1998年伯克希尔股东大会Q&A 下午场(下)

伯克希尔股东大会实录(不断更新ing)

1994年:94年上午场(上)(中)(下)94年下午场

1995年:95年上午场(上)(下)95年下午场(上)(中)(下)

1996年:96年上午场(上)(中)(下)96年下午场(上)(中)(下)

1997年:97年上午场(上)(中)(下)97年下午场(上)(中)(下)

1998年:98年上午场(上)(中)(下)98年下午场(上)(中)


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39、耐克:“所有这些观点我们都保密。”

股东:下午好。我叫弗雷德·科斯坦诺,来自密歇根州底特律市。

我的问题与耐克有关。耐克是一家面临一些短期问题的公司,但它是一家有着出色业绩的伟大公司。菲尔·奈特和比尔·盖茨的相似之处在于,他是一个营销天才,工作非常努力。制造运动鞋是一项利润很高的非常简单的业务。

你如何看待耐克?

巴菲特:我认为菲尔•奈特是一位出色的经营者。我认为——他是一个竞争者。他在耐克赚了很多钱。

但就我们对股票的看法而言,你知道,我们对所有这些观点都保密。


40、巴菲特并不认为食品中的脂肪会引起诉讼

股东:大家好,我是埃德·克林顿,来自伊利诺伊州芝加哥市。

我想知道关于烟草诉讼的事。现在也有一些关于高脂肪食物的评论。

你认为烟草诉讼会导致高脂肪食品诉讼的形成一个新趋势吗?

巴菲特:在我(笑)自己做这些事情之前,我先签一份弃权书。

我不认为这两者有任何相似之处。但是查理,你对此有什么不同的看法吗?

芒格:我认为传统的侵权制度特别不适合解决所谓的烟草健康问题。所以我认为这整件事有点像疯帽匠的茶话会。我们坐在远处静静的看。


41、强劲的经济需要大量的信贷

股东:我是弗雷德·本奇,来自密苏里州吝啬鬼附近。鉴于目前——

巴菲特:那个小镇叫什么名字?(笑声)

股东:吝啬鬼,密苏里州。

巴菲特:密苏里州吝啬鬼?(笑声)

股东:那里有一家银行。

巴菲特:它是以我还是查理的名字命名的?(笑声)

股东:随便哪个都行,真的。(巴菲特笑了)

你们俩都很合得来。(巴菲特笑了)

鉴于当前美国经济的健康增长和稳定,以及过去五年左右的时间里,你对克林顿政府给予了多少信任(如果有的话),以及为什么?

巴菲特:我把功劳归于沃克尔,很大程度上归功于沃克尔。

我把功劳归于里根。功劳也归功于——格林斯潘和鲁宾,我也相信克林顿——我认为第一个税单非常重要。它以一票之差获得通过。

所以我认为这有很多值得赞扬的地方,我认为你可以把它归功于到很多地方。

查理可能不那么仁慈。让我们来看看。(笑声)

芒格:我对这个国家的经济改革方式没有太大的不满。我认为这比我们所有人预测的要好得多。


42、费雪的调查方法是如何改变巴菲特

股东:我的名字是特拉维斯·希思。我来自德克萨斯州的达拉斯。

我的问题是关于菲尔·费雪所说的调查方法。当你发现了一个业务,你认为需要进一步调查时,一般你需要花多少时间呢?

巴菲特:这个问题的答案是,现在我几乎什么时间都没花,因为我过去已经这样做过了。资本配置的一个好处是你做的很多事情都是累积的,这样你就能从之前做的事情中获得持续的回报。

到目前为止,我对伯克希尔哈撒韦公司的大多数可能感兴趣投资的公司都相当熟悉。

当我开始的时候,在很长一段时间里,我经常做很多菲尔·费雪所描述的事情——我遵循他的方法。但我不认为你能做太多。

现在,在你准备对某件事深入调查时,你应该先有80%左右的认识。我的意思是,你肯定不希望用费雪的方式去追踪每一个想法,所以你应该有一个强有力的假设。

就像一个篮球教练在街上碰到一个七英尺高的人——你才会开始对他各方面开始感兴趣:你必须弄清楚你是否能让他留在学校,他是否身体协调,以及诸如此类的事情。这些都是费雪的调查方法所要求的细节。

我相信,当你对整个行业,尤其是公司有了一定的了解后,你会发现,没有什么比先读一些相关的资料,然后走出去,和竞争对手、客户、供应商、前雇员、现在的雇员等等进行交流更有意义的了。

你会学到很多。并且这应该是最后的20%或10%。这种方式不会让你太累,因为你一般都是从一个你认为经济状况良好的公司开始——在那里他们看起来像7英尺高,然后你可能想用一个会否定你最初草率的假设的角度去开始调查。

或者如果你证实了你的假设,那你的认识可以更强烈。早在上世纪60年代,我就在美国运通(American Express)做过类似的事情,而实际上,这种调查做法极大地增强了我对美国运通这种感觉,我买的股份越来越多。

如果你和一群业内人士交谈,问他们最害怕什么竞争对手,为什么害怕他们,诸如此类的问题。你知道,他们会用安迪·格鲁夫的银弹来对付谁等等,你会学到很多。

当你进入这个行业的时候,你可能会比业内的大多数人更了解这个行业,因为你会带着一个独立的视角去看这个行业,你会倾听每个人说的每件事,而不是带着这些先入为主的观念进来,过一段时间后,只是听你自己的真相。

我建议这么做。但我不再经常这样做了。我近几年只做过几次,我也曾在年度报告中谈到——当我们决定保留美国运通,并决定在1994年换普通股的时候,我和弗兰克·奥尔森谈话的时候我用的是费雪的调查方法。

我找不到比弗兰克·奥尔森更好的人了。弗兰克·奥尔森,经营着赫兹公司,在联合航空公司有丰富的经验,天生就是一个营销家。我的意思是,他很懂生意。当我问他美国运通卡有多强大、它的优点和缺点是什么、谁会在它之后出现等等问题时,他可以在五分钟内给我一个答案,并且这将比我在数小时或数周的调查研究完成的更好。

在美国运通这个案例中,你可以向别人学习。而弗兰克就是美国运通的使用者。弗兰克在经营赫兹汽车时,曾经以X%的价格向美国运通付费。而弗兰克其实并不喜欢付钱,那他为什么要付钱给美国运通?如果他付的比Master Charge或Visa多,他为什么要付更多?那么付那么多钱,他能做些什么呢?

