见到汽车或者飞机会给世界带来什么——更不用说这个国家了,你可能会认为这是一种很好的致富方式。

但是,很少有人是靠靠汽车工业发家致富的。在那段时间里,通过参与航空业而致富的人可能更少。

每天有数百万人飞来飞去,但是通过它们赚了钱的人的数量非常有限。

无数资本已经在破产中损失了。这是一桩糟糕的生意,但这是一个了不起的行业。

因此,你并不一定要把一个行业的增长前景等同于你通过参与该行业而获得的个人净资产增长前景。

查理?

芒格:这让我想起了第二次世界大战的时候,我认识的两名空军军官,他们当时没有什么事要做。有个将军来拜访。他对其中一个说,“琼斯中尉,你是做什么的?”他说,“我什么也没做。”

他转向第二个。他说,“你是做什么的?”他说:“我帮助琼斯中尉。””(笑声)

这就是我对通信投资的贡献。(笑声和掌声)

巴菲特:剩下的时间你可以叫我琼斯中尉。(笑声)


22、谢谢各位股东

巴菲特:顺便说一句,有些人感谢我们提供这次会议。我想感谢你们,因为我认为我们有全国最好的股东大会。

会议的质量绝对与股东的质量成正比(掌声)。

没有你们的这种参与,我们将一无所有。我真的很感谢你们。来到这里对你们很多人来说都是很大的努力。我为此感谢你们。顺便说一句,我们的计划是中午休息。他们有很多食物可以卖给你。(笑声)

然后我们会在30分钟或45分钟后回来,这取决于外面的队伍。

然后我们下午再开会。而那些不在大厅里的同学,如果你们想过来加入大厅,下午会有足够的座位给大家。然后查理和我将继续到3:30左右。


23、你是否厌倦了做沃伦•巴菲特?

股东:巴菲特先生,早上好。我是艾伦·麦克斯韦。我住在奥马哈。

当你走在街上,人们会回头看你。你是否厌倦了做沃伦•巴菲特?如果你能再回来,你想成为沃伦·巴菲特吗?(笑声)

巴菲特:我想我可能想成为B夫人,她活到了104岁,所以我——(笑声)

顺便说一句,我想她的葬礼上有三个兄弟姐妹。这是一些基因。你不用担心家具市场。

我的答案是不。虽然你会在会议前后的几天里看到很多宣传,但是我的生活仍以一种非常平淡的方式继续着。

我玩得很开心。我每天都过得很开心。我25岁的时候玩得很开心。但我现在也有很多乐趣。我想,你知道,如果我的健康状况保持良好,情况就会一直这样。

因为,你知道,我可以做我想做的。我可以和我喜欢、钦佩和信任的人一起工作。没有比这更好的了。

查理?你想回来演琼斯中尉吗?(笑声)

芒格:我想很少有人会为了别人而改变自己。我们都想玩自己的游戏。


24、商誉成本应该留在账面上

股东:我是利亚姆·奥康纳。我来自爱尔兰的克里郡。我必须承认,这里的阳光比地球的另一边要多一点。

我想知道,今天,你能否解释一下商誉的会计处理。

你在报告中提到了几个方面,包括你的原则——所有者原则——以及与通用再保险目前合并的情况。

在我看来,世界上有几种不同的会计方法来处理商誉,比如通过摊销,或者直接计提。

事实上,像这样的合并,会扭曲资产负债表。我想知道,在你看来,你会推荐一种更合适的商誉核算方法吗?

其次,我想直接问查理,为什么不把商誉和股票价格联系起来,把股东权益分成无形和有形两部分,而无形部分是公司账面价值和股票价值之间的差额?

巴菲特:我回答第一个问题。这是一个很好的问题,关于商誉以及商誉的会计处理。

我写过这个题目。我想那是1983年的年报。如果你点击berkshirehathaway.com,你可以看到旧的信件。你们将会看到一场关于我认为应该如何处理商誉的讨论。并且在这之后,我们在《股东手册》中讨论过。

简单地说一下,在英国,商誉会立即被计提,因此它永远不会出现在账面价值中。并且也没有后续的费用。

在制定会计准则的时候,我会把所有的收购都视为购买会计(purchasing accounting)——实际上,我们在伯克希尔都是这么做的,没有例外——我会把所有的收购都视为购买会计。

