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1、谈现金流贴现方法的折现率取值及能力圈
至于我们采用的折现率，我们一般参照长期国债收益率。
我们不认为自己能够预测利率升降。不过在利率很低的时候，我们喜欢用略高一些的利率。
我们不认为自己能够预测利率升降。不过在利率很低的时候，我们喜欢用略高一些的利率。这个估值方法并不考虑风险，因为实质上，这个估值理念纯粹是未来的现金流折现。不管现金来自于一家高风险的企业还是一家安全的企业，也许我该说“所谓的”安全的企业，现金都是一模一样的。
一家能100年不倒闭的自来水公司产生的现金和高科技公司产生的现金都是一样的，如果这家高科技公司能在同期产生现金的话。（笑声）
……
我们不分析低于我们理解程度门槛的目标。我们坚持分析那些我们自认为理解得很深很透彻的企业，努力避免使用各种华丽的风险系数，因为坦白说，我们认为这些风险系数只是数字游戏而已。
我认为，对于所在行业五年一变、自身高度不确定的企业，你给它做出的估值没有任何意义。
2、如何阅读年报
在我阅读年报的时候，我试图从总体上理解各种企业在发生什么。
假如我拥有一家公司的股票，该公司所在领域中还有8家其他的公司。我希望这其他8家公司的年报也能寄给我一份。除非我知道其他8家公司的情况，否则我怎么能理解我的公司的情况如何呢?
我希望能知道市场份额、利润、利润变化趋势等等所有这些东西。除非我知道这个行业的其他公司都在做什么，否则我不可能成为一个聪明的所有者。因此，我试图从一份报告中获得这些信息。
假如我考虑对某家公司投资，我会试图用放大镜观察它的业务和运营业务的人。
多年来，在伯克希尔作商业决策的时候，我发现阅读大量报表很有帮助。
……
研究企业的方法就是吸收关于这家企业的信息，判定哪些信息有用，哪些信息没用，将孤立的点连接起来。这就是研究企业。
你不可能依靠观看图标上的数字上上下下或者阅读市场评论，期刊杂志或任何类似的东西来研究企业。那是没用的。你必须理解企业，这就是秘诀所在。
……
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中文翻译及编辑：一朵喵
转载请注明来源——雪球ID：一朵喵。
部分中文翻译来源于张志雄先生主编的《投资大家：巴菲特系列》
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36、内在价值目前并没有高于股价
股东：我的猜测是，你认为目前伯克希尔股票的内在价值比股票价格高。如果是这样的话，你对伯克希尔回购自己的股票有何看法?
巴菲特：我们说过，我们不认为伯克希尔在这个价位被低估。我们也没有说我们认为它被高估了。但我们表示，我们不认为它被低估了。
因此，基于我们的估计而进行回购不符合股东的利益。回购未来可能会发生，但不是现在。我们认为内在价值远远超过账面价值，但我们不认为它远远超过现在的价格。
不过，我们也没有卖出任何股票。(笑声)
37、“街名”股东带来的麻烦
（关于慈善捐赠的问题，翻译略）
38、年报中没有“透视盈余”
股东：你在几年前提出了一个概念，叫做“透视收益”。然而，在今年的股东信中，我没有找到这点。我想知道这是不是不再是一个有效的概念？为什么你不展示它了?
巴菲特：这是个好问题。我应该在年度报告中提到这点，因为我已经讲过了，我们以后也会讲到。
我们的目标是在2000年实现20亿美元的总收入。考虑到流通在外的股票数量更多，这一比例将向上调整。这将是相同的基本目标。
但今年有两个原因使它被跳过。就像我说的，我应该提一下。
一个原因是这是我们有史以来的最长的信。如果加上这个部分，它会变得更长。而且，再加上一个重要的事实，我们公司的组成在年底之后发生了重大的变化——我们不再持有大都会公司的股票了。在它消失的时候，我们不知道它是变成了现金，还是全部迪士尼的股票，还是两者的结合。
我们收购了GEICO的另一半，即使是现在，会计处理也不清楚。我觉得——
去年的整体“透视盈余”还不错。但我觉得，如果要等我解释完所有要做的调整之后，再把它加到我写过的最长的信里，这对各位没什么帮助。
但“透视盈余”将在今年和未来的报告中出现，因为它是一个非常重要的概念。这是我们关注的焦点。
这只是去年的数字——当我试图解释它的时候，它已经是一团糟了。
你知道，单纯的会计会让人昏昏欲睡。相信我，即使是我来写，它还是会让人昏昏欲睡。（笑声）
所以，我今年跳过了这一部分。我们明年还会有。去年这个数字还可以，但是会有很多附注。
39、估计内在价值时所使用的贴现率
股东：为了判断公司的内在价值，你说过，你预测股东未来若干年能获得的利润，然后用目前的利率将其折现。
在折现的时候，假如你要求溢价的话，你要求多高的溢价呢?例如，如今长期国债的收益率在7%左右，你对可口可乐公司的股东利润进行折现的时候，你会用多高的折现率呢?