你只需要一直问问题。我想戴维·戴维森(Davy Lorimer Davidson)在视频中解释了这一点。我非常感谢他这样做,因为这对他来说是一次真正的努力。

但那确实是我1951年在华盛顿拜访他时所做的,因为我想弄明白为什么人们会选择GEICO而不是他们已经在保险的保险公司,以及这种优势有多持久。

你还能利用这个机会问什么?我问了他很多问题,而他给了我很棒的答案。这次对话,在很大程度上改变了我的生活。所以在这一点上,除了戴维,我没有什么好感谢的。

对于费雪的调查方法,这就是我的建议。


43、“真正的考验是获取内在价值”

股东:大家好,我叫理查德·隆托克,来自加拿大多伦多。我有个问题要问你们俩。

巴菲特先生,伯克希尔哈撒韦公司1997年的收益不及1996年。你打算在1998年做些什么来提高收益?(笑声)

芒格先生,我看到你和巴菲特先生整天都在吃糖果,喝可口可乐。

巴菲特:加入吧。(笑声)

股东:你将来打算做什么广告吗,就像Dave Thomas做Wendy 's那样?(笑声和掌声)

巴菲特:你认为我们中的哪一个应该这么做?(笑)

现在到你说话,查理。

芒格:我们还不够老,不能演好一个广告。(笑声)

我们想要做的是让一个110岁左右的人在这里开心地吃着See 's candy回答这些问题。这真的很有帮助。

巴菲特:就收益而言,美国公认会计准则公布的最终收益对我们来说毫无意义。

现在,我们公布的透视盈余确实有一定的意义,但即使是这样,也必须考虑是否发生了霹雳猫的理赔事件,或者GEICO是否有一个异常好的一年。我们在年报中试着提到这些因素。

但我们确实希望,随着时间的推移,我们的透视盈余确实会以合理的速度增长。

我们的最终收益包括资本收益,我们可以用任何我们想要的数字来报告这些收益,而我们对伯克希尔是否实现这些资本收益毫不在意。

国税局是这样做的,但这就是为什么我们今年可能会给他们10亿美元或更多。但就衡量我们的进步而言,这些数字毫无意义。

通过透视盈余可以说明一些问题。这张表,前几页,显示了账面价值相对于标准普尔指数的变化,这说明了一些问题,并不完美。

真正的考验是,随着时间的推移,内在价值的增长。这没有确切的数字,但到目前为止,查理和我都认为它令人满意,但我们也认为过去的增长速度是不可重复的。


44、"我们更喜欢别人所说的风险"

股东:下午好,巴菲特先生和芒格先生。我的名字是Keiko Mahalick,我是沃顿商学院的MBA学生,但请不要因此而反对我。

巴菲特:我们不会。(笑声)

我从来没有过那么高的学历。我是一名本科生。(笑)

股东:你能解释一下在你的现金流评估过程中,你是如何区分不同类型的企业的吗?

例如,在对可口可乐和GEICO估值时,你如何解释它们的未来现金流风险的差异?

巴菲特:我们不担心传统意义上的风险——就是沃顿商学院教你的。我们——(笑声)

但这是个好问题,相信我。如果我们能完美地预见到每一项业务的未来,无论是运营有轨电车还是销售软件,都不会有什么不同,因为从现在到审判日,我们所衡量的所有现金,都是属于我们的。

公司所从事的行业没有任何意义,除了它可能告诉你一些关于产生现金的能力差别。但一旦现金变得可自由分配,行业差异对现金的质量就没有任何意义了。

从本质上看,风险是一种对未来业务的判断。换句话说,如果我们认为我们只是不知道未来会发生什么,这并不意味着它一定有风险,这只是意味着我们不知道——而这对我们来说是有风险的。对于了解业务的其他人来说,这可能没有风险。

如果是这样,我们就放弃。我们不会试图预测我们不了解的事情。

我们不会说,“我们不知道会发生什么,所以我们将它折现率定为9%而不是7%”,这个数字甚至我们自己都不知道。这不是我们的方法。

我们认为,一旦它通过了一个门槛测试,即我们对某件事相当确定,那么同样的折现因子往往适用于所有事情。当我们购买这些企业,我们试图只做我们非常确定的事情。

所以我们认为所有的资本资产定价模型——以及其推理比如不同的风险调整回报率等等——我们认为这是无稽之谈。

而我们确实认为,如果我们不确定未来会是什么样子,那么在这种情况下,试图去做出价值评估,也是毫无意义的。

我们不认为你可以因为说它更有风险,而用更高的贴现率来弥补。所以我不认为如果我用更高的贴现率是有意义的。这不是我们处理事情的方式。

查理?