我会建立经济商誉,因为当我们购买通用再保险时,我们是在为它的商誉买单。当我们买GEICO或者一架公务机的时候,我们也是如此。我把我们的这些购买,称之为经济商誉。

我认为,它应该留在资产负债表上,以反映你为购买它所花的钱。但我不认为它应该被平摊。我认为,如果它永久性受损,而且明显失去了价值,那就应该在那个时候计提。

但总的来说,就我们自己而言,我们现在拥有的经济商誉远远超过了我们最初账面上的投资金额。因此,我们的经济商誉的数额很大,远远超过了摊销后账面上的余额。

我不认为对伯克希尔哈撒韦公司的商誉收取摊销费用是不合适的,我认为这样做是合适的。自我们收购以来,这些企业中的大多数都提高了它们在经济上的商誉——在某些情况下,商誉的增长幅度相当可观。

但我认为获取成本应该计入资产负债表。这是我们为它们付出的代价。我想应该在资产负债表上被记录下来。

我认为会计方面即将发生的变化不太可能符合我在这里提出的建议。但是我认为这是解决这个问题的最合理的方法。

我认为,因为购买会计(purchase accounting)和集中会计(pooling accounting)有很大的区别,所以有些公司会做一些非常愚蠢的事情。

我曾与一些经理交谈过,他们自己在一笔交易中使用自己的股票,并进行各种各样的操作,以实现集中会计的方法,仅仅是由于他们认为这样做在经济上是愚蠢的。

但他们这么做了,而不是使用购买会计的方式。而这可能会产生摊销费用。你知道,他们私下里对此非常坦率。但他们在公共场合对这件事说得不多。

查理?

芒格:我认为沃伦主张的是最好的制度。也就是说,将商誉设定为资产,一般情况下不摊销。

或者在很多情况下——这些情况不是一般的情况,进行合理的摊销——事实上,是必需的。

我认为这个问题没有一个简单的答案。而由于这些变化,在企业实践中有很多疯狂的扭曲。

澳大利亚有牛仔会计,而欧洲有这种“一笔勾销”的会计方法,你们会怎么称呼它呢?——半牛仔(half-cowboy)会计。也许还有采矿促进者会计。

我们认为会计制度应该比这更好。


25、"我们不是做白衣骑士的"

股东:我叫迈克,来自奥马哈。

有人说你是投资界的白衣骑士,因为你把公司从敌意收购中拯救出来。你现在有没有想要帮助的公司?你能说出那些公司的名字吗?(笑声)

巴菲特:你有一部手机可以用来下单吗?(笑声)

我得答案是不。我们真正想买的是很棒的生意,或者至少是非常好的生意。我们希望他们有我们喜欢的管理层。我们希望价格有吸引力。

我们不是做白衣骑士的。我们的业务是投资那些在我们看来合理的东西。我想我还没有接触过任何与此有关的人。

我们确实偶尔会遇到这种情况——偶尔,当有人出价收购我们也想要收购的公司的时候。他们会说,“你想要报价超过它吗?”对此,我们的回答总是否定的。

查理?

芒格:嗯,我们很擅长说“不”。(笑声)

巴菲特:查理甚至比我做得还好。


26、中国提供了机会,但很难选出赢家

股东:早上好。我叫马特·哈弗蒂。我来自堪萨斯城。

20年前,中国在国内进行了市场经济改革。从那时起,我相信中国从这一经济体系中获益,会比历史上任何一个大国都要多。

我还相信,这种势头,再加上中国的规模和人口结构,将使其在未来几十年成为世界上最肥沃的经济环境。

尽管如此,有许多中国公司的业务简单易懂、过去10年的销售额每年增长20%,同时价格是去年利润的5倍或更低。

你对直接投资中国公司的风险和回报有何评价?

巴菲特:我对中国公司了解的不多。但是我如果我能收购那些股本收益率为20%的公司,同时能够在重新利用大部分资本的继续这样做,而且它们的市盈率为5倍,并且我对盈利的质量感到满意,我会说这将是一个有趣的领域。

就那些符合你所提到的标准的公司而言,伯克希尔要想参与其中并盈利,我的猜测是,这个领域还不够大。另一个问题是,你能否从美国买入刚刚说的这些公司,我认为可能会有很多问题。

但我想说的是,任何时候你能买到好的企业——真正的好企业——我们将其定义为资本回报率很高却以5倍市盈率交易的企业,同时你相信公司的收益的质量,并且他们可以重新利用这些收益的很大一部分,以20%的回报率再投资。你知道,如果你的评估是正确的,那你会赚很多钱。

查理?