巴菲特：很多人问过我们这类问题。在我们以前的年报里，我已经做过一定程度的回答。
至于我们采用的折现率，我们一般参照长期国债收益率。
我们不认为自己能够预测利率升降。不过在利率很低的时候，我们喜欢用略高一些的利率。
这个估值方法并不考虑风险，因为实质上，这个估值理念纯粹是未来的现金流折现。不管现金来自于一家高风险的企业还是一家安全的企业，也许我该说“所谓的”安全的企业，现金都是一模一样的。
一家能100年不倒闭的自来水公司产生的现金和高科技公司产生的现金都是一样的，如果这家高科技公司能在同期产生现金的话。（笑声）
分析高科技公司可能更难。因此计算完成之后，要对结果打一个较大的折扣，或者你也可以判定你完全没有能力估算。对我们来说，大部分这类公司都超出我们的能力范围。
我们的信念是坚持努力分析我们认为我们能够合理预测其未来的公司，很显然，没有人能完美预测未来，但是有一些公司我们认为我们有合理的把握。
我们不分析低于我们理解程度门槛的目标。我们坚持分析那些我们自认为理解得很深很透彻的企业，努力避免使用各种华丽的风险系数，因为坦白说，我们认为这些风险系数只是数字游戏而已。
我认为，对于所在行业五年一变、自身高度不确定的企业，你给它做出的估值没有任何意义。
假如你说，鉴于该公司的情况比较复杂，因此我使用的折现率要额外提高6%，我认为这么做毫无道理。可能在数学上看起来是很有道理，但我认为这是数学的胡言乱语。
你最好坚持你能理解的业务，使用政府债券利率进行贴现。当你能以很低的价格买到你很了解的东西时，你就应该开始兴奋了。
查理？（笑声）
芒格：没错。折扣曾经比我们现在看到的要大。
巴菲特：这就是你们能得到的（查理所说的），伙计们。（笑声）
40、喜诗糖果近期没有推出低卡路里产品的计划
股东：我知道，通常情况下，你是不愿意干涉你个人公司的运营的，因为他们靠自己做得很好。我特别喜欢See 's Candy和他们的产品。你可能知道，也可能不知道，我们家有一个巧克力狂，就像你在你们家一样。
巴菲特：我也喜欢巧克力。(笑)
股东：然而，当我今年圣诞节在那里买一些礼物时，我注意到，除了小棒棒糖，那家商店里没有任何东西是不含脂肪的。我们正面临着一种趋势——(笑声)——在世界范围内，尤其是在甜点、冰淇淋和糖果方面，（商家们正在推出）不含脂肪的产品。
我只是想，也许，对管理层来说，考虑扩大糖果产品线是值得的。
巴菲特：我们看了很多东西。其中一个问题，你可能知道，例如，在使用阿斯巴甜时它不能很好地与热量反应。这有点难。
现在，在这个减肥计划中，查理和我一直在吃我们的普通糖果。而我们——(笑声)——把它们都吃光了。
以棒棒糖为例，大约是110卡路里每盎司。而大多数视频，你知道，在卡路里每盎司100到150之间。所以，糖果并不是一个特别的禁忌。
如果我们能找到顾客喜欢的东西，让他们觉得他们吃了之后瘦了——(笑声)——你知道，这将是一个突破。
我们期待着——我们测试所有随之而来的东西。我可以向你保证。(笑声)事实上，查理和我可能是主要测试者。
查克·哈金斯今天也在这里——如果你有什么想法的话——他是See 's的经营者。自从1972年我们接手以来，我们在经营See 's方面做得很好。他会很感激的。
我们正在寻找那些吸引消费者的东西，那些好吃的，他们会去追求的东西。就像可口可乐公司的碳酸软饮料一样。这是一个永恒的话题。
你知道，最初人们对阿斯巴甜寄予厚望。但就糖果而言，它并没有成功。我读过一些关于无脂食品的文章。
嗯，它应该是脂肪替代品，这并没有让我太兴奋尝试它。但我不确定你们中是否有人读过这些文章。我们会继续找的，谢谢你。
41、GEICO的价格:“我们谈了几次，就付了钱。”
股东：关于你购买GEICO的另一半股份，你能否谈谈你为什么支付高于市场价的溢价，以及为什么你没有在公开市场购买股份?