芒格:是的。这种对企业股价波动性的强调,我们只是认为是无稽之谈。

这么说吧——只要赔率对我们有利,同时我们不会冒险把整个公司都押在一笔投资或任何类似的事情上,我们就不会在意结果的波动性。我们想要的是有利的赔率。我们认为,随着时间的推移,伯克希尔的波动性影响会自行消失。

巴菲特:如果我们对一项业务的经营结果非常有信心,我们宁愿它有高波动性,而不是低波动性。如果我们知道最终的结局会是什么,我们会比单纯的从生意中赚到更多的钱,这主要来自于市场的反弹。

例如,如果人们对See 's的月度收益做出反应,它可能在一年中的8个月里亏损,然后在11月和12月发财。如果喜诗糖果是一家上市公司,并且人们会对此作出反应,那它的股票变得非常波动,而那对我们来说将是非常棒的,因为我们会知道这一切都是无稽之谈。我们会在7月买进,1月卖出。

显然,事情不是这样的。但是当我们看到一个我们非常确定的行业,而全世界都认为因为它的盈利会有升有降,因此它的股价将表现得不稳定——非常不稳定——你知道,我们喜欢这样。这比低Beta什么的要好得多。

所以我们认为,我们实际上更喜欢其他人所说的风险。

当我们买下《华盛顿邮报》的时候——我用过这个数字——它在几个月的时间里下跌了50%。最好的事情发生了。没有比这更好的了。

从本质上讲,企业经营要稳定的多。一家电视台和一个强大的、占主导地位的报纸,它们其实一个稳定的生意,但它们可能是一个不稳定的股票。从我们的角度来看,这是一个很好的组合。


45、我们希望股东们像我们一样看待伯克希尔

股东:首先,你能告诉我们你买卖麦当劳的决定有什么逻辑吗?

我的第二个问题是关于你用过的一个术语。你谈到了伯克希尔哈撒韦公司股东的素质。你如何定义这种能力,它到底有什么不同?

巴菲特:嗯,这很重要。我们对高素质团队的理念就是和我们一样。(笑声)

这并不完全是在开玩笑,因为我们基本上想让股东们像我们一样看待企业。因为我们要四处奔走,有什么比让一群人对我们有完全不同的期望,用不同的方式评估我们更糟糕的呢?

如果你要发行一定数量的股票。比如你准备发行120多万股的A类股。这每一股都有自己的主人。

现在,你是愿意让那些了解你的业务、了解你的目标、以你同样的方式衡量你的人来拥有它们,还是愿意让他们拥有相反的东西?随着时间的推移,和与你合得来的人在一起会产生很大的不同。

所以这对我们企业的运营来说是一个重要的优势。当你有一个这样的团队时,它会导致价格和内在价值之间更一致的关系,因为他们了解自己和企业,他们不可能在任何一个方向上做傻事。

在这种情况下,我们的关系会比一群认为评估生意最重要的是下个季度的收益的人要更加稳固。

关于麦当劳的问题很简单,你知道,它是一个杰出的企业,我们不会在买的时候谈论它,我们不会在卖的时候谈论它。

查理?

芒格:对管理层来说,股东是什么人会造成什么不同影响,我的答案是——在资本主义的受托关系中,股东并不是一群无名小卒,而是具有一种责任和义务。难道你不想对你喜欢的人而不是你不喜欢的人去承担自己的这种责任吗?(笑声)

巴菲特:是的,假设你在经营一家公司——(掌声)——你可以从三个合伙人中选择。

一是你最喜欢的慈善机构;一是美国政府;还有一种是你在家乡里能想到最糟糕的人……我的意思是,选择不同的合伙人,会对你每天工作的心情有巨大的影响。


46、“获得比你支付的钱更多的质量”

股东:是的,我叫史蒂夫·杰克。我来自南加州。我的问题是关于质量和价格的。

我参加了三次年会,每年都能听到可口可乐的好消息。但据我所知,过去三年你没有购买可口可乐的任何额外股票,尽管该股表现不错。

如果投资者的投资期限相对较短,比如三到五年,你认为投资者应该在质量和价格之间分别给予多大的权重?

巴菲特:如果你的投资周期是三到五年——首先,我不建议这样。因为如果你认为你买入就是要在3-5年后卖出,那投资就会变得很愚蠢。

对待任何投资的最好方法是:如果我要永远拥有它,把我所有的家庭净资产都投进去,我会有什么感觉?

如果你说的质量是指企业在一段时间内所能实现的业绩的确定性,表现为其最终可能的业绩范围相当狭窄——你知道,这就是我们喜欢购买的企业。

我只能说,我们愿意为此支付一个合理的价格,而这在某种程度上取决于利率是多少。

在过去的一年里,我们没有为我们喜欢的业务找到合适的价格。同时我们也并不觉得持有它们会不舒服,以至于我们想把他们卖掉。大约五年前,我们曾加仓过一次可口可乐,可以想象,我们还会再加仓一次。加仓比单纯的卖掉更容易理解。

这就是我们对大多数企业的看法。去年我们确实做了一个决定,当时我们认为债券是比较有吸引力的,我们减持了一些小额持股,以便对债券作出更大的投资。

查理?

芒格:你谈论的是质量和价格。投资游戏中,总是同时考虑质量和价格。关键是要获得比你支付的钱更多的质量。就是这么简单。

巴菲特:但这并不容易。

芒格:的确。


47、没有兴趣分拆子公司

股东:各位下午好。杰夫·柯比来自新泽西州格林村。

请您就向股东提供的免税分拆业务发表一下看法。尤其是对于“与成为伯克希尔哈撒韦的一部分相比,您旗下的一家非上市公司将在IPO后获得更高的市场价值”的观点,您对此有何看法?

巴菲特:在伯克希尔公司的历史上,有些时候,伯克希尔公司的某些组成部分作为单独的公司出售时的市盈率可能比它们对整个伯克希尔公司的贡献还要高,不过我不认为现在的情况会是这样。

而我们对分拆的反应将是——即使我们认为子公司存在某种直接的市场估值优势,基本上拆分也不会引起我们的兴趣。

我们喜欢伯克希尔目前拥有的业务及其各组成部分。我们希望增加这类业务的规模。随着时间的推移,我们将增加这类业务的规模。

通过拆分,创造很多小型上市公司的想法,以便我们可以在短期内获得更多的市场价值,这对我们来说没有任何意义。

查理?