芒格:我对中国了解不是很多。(笑声)

巴菲特:但这并不是要以任何方式、任何形式来抨击中国。如果你能识别出这样类型的企业,在这样的领域里很可能会有机会。我们自己只是感到自己不是很了解这些企业。

这并不意味着,你会遇到麻烦,或者其他更熟悉那里经济的人会遇到麻烦。

所以,我鼓励你看看在这方面的专业知识,然后你会做得更好。

在我看来,如果你描述的条件确实存在,而且你能找到合适的公司,你在投资方面的表现会比在美国市场好得多。


27、我们更喜欢收购公司,但股票更便宜

股东:早上好。我的名字叫弗雷德·卡斯塔诺,来自密歇根州东角。我很感激这个机会。

随着伯克希尔的规模变得非常大,我们是否可以预计,未来的主要投资将以完全收购的形式进行,比如通用再保险这种类型的收购?或者你会考虑在股票市场上分一杯羹吗?

巴菲特:我们不想细嚼慢咽。但是,我们愿意不时地在股票市场上大吃一顿。

我们一直想收购整个企业。但人们似乎从来没有真正相信过这一点,这可以追溯到我们购买喜诗糖果(See 's Candy)、水牛城新闻(Buffalo News)或国家赔偿基金(National Indemnity)的时候。但收购整个企业一直是我们的首选。

只是我们发现,很多时候,我们可以用更多的钱,通过在股票市场上购买股票,来获得更多的利润,而不是通过谈判购买。

就两者的实操性而言,可能会有一些不同。往往在谈判购买上,几乎不可能买到好东西。

你永远不会在一个糟糕的市场环境下,通过协商购买股票——但在一个疲软的股票市场中,你可以通过股票的方式来购买。通过谈判购买下好东西,是很难发生的。

这是因为对方太在意价格了。而在1973年或1974年的股市中,你面对的是边际卖家。不管他们为公司设定的价格是多少,你都可以买。

1974年,我不可能以8000万美元买下整个华盛顿邮报公司。但是我可以从一群人那里买10%的股份,他们只是在计算贝塔系数或者做类似的事情。当时的市场非常糟糕。以这样的估值购买一部分是有可能的。你永远不会在谈判中买到这种东西。

我们总是对谈判——大型谈判——的交易更感兴趣,而不是购买股票。但我们可能不会找到一种方法,用这种方法来使用我们所有的钱。

我们偶尔会有机会把大笔的钱投入到有吸引力的业务中,我们通过股票市场购买5%、10%的公司股份或类似的东西。

查理?

芒格:我的猜测是在接下来的五年里,我们将两者兼顾。无论是整个企业,还是根据股市的大起大落进行买卖。

巴菲特:我同意这一点。

我们会继续努力。我们暂时在这两个领域都没有发现很多机会。我们更有可能在谈判中找到机会,但这不会是什么大买卖,因为我们不可能在谈判中得到任何大的优惠。

在今天的情况下,我们更有可能找到我所说的公平交易机会,而不是在股票市场上。但我同意查理的观点。在接下来的五年里,我想你会看到我们两方面都做得很好。


28、没有很多钱却“很富有”(weahthy)

股东:早上好,巴菲特先生和芒格先生。我叫简·贝尔,来自爱荷华州得梅因。(轻微的掌声)

在回答之前的问题时,你提到了非常非常富有的人们。

在我看来,有钱(rich)和富有(weahthy)是有区别的。我猜你认为自己两者都拥有。请问哪个对你更重要?

巴菲特:我想我们可以让你来定义一下。我不想在这里听起来太像克林顿总统,但是我们可能会问你——(笑声)

如果你能够真的定义什么是“有钱”,什么是“富有”,这样我就能区分它们了,那么我想我们可以给你一个更好的答案。

股东:在我看来,rich就是拥有一大笔钱。而富有并不一定意味着有很多钱。

巴菲特:那它等于什么呢?我只是想——(笑声)

我想我明白你的意思。但我还是想让你在我给你答案之前把它弄清楚。

股东:嗯,这只是我的观点。

巴菲特:打个比方,你可以在健康方面富有。我同意你的观点,没有什么比健康更重要的了,你知道,对你自己和你的家人来说。但我——你说吧。

股东:我相信你开始明白了。(笑声)

巴菲特:要有耐心。(笑声)

这是毫无疑问的。当财富到了一个水平之后,钱就没有多大影响。我把这些告诉来听我演讲的大学生。

我的意思是,他们基本上和我过着同样的生活。(笑声)

你知道,我可以向你保证,我们吃同样的食物。(笑声)