芒格：我们没有办法在公开市场用市价买进大量股票。鉴于我们买进的量很大，我们认为我们支付的价格是非常令人满意的。
巴菲特：查理说的100%正确。我们还受到一条在20年前定下的规定的限制，我们在未得到董事会和保险部门同意之前，持有的股票不得超出一个规定数量。
所以在GEICO这个案例中，其实存在着一些特殊的限制。不过就算没有那些限制，我们依旧会用原来的那种方法并购。
我们认为我们不可能用更便宜的价格买下GEICO，所以我们咽了几次口水，还是掏了腰包。我认为这桩交易让我们很开心。
GEICO表现很好，如我所料。所以我对这桩交易感觉很好。
42、报纸行业还是很棒，但不如以前那么棒了
股东：我的问题是关于布法罗新闻的。你在95年报告的信中说，报业的经济吸引力又下降了一个档次。你能详细说明一下吗?
巴菲特：报纸的控制力已经没有以前那么强了。每户人家订阅的日报份数已经持续下降很长时间了。这两年的下降趋势更加严重。
所以，报纸的定价能力，不管是订阅价还是广告价，在最近几年，都被削弱了，削弱程度并不大，但的确被削弱了。
曾经有段时间，镇子里唯一的那家日报社是你所能找到的最有吸引力的企业。很大一部分广告商别无选择，只能在那家日报上打广告。
大家想知道周围发生了什么时也没有什么别的渠道可选择，只能订阅那家日报。所以说报纸是从一个非常强有力的位置开始的。
报纸依旧拥有强有力的地位。我在年报里努力强调了这一点。就当前价格，对于订户来说，订阅报纸依旧是便宜合算的选择。报纸以很低的价格向你提供各种各样的信息。而且对于很多商人来说，报纸依旧是一个非常有效的吸引顾客的途径。但是报纸已经失去15或20年前曾经拥有的那些独一无二的优势了。
第三类邮件也是一种广告途径。现在大家有更多的途径可以得到信息。我们之前讨论过，可以用电子手段传输信息，成本比20年前人们所能梦想的还要低很多。
所有的这些因素侵蚀了报纸的一些优势。但是报纸依旧是非常好的企业。我认为没有任何东西能逆转报纸走下坡路的趋势，但我也认为没有什么东西能加速报纸的下滑。
不过，假如今天你把你所有财富都放进镇上唯一的一家报社，那么比起20年前，你的安全感应该小了一些。不过拥有报纸依旧比拥有任何其他企业更加合算。
43、年度报告中的“附加信息”
股东：我知道你读了很多很多的年报。我很好奇，如果你愿意和我们分享，你读这年报的目的是什么。
但我更好奇的是——因为我想我知道你在读什么——如果有任何披露——任何进一步的披露——你希望看到公司在他们的财务报告中披露什么，或者SEC要求在财务报告中披露什么，或者代理或与股东的其他沟通中披露什么?这对你和芒格先生都有好处？
巴菲特：我想知道的大部分东西SEC都无法规定公司必须在年报里写出来——我想尽可能多地知道管理者是什么样的人、对公司怎么想、公司的真正情况怎么样。
假设有一家我持一半股份的公司，而我去年不在公司里，我的合伙人写给我一份报告书。我理想中的年报应该和这份报告书一样，应该告诉我去年发生了什么，他认为将会发生什么。我认为年报应该传递这些信息。
SEC要求公布的资料包含很多信息。有些信息很有帮助。但是年报背后的真正意图是什么呢?假如年报是公关文件，那么我就没多大兴趣。我不知道有什么方法能让SEC迫使管理层写出我说的那种理想的年报。但是那种年报是我寻找的目标。
在我阅读年报的时候，我试图从总体上理解各种企业在发生什么。
假如我拥有一家公司的股票，该公司所在领域中还有8家其他的公司。我希望这其他8家公司的年报也能寄给我一份。除非我知道其他8家公司的情况，否则我怎么能理解我的公司的情况如何呢?