芒格:这会增加很多摩擦成本和管理费用。我不知道有谁规模像我们这么大,开销却比我们低的。我们喜欢这样。

巴菲特:是的。(掌声)

目前,我们的税后运营成本已经下降到我们净资产的0.5个基点。现在许多共同基金的这个比率是125个基点,这意味着它们的管理费用资本化比率是我们的250倍。(笑声)

芒格:他们所拥有的只是一堆有价证券,而我们拥有的是这些证券加上企业。

巴菲特:是的。顺便说一句,我们不需要更高的运营费率了。

芒格:沃伦,我们可以更低一点。(巴菲特笑)

我们可以把它降得更低。

巴菲特:是的,我知道。我知道。(笑声)

查理,你认为他们(伯克希尔董事会)的年薪应该是500美元而不是900美元,对吗?(笑声)

我听到前排的人有意见了。(笑声)


48、股东们推动了内布拉斯加州家具市场和波仙珠宝的销售

股东:下午好,巴菲特先生和芒格先生。

我很好奇,你能不能告诉我,你知道或者你能告诉我们内布拉斯加州家具市场和波仙珠宝这个周末做了多少生意吗?

第二,你对投资汽车工业有兴趣吗?如果现在不感兴趣,你对这个行业未来的看法会发生什么变化?

巴菲特:第一个问题,我不知道家具市场发生了什么,但我知道那里有很多股东。我收到了一份口头报告。

正常情况下,家具市场的变化会更小,它是一家平均每天收入80万美元的公司。昨天对它来说是一个大日子。

我们的股东很有影响力,但不会像他们在波仙珠宝那样具有影响力。

波仙珠宝今年的销售是去年的两倍多,他们度过了重要的一天。(笑声)


49、对汽车工业没有特别的见解

巴菲特:我们觉得汽车行业很有趣。

很多年前,它是经济中的主导因素,或者说是压倒一切的因素。虽然现在它的规模缩小了不少,但它仍然是一个非常重要的行业。

这是一种任何人都可以跟踪的行业。你有对产品和竞争产品的了解——这个房间里的每个人都大致了解这个行业的经济特性。

但我们从未觉得自己比别人更能理解它。因此,我们看到汽车公司的市盈率有时非常低,而且事后看来,它们的价格非常有吸引力,但我们从来没有真正感觉到5年后在这些汽车公司中,谁的股价相对于现在的股价涨幅最大,谁的股价相对于市场预期涨幅最大。这并不在我们的能力圈内。查理?

芒格:我同意。


50、网上销售可以帮助波仙珠宝和GEICO

股东:大家好,我是斯科特·路德,来自明尼苏达州的黄昏草原。

十年后——我指的是波仙珠宝作为面向消费者的零售部分,而不是企业部门——十年后,你希望在其日常运营基础上改变的三件事是什么?其中哪一项你最想改变?

巴菲特:我认为波仙珠宝——我不会想到要改变三个部分——但波仙珠宝可能是我们其中几个可能会在互联网浪潮下有巨大潜力的子公司。

我不知道这是否会发生,但毫无疑问,我们的运营——线上运营部分——的毛利率要比蒂芙尼或其他上市珠宝公司要低得多。

我们给客户省了更多的钱。而我们的运营成本比上市公司低得多。

在互联网上,我们的运营成本是15到20个百分点,在某些情况下甚至会比这个数字更高,但我们的运营成本比所有的公开竞争对手都要低。所以我们能做很多事情。

现在,人们对珠宝商最大的疑问就是,“你怎么知道该信任谁?”你知道,这是一个大多数人买珠宝时都会觉得很不舒服的地方。

我认为伯克希尔哈撒韦公司的身份可以帮助人们感到舒适。我认为全国各地客户的体验就像他们看到的那样。

珠宝是一项昂贵的商品,所以省钱变得非常2重要。就像汽车保险一样,省钱变得非常重要。

因此,我认为互联网在传播和促进对波仙珠宝在全国范围内的声誉方面,可以对其提供重要的帮助。因此,波仙珠宝可能会有很大的增长,而互联网可能是其中很大的一个影响因素。

我们正在做的是向全国人民传达这样一个信息——他们可以让我们寄六件珠宝给他们,他们可以好好看这些珠宝而不需要面对任何具有高压的销售技巧的销售人员,他们可以比对价格,决定他们想在自己家里买什么。我认为消费者们会和我们合作得很好。

现在很多消费者受益于这一点。但随着时间的推移,我们服务的客户可能会是现在的10倍、20倍、甚至50倍。我认为我们应该在这方面非常努力。

显然,GEICO也有通过互联网实现销售的可能性。

互联网是你为消费者提供极好的交易的地方。但其中一个问题是,你该如何与消费者交流?你知道,互联网提供了可能性(听不清)但问题是世界上的每个人都会去那里,为什么他们要点击你而不是其他竞争对手的链接呢?

事实上,伯克希尔哈撒韦的名字可能会在这方面有所帮助,尽管GEICO的名字非常有名。GEICO——我在年度报告中说过,我们今年将花费1亿美元——主要用于推广。我们会花更多的钱。

GEICO的品牌潜力非常非常大。我们打算在这方面不断推进。

查理?

芒格:话虽如此,如果互联网对我们的一些业务有所帮助,那么为什么CD-ROM和个人电脑的结合就会给我们的世界图书的业务带来巨大的冲击呢?

巴菲特:可能是因为我们支付了网费。

芒格:(笑)科技并不都是正面的。

巴菲特:的确。


51、麦当劳vs冰雪皇后

股东:我是来自瑞士苏黎世的Jorge Gobbi ,我的问题是关于食品企业的,主要是麦当劳和冰雪皇后。

麦当劳和冰雪皇后在固定的投资领域是否存在较大差异?如果是,你能解释一下吗?