你知道,我们的衣服没有什么重要的区别。我们开的车根本没有什么重要的区别。我们坐在电视机前看橄榄球超级杯之类的比赛并没有什么不同。

真的没有什么不同——你知道,他们夏天有空调。我在冬天有空调和暖气。我们几乎把日常生活中任何重要的事情都等同起来。

我所做的一件事就是我的旅行比他们好得多,你知道,NetJets(一朵喵注:巴菲特的私人飞机)。(笑声)

所以我比他们更容易旅行。

他们生活中的其他事情,我和他们之间没什么区别。

接下来你要谈的是健康和谁爱你。我的意思是,你想要有足够的食物能让你一天吃三顿饭,能在相当舒适的环境中睡觉,等等这类的事情。

而这是这个房间里的每个人都有。根据你给出的定义,有些人显然比其他人富有得多。如果你这样定义的话,这显然不是用他们的净资产来衡量的。

我不反对这个定义。我可能不会用财富这个词来描述它。但我肯定会称之为幸福或类似的东西。

查理?(笑声)

他已经在思考了。

芒格:当然,生活中有很多事情比金钱更重要。尽管如此,有些人还是会感到困惑。我和一个男人打高尔夫球。他说,“健康是什么?你不能用钱来买回健康。”(笑声)

巴菲特:我有没有告诉过你们,查理的双胞胎兄弟,他经常和他一起打高尔夫球?(笑声)

顺便说一句,我什么时候都选择要健康。

芒格:我也是。

巴菲特:在你的工作中,在我看来,最重要的是你和谁一起工作。

我的意思是,如果你每天工作8个小时,最重要的不是你赚了多少钱,而是你在这8个小时里的感受,与你交往的人,你所做的事情有多有趣,诸如此类。

我认为自己在这方面非常幸运。我做的都是我想做的事。我愿意和身边这群人一起做这件事。

如果你让我放弃相当大一部分的净资产,要么是为了多活几年,要么是为了能在这几年里做我想做的事,你知道,我马上就会去做。


29、“我们搞砸了”医药股

股东:大家好,我的名字是McCall Bang。我来自佛罗里达州中部。那里阳光明媚。

巴菲特:这里的天气也没那么糟。(笑)

股东:我的问题是,去年有人问了关于制药公司和婴儿潮一代的问题。你说要把个别公司单独挑出来是很困难的。我相信芒格先生简洁地说过你们在投资医药股这件事上搞砸了。

我想知道的是,1992-1993年间医药监管政策对整个医药行业似乎造成了伤害,这是否在某种程度上影响了你在这个领域做出投资?

还是只是因为这个行业的不可预知性?现在的一些关于医药的政治因素,是否让你对医药行业的未来感到担忧呢?

我明白,你们会担心制药公司不得不在华盛顿花一大笔钱以保持公司的增长。我想知道你的想法,特别是你是否对未来制药公司要面临的监管感到矛盾?

巴菲特:如果我们能以低于市场估值倍数的价格买入一批领先的制药公司,我想我们马上就会这么做。正如你提到的,我们在1993年有机会做到这一点。我们没有这么做。所以,我们确实搞砸了。

因为很明显,制药行业作为一个整体,将做得很好。它有你列举的一些威胁,比如监管等等。

但是,每个行业都有一些问题。制药行业已经有足够的优势了,在我看来,你所提到的威胁不应该导致证券以低于市场的估值倍数出售,但当时它们确实发生了。

现在,情况不再是这样了。我们在现在的价格是不会买的。但是,我们认为制药公司它们作为一个群体,是很好的企业。

我确实认为很难选出优胜者。你知道,如果我真的买了它们,我会买一组领先的公司。但我不会以现在的价格买它们。

查理?


30、芒格为制药公司的“巨额资金”辩护

芒格:我想说的是,制药行业为消费者带来的好处几乎超过了美国的任何其他行业。在我的一生中,人们发明了一种神奇的抗生素,它阻止了如此多的死亡和家庭悲剧。

我认为这个国家非常明智地建立了一个体系,让制药公司可以赚到几乎是天价的钱。而我认为制药行业的巨额利润对我们大家都有好处。


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我打算在未来两年内的业余时间,把94年至今的伯克希尔股东大会Q&A做翻译及整理(置顶帖有之前的翻译)。如果有翻译错误或不当的地方,请指出~

一方面整理自己的思路,另一方面,也可以让更多国内的价值投资者,接触到巴菲特与芒格最原汁原味的思想。

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