我希望能知道市场份额、利润、利润变化趋势等等所有这些东西。除非我知道这个行业的其他公司都在做什么，否则我不可能成为一个聪明的所有者。因此，我试图从一份报告中获得这些信息。
假如我考虑对某家公司投资，我会试图用放大镜观察它的业务和运营业务的人。
多年来，在伯克希尔作商业决策的时候，我发现阅读大量报表很有帮助。
假如我们把一家企业完全买下来，为了知道其情况如何，我宁愿将其竞争对手的股票也挨个买上一些。我想明智地衡量经理人的业绩。除非我了解整个行业的情况，否则我是无法明智衡量的。
在全靠“附加消息”的情况下，你的投资业绩其实可以非常出色。我也不知道内部消息有多大用处。
我们周围有各种各样的关于企业的“附加消息”。你用不着能理解所有的东西。你只需要理解你考虑投资的那家企业。你能够理解，而且这件事必须得你自己去做，没有人能去替你理解。
照我看来，你不能指望从华尔街的报告中得到任何东西。你得自己去分析。我不记得我曾经从华尔街的报告中得到过任何投资点子。不过，我们从年报中发现了很多投资点子。
查理?
芒格：阅读一份年报要花不少时间，即使相对简单的企业的年报也要不少时间。假如你要真的理解年报，其实并不那么容易。
巴菲特：对。一般而言，对我们真正感兴趣的企业，我们知道哪些内容可以跳过去，哪些内容要去阅读，我们读一份年报大约需要45分钟或1小时。
假如某个行业有6或8家公司，那么我们就需要6至8小时。另外还有季报等等很多其他材料需要阅读。
研究企业的方法就是吸收关于这家企业的信息，判定哪些信息有用，哪些信息没用，将孤立的点连接起来。这就是研究企业。
你不可能依靠观看图标上的数字上上下下或者阅读市场评论，期刊杂志或任何类似的东西来研究企业。那是没用的。你必须理解企业，这就是秘诀所在。
44、“伯克希尔并不是‘一个人的舞台’”
股东：巴菲特先生，我叫汉克·斯特里克兰德。我来自弗吉尼亚州的费尔法克斯，如果费尔法克斯是一个城市的话，它将是美国第十大城市。我是股东。我的女儿，也是我的经纪人，今天和我在一起。
星期五晚上我们也在外面看你为球赛的开始做热身。我们注意到你没有失误。你似乎能把它送给那个让你暖身的人。
我们注意到你的第一个球，我很难把它描述成一个传球的球或一个狂野的球。
巴菲特：事实上，这是一个过早的下沉球。(笑声)
非常难击中的，我补充一下。（笑声）
股东：你轻快地走进看台，拍了很多照片，拍了很多照片，签了名，跳过一两个栏杆。我们满怀热情地注意到你的健康状况。
话虽如此，很多人还是会把伯克希尔描述成一家独当一面的公司，并对查理表示应有的尊重。我敢肯定，在座的很多观众都是退休或半退休的。这并不是不可想象的，也许，你可能想要退休，或者——看在上帝的份上——
巴菲特：这是不可想象的。我不想让那个人离开（指自己）。(掌声)
股东：或者更糟的事情可能会发生。（你退休并不是特别糟糕）对于我们这些人来说——
巴菲特：那对于我来说应该很糟糕。（笑声）我认为死亡反而是第二位的。(笑声)
股东：我们希望保护我们的规模巨大的投资。我从蓝筹邮票时代就持有伯克希尔的股票了。也许我们可以下止赚(蚀)单，买一份保险，或者要求查理在你离开后扮演你的角色。但是这些措施都称不上是有吸引力的选项。我是很认真的问你这个问题。
作为一个股东，我非常担心伯克希尔成了你一个人的天下，你对此有何看法呢?
巴菲特：首先，伯克希尔并非我一个人的天下。在资本配置方面，是两个人的天下。这是毫无疑问的。
在经营方面，伯克希尔旗下的子公司由很多经理人管理，这些经理人业绩出色，无需任何来自查理和我的指点。
从根本上说，我持有的伯克希尔股票将随我一起离世。我死后,这些股票将会被我的家人持有或者被基金会所有，具体情况取决于我和我的家人谁先辞世，不过那将是很久以后的事情了。
没有谁会比我还要关心我去世后公司的管理。伯克希尔不会在我去世后就土崩瓦解，也不会在巴菲特的家人去世或巴菲特基金会停止存在后就土崩瓦解。这个问题查理和我都思考过。
最有可能的情况是——你必须摆脱那种认为这是一场个人秀的想法，因为现在，就在我们说话的时候，有3.3万人在伯克希尔工作。
我呢，就坐在这看关于我的电影。大家可以看到我对这家公司有多重要。（笑声）
除了配置资本以外，我们还鉴别优秀的经理人，并且希望能吸引他们留下来。
这种工作用不着智商达到150或者别的什么才能。不过，的确需要一定的悟性，能明白为什么有人愿意一大清早起床，以及他们为什么想做他们做的事情。
这要看我们两个什么时候去世。查理年纪比我大一点。当我不在的时候，伯克希尔可能会依旧是两人执掌的模式，但是与查理和我的模式略有不同。