巴菲特:是的,两者有很大的不同。麦当劳或许直接拥有其全球三分之一的门店。我不能告诉你确切的比例,但如果他们有23000家分店,那他们直接拥有成千上万家门店并经营着它们。然后剩余的门店,麦当劳拥有很高的分成比例并将其租给他们的运营商——他们的特许经营商。

所以他们在世界各地的实体设施上进行了非常大的投资,获得了非常好的回报。

冰雪皇后集团(Dairy Queen)——包括橙汁朱利叶斯(Orange Julius)——拥有6000多家门店,其中只有30多家由该公司运营。即使是这样,这当中也有一些是合资的。因此,两者在固定资产上的投资存在显著差异。

加盟商或其房东的固定资产投资,显然对冰雪皇后意义重大。但这对作为特许经营权授予方的公司来说并不重要,因此相比麦当劳,冰雪皇后的固定资产规模相对较小。

但麦当劳也从拥有这些店中赚了很多钱,并获得了——

在大多数情况下,冰雪皇后会从特许经营商的销售额中获得4%的提成,而在麦当劳的这个比例要更高,并且还有租金收益等等。

因此,这是两种截然不同的经济模式。它们最终都取决于加盟商的成功。我的意思是,对加盟商而言,你必须有一个良好的业务模式,并且随着时间的推移,这对母公司而言也需要是一个良好的业务。两家公司都要应对这种情况。

查理?

芒格:我没有什么要补充的。当你停下来思考,你就明白,为一群特许经营商提供一个全国公认的品牌、质量控制和各种令人满意的商业帮助时,其实提成4%并不算多。

巴菲特:如果你纵观整个行业,4%处于行业较低水平。但它运行得很好。

芒格:之所以吸引我们,部分原因是冰雪皇后对特许经销商收取的费用很低。

巴菲特:一个成功的特许经营商,可以以比他在有形资产上投资多得多的价格出售他的商品。很明显,我们希望这样,因为这意味着他有一个成功的企业,这意味着,随着时间的推移,我们会有一个成功的企业。

你想要特许经营者赚钱,你想让他创造的价值超过他投入的资金。这就是我们的目标。


52、和伯恩一家一起赚钱

股东:我的名字是帕特里克·伯恩,我是股东之一,今年我从俄亥俄州辛辛那提回来,想问一个问题,看看我能否让你们在一个问题上产生分歧。

我选择了教育作为一个投资领域,在那里我感觉可以看到你们投资生涯早期的一些机会。

首先,关于教育问题,我想表示简短的感谢。我很幸运,在70年代末,我的父母做出了明智的选择,买了一些伯克希尔的股票,并把它作为我和我的兄弟们的大学基金,这基本上支付了我们的高等教育。

我想一定有成千上万像我们一样的人,用你们俩创造的财富来支付我们的教育费用,我们欠你们的。不过,我们最好还是不上大学,把伯克希尔的股票存起来。(笑声和掌声)

在教育问题上,米尔顿·弗里德曼说过,“如果你真的关心美国的贫困、关注女性和少数族裔面临的劣势等等,你能为治愈美国做的唯一一件事,那就是办好公共教育系统。”

巴菲特先生,你在公开场合非常支持这点,并做了很多事情。而我相信芒格先生在公共教育方面也做了很多。

但我注意到,去年,在这个年度会议上,芒格先生——或者你们两人,当然都批评了高等教育的某些方面,比如商学院。

我觉得,芒格先生和您是否都太过于催毛求疵了呢?

我想知道你们是否同意弗里德曼的观点,以及你们认为公共教育的重要性,以及我们可以做些什么来改善它。

巴菲特:帕特里克·伯恩是杰克·伯恩的儿子,杰克·伯恩在70年代中期美国政府雇员保险公司陷入困境时,通过挽救该公司而为我们赚了一大笔钱。

事实上,我在一个星期三的晚上,大约8点的时候,在华盛顿见到了帕特里克的父亲,当时GEICO几乎就要被宣布破产了。

那天晚上我和他谈了大约三个小时,第二天我就出去买了500股或者大约1000股GEICO的股票。

我们可能给伯恩家赚了更多的钱;但他也给我们赚了很多钱。

帕特里克现在在辛辛那提经营菲奇海默公司,他的工作非常出色。他的弟弟马克,按照机会,将于6月30日在伦敦和百慕大建立一个大型业务部门,并且我们将成为他在这两个地区的一个非常大的合作伙伴。

他只剩下一个弟弟了,他目前正在加利福尼亚打高尔夫球。但如果情况变得艰难,我们也会尝试招募他。


53、公共教育的解决之道

巴菲特:查理,你准备了这么长时间,你对教育有什么看法呢?

芒格:我当然同意米尔顿·弗里德曼的观点。很难找出一个比美国教育更值得解决的问题,如果我们能解决这个问题,尤其是在教育水平较低的地方——那里的失败是如此可怕,尤其是在许多大城市。

所以我的答案是——是的,我认为公共教育这是一个严重的问题,需要解决。

当然,对于什么是最好的解决方法,这是一个巨大的争论。我对大城市的学校认为他们能够自己解决这个问题持怀疑态度。换句话说,我非常同情那些说我们可能不得不去做其他选择的人,比如教育金代金券制度。

激励机制——(掌声)——在某些地方变得如此糟糕,以至于你无法简单修正它。它需要革命。

沃伦,你对大城市的公立学校比较乐观——

巴菲特:我并不一定更乐观。不过,我觉得,如果没有一个面向全体人民的良好公立学校体系,民主就是一种嘲弄。

因为有太多——(掌声)——不平等。而这不仅仅是钱的不平等。但是我的意思是,我的孩子们,无论他们继承了什么钱,或者你的孩子们,无论他们继承了什么钱,与那些父母双方都在努力维持生计、或者单亲、或者生活在贫困中的孩子们相比——我的意思是,这是如此的不平等。如果你通过给那些阶级更高的人,提供比给那些选择错误子宫的人更好的教育来强调这种不平等,我认为一个富裕的社会不应该容忍这种行为。

这并不意味着它很容易解决。因为我已经说过很多次了——不幸的是,一个好的公立学校系统就像童贞,它可以被保存,但不能被修复。

这很难,特别是当你有一个糟糕的系统的时候。你很难做很多事情。因为在这种情况下,富人都选择退出公立教育系统,他们对公立教育机构的债券发行不那么感兴趣,他们对PTA不那么感兴趣,他们对别人孩子的结果不那么感兴趣,所以他们都选择退出这个系统。

让富人接受一种教育体系,让穷人接受另一种教育体系,让穷人变得越来越穷,这让我感到,除了加剧不平等和未来由此产生的其他问题外,我们什么也没做。

所以我不知道该如何改进这个系统。

但我确实相信,如果你有一个良好的公立学校体系——就像我们在奥马哈所做的那样,你必须尽你最大的努力来维持这种体系,这样,富裕的祖父母或父母就不会有动力说,“我喜欢平等的理念,但我更爱我的孙子或孩子,所以我要把他从公立学校体系中拉出来。”否则你就会看到富人的出走,只留下那些没有能力做出这种选择的人。

我对教育金代金券制度的疑问是,如果有一种方式——我喜欢竞争的想法,我认为一个好的地方制度确实创造了一个更好的公共制度——我认为我们在奥马哈就遇到过这种情况——

但是我认为教育金代金券制度,如果它仅仅是给每个人额外的一笔钱,仅仅意味着富人可以从公立学校系统中得到X美元的补贴,但是穷人和富人的差别——不管差别是什么——仍然存在。

你可以有一个高尔夫代金券制度——因为我打高尔夫球,但我不经常打——但如果我在奥马哈乡村俱乐部打球,你可以有一个代金券制度。这样奥马哈的每个人都可以通过每年给每个人一千美元来打高尔夫球,从而获得更多的机会进入高尔夫俱乐部。

但这只是意味着我的账单会减少1000美元,但对一个在公共教育上课的人来说,这仍然不起作用,因为他仍然无法达到与我完全平等的水平。

我不认为有什么比这更重要的了,我完全同意查理的观点。我认为前八年级——你知道,之后的教育你可以忘掉——如果你前八年级能够顺利毕业,那么好的事情就会发生。如果你没有,因为你已经过了那个阶段了,事情是不会发生改变的。

我赞扬沃尔特·安能伯格捐出的5亿美元。我认为在这个领域很难看到结果。但如果你发现一些事情正在产生效果,那我认为它应该在其他地方复制。

芝加哥的一位同事说,工会在做出公共教育调整方面造成了相当大的麻烦,但他背后有政治影响力,可以克服其中一些麻烦。

这应该是国家的头等大事。我们有钱让这个国家的每个人都接受良好的教育,问题是,我们能执行吗?这也是我希望像帕特里克这样的好人能做的事情。

查理,你还要说些什么吗?

芒格:当一件事物明显地不能履行它被一个文明所赋予的功能时,仅仅是靠不断地把越来越多的钱投入到一种失败的模式中,这不是芒格系统。

所以,我完全赞成去最糟糕的地方,那里有失败,不妨尝试一种新的模式。而且我也不会因为只有穷人才有代金券而烦恼。

我认为我们必须在我们最困难的学校做点什么来改变。我觉得继续这样下去太疯狂了。

巴菲特:我并不反对这个观点。

芒格:但这是一个会失败的可怕地方。部分问题在于意识形态。即使你设立了一个规则,规定判断改革是否成功的结果并不只是看可以被追踪的学习成绩,但你知道,受意识形态影响的人会无视这种结果。我们应该——(掌声)——做有效的事情。

巴菲特:我的意思是,在奥马哈,这很管用。问题是,一旦它超过了下坡的某个点,一旦有太多的人退出公立教育系统,那就没办法了。

芒格:我是奥马哈公立学校的学生,在我那个年代,上私立学校的人是因为在公立学校里根本学不会。这仍然是今天德国的情况。我的意思是,私立学校是为那些不能上公立学校的人准备的。

我更喜欢这样的系统。但是一旦这个系统的很大一部分明显地失败了,我认为你必须做些什么。你不能只是不停地重复没有用的东西。

巴菲特:嗯,我同意这一点。

帕特里克,你得到答案了吗?(掌声)


54、“事实上,你可以拥有你想要的名声。”

股东:我叫凯文·墨菲,来自加利福尼亚的卡马里洛。

我的问题是,当你判断一个人是否诚实时,你会寻找什么?

巴菲特:凯文,这是个好问题。

总的来说,查理和我能很好地处理我们看到的情况,但我们必须有一些行为的证据在我们面前。即使在某些职业中,我们也希望能找到比其他人表现更好的人。

但是如果我们和某人一起工作几个月或者更长时间,就判断他们的表现而言,我认为我们可以得出一个相当高的击球率。

在所罗门,在那些与我积极合作的人中,我认为我能够很快地把那些让我感觉很好的人和那些让我比较紧张的人分开。

至于你该如何准确地发现这一点的,你知道——把你的午餐钱放在他们的桌子上——(笑),凯文。也许你会很快发现,但是——(笑声)

我们喜欢的人当中,一个经典的例子就是像汤姆·墨菲那样的人——他们一直在竭尽全力确保你得到更好的结果。

这并不意味着他们没有竞争力。我的意思是,如果你为了钱或者类似的东西和他打高尔夫球,你知道,他最不想赢。但他——

但是有些人,他们不把他们没有做过的事情归功于自己。事实上,他们只告诉你一些他们可能做过的事情上他们功劳。随着时间的推移,你会在判断人是否诚实上有一些感觉。

查理,你有什么好的指导方针吗?