派一个人负责投资和资本配置是符合逻辑的。在年报里我提到的卢.辛普森适合这个位置，因为他比我年轻。还会有一个人负责经营，现在我们公司内部就有合适的人选。
我也不知道我去世时的情况会怎样，因为这可能是20分钟后，也可能是20年后。所以，虽然我们有适合这两个岗位的人选，但是我现在还不能把继任者的名字告诉大家。虽然20年后我们照样会有合适的人选，但是我不知道那时候的人选是否不变。
这是一种很合理的经营方式。GEICO就是这样运作的，现在仍然是这样，而且已经有好几年了。
财产/伤害保险公司运作缺乏逻辑的程度总是让我震惊，因为这类公司有很重要的投资业务。但是实际上在所有此类公司中，投资业务都被当作保险业务的从属业务。
GEICO在若干年前建立起一套联席CEO制度，一开始是比尔·斯奈德(Bill Snyder)，然后是托尼·奈斯利(Tony Nicely)负责企业的保险业务，卢·辛普森(LouSimpson)则负责投资业务。
保险和投资是两个差别很大的工作。大多数情况下，一个人不可能同时胜任两者。一个人同时能做这两个工作的情况非常罕见。(所以GEICO的解决方案是)非常符合逻辑的。
GEICO已经这样运作好多年了。效果现在依旧非常好。卢负责投资，托尼负责保险承销。
伯克希尔和GEICO略有不同。伯克希尔的制度是GEICO的一个变种。在伯克希尔总部，我们需要有人追踪所有子公司的一切动态，但是却无需进行过多干预，只要确保经理人是合适的人选而且经理人的薪酬制度是公平合理的就行了。
所以我们需要一个人负责经营。我们也需要个人负责投资和资本配置。我们现在有这些人了。你知道，无论什么时候发生，我们也会有他们。
这就是伯克希尔的想法。我们有一些很好的生意。
顾客买喜诗糖果可不是因为我坐在奥马哈的某个办公室里。顾客买GEICO的保险也不是因为知道我担任董事长。那些企业都是非常出色的企业。它们会继续表现很好。
但是会有资产配置的问题，这个问题现在就存在。还有一个问题是要留住优秀的经理人，公正地对待经理人，这个问题是可以解决的。
从基维特广场"展望，那就是我们的未来。
查理?
芒格：假如你想一想我们的资产，那么你就会很快断定我们的强劲势头会继续下去。难道伯克希尔一个经理去世，可口可乐就会突然卖不动了吗?
吉列刀片会突然没人买了吗? GEICO的运转会突然变得不明智吗?内布拉斯加州家具市场会突然不再努力经营了吗?
所以你可以认为，我们现有的资产无需总部的英明也能照样运转下去。（笑声）
但是沃伦走了也有不利之处，我认为假如指望有谁的投资能像沃伦过去一样出色，那是不切实际的。（笑声&掌声）
巴菲特：这话我爱听。（笑声）
45、巴菲特不回复个人信件
股东：巴菲特先生，我要感谢沃尔特·施洛斯在大约40年前把我介绍给你。最后在80年代初，我成为了一名股东。
问题是，既然你已经把总部从11人扩大到12人，员工人数增长了9%——(笑声)——你现在更频繁地回复股东的来信了吗?具体地说，你看过我1986年1月的信吗?(笑声)
巴菲特：还没到1月份呢。（笑声）
就有关伯克希尔的问题而言——我在几年前的年度报告中提到了这一点——仅仅经营伯克希尔就需要相当多的时间，在跟踪许多企业方面。
而且它不需要占用我那么多时间。但我喜欢它。但是，我认为，年度报告、年度会议，是讨论股东们所有想法的时候。所以，我不回答一对一的问题。
我收到各种各样的信。他们需要职业指导。他们需要业务上的建议——有一百万封信进来了。
这确实需要大量的时间来应对这类问题，而这些时间本应该花在伯克希尔身上。我可以在以后的年度报告中说明这些问题。
我认为，年会和年报是与股东沟通的最好方式。在今年剩下的时间里，我真的不会和股东继续沟通。尽管你会得到一些形式的回复，或者你应该得到一些形式的回复。
股东：谢谢。
巴菲特：不客气。现在是中午了，我们会让大家去看一下我们的商店，我们预计12：15分会回来继续问答。
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我打算在未来两年内的业余时间，把94年至今的伯克希尔股东大会Q&A做翻译及整理（在前人的基础上）。如果有翻译错误或不当的地方，请指出~
一方面整理自己的思路，另一方面，也可以让更多国内的价值投资者，接触到巴菲特与芒格最原汁原味的思想。
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