芒格:是的。我认为人们在生活中留下了记录。所以,像你这样年纪的人应该知道,当他22岁或23岁的时候,他将会留下相当多的记录,世界将会了解你。

所以我认为过往的记录非常重要。如果你早早开始,试着在一些简单的事情上有一个完美的记录,比如诚实,那你就在通往成功的路上走得很好。(掌声)

巴菲特:(意大利实业家)詹尼•阿涅利(Gianni Agnelli)有一次告诉我,他说:“当你长大时,你就拥有了你应得的声誉。你可以这样尽早开始。”

但是当一个人60岁左右的时候,他们很可能就会拥有他们应得的名声。事实上,你可以拥有你想要的名声。

如果你列出别人身上所有你欣赏的东西,你会发现几乎所有你列出的你欣赏和喜欢的人身上的东西,它们都是你可以拥有的品质。你应该尽快开始这样做。

这不就是本·富兰克林干的吗,查理?

芒格:没错。我总是说,你想得到一样东西最好的方法,就是让自己配得上。

巴菲特:那我还要一些花生脆。(笑声)


55、预计2000年不会出现投资问题

股东:我是南希·斯尔尔,来自乔治亚州亚特兰大。

今天早上有人问你一个关于2000年计算机问题的问题。您预计千年问题会对经济或我们的公司造成负面的财务影响吗?如果是,您正在考虑什么样的财务策略?

巴菲特:我认为我们的公司不会有大问题。

如果人们在1980年或1985年没有预见到它的到来,那么到2000年他们也不会完美地解决它,你可以相信这一点。

但我不认为这对伯克希尔哈撒韦会造成任何影响。我认为你可能会在政府领域看到一些问题。

你知道,也许两三年内他们都找不到你的纳税申报单。(笑声)谁知道呢?


56、麦当劳将保留其地产业务

股东:在你对麦当劳的描述中,有一种感觉,那就是麦当劳有一项伟大的事业,其中有两项很好的事业。问题在于房地产业务,他们无法获得与特许经营业务相同的回报。

你曾经是麦当劳的一个重要股东。我的问题是,解决方法是如此显而易见,但你为什么不推动一个解决方案,在冰雪皇后创造同样的机会呢?

巴菲特:不知道具体细节——但我的猜测是,在全球拥有23,000家门店的情况下,我认为将房地产业务与特许经营业务分开是非常困难的。

我想他们可以走另一条路。但我并不是说这条路更好。事实上,我认为他们在拥有和控制这么多房地产方面很可能走的是正确的道路。

我只是觉得问题会比较麻烦。当然,你不会想把它卖掉然后再租回去,因为在我看来,这样做不会带来更多的价值。

把它分拆成房地产信托之类的公司,然后在100多个国家开展业务,再加上所有的特许经营安排,我认为这将是一个非常非常大的问题。我不想自己解决这个问题。

我认为你应该把麦当劳看作是一个非常好的企业,但相对于房地产部分,它很可能将继续以目前的模式存在。尽管我认为他们已经发出信号,他们将减少对新房产的投资——这在一定程度上减少了与所有权相关的投资。

麦当劳有23000家分店,并且其每一个经营者,相信他会做出最好的安排。这将是一项巨大的工作,我不确定最终会创造多少额外的价值。

查理?

芒格:是的,麦当劳这些年的净资本回报率很高,尽管他们拥有很多房地产。我认为他们这样做是无可非议的。他们有最好的记录。

巴菲特:在我看来,这个估值倍数和房地产分割的时候并不会有太大的不同。我的意思是,如果你把所有的房地产以某种方式分开,你可能会从中得到多一点。但我觉得这没什么大不了的。


57、伯克希尔持有证券的组织方式“很差”

股东:我是来自蒙大拿米苏拉的瑞秋·怀特。

在午餐休息时间,我听到一些人谈论双重征税,以及它如何影响伯克希尔的投资理念。所以我想知道你能不能谈谈这个问题。我不确定我是否理解了。如果你能解释一下这是否会影响你的投资。

巴菲特:我们的持有证券的组织方式非常糟糕。如果你要重新开始做我们做过的大部分事情,你可能不会以公司的形式来做,或者和我们一样。

刚刚那位先生所说的与麦当劳有关的加盟形式,到目前为止,就部分流入的现金所涉及到的税收方面,那更适用于伯克希尔哈撒韦公司。

如果我们拥有可口可乐的成本是12-13亿美元,而其市场价值是150亿美元,那我们不会出售它。

因为如果我们真的卖掉了它,我们将为这笔订单支付近50亿美元的资本利得税。

这意味着150亿变成了100亿。现在,如果这100亿反映在伯克希尔的价值中,并且你在我们买可口可乐的时候买了伯克希尔的股票,那么你要交第二笔税,以反映了可口可乐税后的升值。因此,在你和直接持有证券之间设立一家公司(本例中伯克希尔),是一种非常不利的持有证券的方式。

如果我们以合伙人的身份运行,情况就不会是这样了。我经营伯克希尔哈撒韦公司——我的意思是,我经营巴菲特合伙公司很多年了,而我们在个人层面只有一项税收。

我们的股东——在某种程度上,我们拥有很多证券,而且随着时间的推移,我们在这些证券上有很多利润——那我们的股东是以一种不利的方式持有这些证券。

现在,我们还有浮存金,它帮助我们拥有它们,这是一个很大的优势。

但通过公司去拥有证券——如果你可以选择直接拥有或通过合伙企业拥有——那通过公司去拥有这些证券是不利的。

我们被困住了。这么多年来我们都是这样。我们不打算做任何事情。如果我们想做的话,我们可能什么也做不了。

这对我们的业绩是一种拖累,相比之下,如果我们以合伙企业的形式经营,情况会怎样呢?

比如劳合社的辛迪加就没有这个问题。一些在百慕大经营的保险公司可能没有那么严重的问题。当然,合伙制企业没有这个问题,因为它们拥有证券。但这是我们生活的现实,我们要付很多税。

查理?

芒格:我们没有办法解决企业所得税问题,这对间接拥有证券的人来说是一个很大的劣势。

到目前为止,我们已经很好地克服了这个障碍,但我们还需要继续努力。

巴菲特:自从个人税率降至20%而我们的公司税率为35%以来,这已经成为一个更大的劣势。如果我们从股票上赚一美元,那它会变成65美分,而考虑到你是通过伯克希尔拥有这些证券,那么从65美分,减20%,就变成了52美分。而如果你直接持有股票,你会得到80美分。

而当我们拥有GEICO并且它没有和我们合并的时候,那情况就更极端了。GEICO有资本收益的同时,我们在GEICO中也有相应的资本收益,等等。

你的组织结构确实很重要。但通常一旦你进入一个特定的结构,你就会深陷其中,就像我刚刚在麦当劳的回答中指出的那样。

芒格:从某方面而言,我们在公司层面有很长时间的持仓,那么这种真正的数学劣势会被缩小。

巴菲特:是的,如果我们没有在公司结构中运营,我们可能无法获得目前的浮存金,因此浮存金也是一个抵消因素。

但是如果我们有选择的话,我们喜欢有浮存金并且没那么复杂的结构。(笑声)


58、尽职调查毫无用处,而且没有抓住重点

股东:下午好。我叫弗雷德·斯特拉斯海姆,来自奥马哈。

我有一个关于你们调查方法的问题。我在你的年度报告,看到关于你购买明星家居(Star Furniture)的事。

据我所知,巴菲特先生,你只看了一小段时间的财务报告,然后你会见了梅尔文·沃尔夫先生两个小时,就达成了一项协议。并且你写你不需要检查租赁合同,制定雇佣合同等等。

我认为大多数公司,在进行收购的时候,会觉得有必要做大量的法律尽职调查,比如检查租赁合同,检查未披露的环境责任,或者可能面临的诉讼威胁。

我想问的问题是,你有被你自己的调查方法伤害过吗?

巴菲特:我们受到伤害,只是因为我们在判断企业未来的经济前景时犯了错误,而这与尽职调查毫无关系。

我们认为人们通常所说的“尽职调查”,在大多数情况下,实际上是一种样板文件。

这是大公司必须的过程。他们觉得他们必须经历这些。在我们看来,他们往往忽略了真正重要的东西,那就是评估他们交往的人,以及评估企业的经济效益。这是一笔交易的99%。

你可能会遇到环境责任问题。甚至有百分之一的情况,你可能会发现不好的租约。

我问梅尔文,“你有什么不好的租约吗?”这是最简单的方法。我可以把所有租约通读一遍,然后仔细阅读每一句话,但这不会——你知道,这不会发现问题。

我们做了很多糟糕的交易。例如,1966年,我们买下了Hochschild Kohn百货公司的运营部门。但它有——优秀的员工——但我们在商业经济方面错了。

检查租赁合同并没有任何影响。你知道,那种事情根本不重要。我想不起有什么时候,其他人所说的尽职调查能够避免一笔对我们不利的交易。

芒格:我也不能。

巴菲特:30年来,没有。

我曾经当过19家上市公司的董事,但你知道,他们关于尽职调查的想法是派出律师,让一群投资银行家来做陈述等等。

我认为这是非常分散注意力的,因为董事会坐在那里,而所有人都被这一切迷住了,每个人都在报告这是多么美妙的事情,他们如何检查专利等等。没有人真正关注五到十年后公司的发展方向。

你知道,关于经济的商业判断——在某种程度上还有人——但是商业经济学——占交易的99%。而其他人,可能是为了保护自己。我认为他们经常把它当做一根拐杖来完成他们想要完成的交易,当然所有的专业人士都知道这一点。所以相信我,他们回来的时候都很勤奋,不管是否尽职尽责。(笑声)

我们不是尽职调查的粉丝。我不知道这些年来我们做了多少笔交易,但我想不出任何传统尽职调查与之有关的事情。

芒格:我们有过几次出乎意料的好运气。

巴菲特:没错。

通常和我们打交道的人通常会先告诉我们不好的事情,然后再告诉我们好的事情。

1969年,我们和罗克福德的尤金·阿贝格,伊利诺斯州国家银行和信托公司达成了一项协议。我在几个小时内就搞定了,我是说,吉恩不可能隐瞒什么坏事。

接下来的十年里,当我去那里的时候,每次我去吃午饭的时候,他都会指出我们在镇上拥有的一些没有登记在册的建筑,或者是一些我们拥有的基金会,里面有他没有告诉我的钱。

他甚至还给了我一些钞票,其中一张放在我的口袋里,他还坐在那里,这些钞票是银行发行的,是我们自己的钱,他从来没有告诉过我。我们可以把它们像纸娃娃一样剪下来。我的意思,吉恩不是那种会亮出底牌的人。(笑声)

这些都是我们经常打交道的人,我敢肯定,梅尔文和他的妹妹雪莉·图明(Shirley Toomin)完全符合这种描述。


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我打算在未来两年内的业余时间,把94年至今的伯克希尔股东大会Q&A做翻译及整理(置顶帖有之前的翻译)。如果有翻译错误或不当的地方,请指出~

一方面整理自己的思路,另一方面,也可以让更多国内的价值投资者,接触到巴菲特与芒格最原汁原味的思想。

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如果你喜欢,可以打赏,我承诺我在雪球上的一切打赏,都会用作慈善用途@六和公益

@今日话题 $伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ $中国平安(SH601318)$ $格力电器(SZ000651)$

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全部评论

一朵喵02-12 16:11

若知秋02-12 15:45

学习收藏,感谢 @一朵喵

一朵喵2019-12-21 17:43

你仔细看

郫都2019-12-21 17:18

好像有点重复,1998年下半场39问开始就是重复上半场的内容,请重新发下吧

一朵喵2019-10-24 14:17

不客气~