看到这个题目，不少投资者可能会感到很困惑：可转债和与博弈论是两个完全不同范畴的问题，为什么要把两个风马牛不相干的问题硬拽在一起谈论呢？
其实，我们研究了大量的数据和案例，结果表明，可转债与股票、期权、普通债券以及其它金融投资工具有很大的不同。可转债虽然从字面上来讲，是股又是债，非股又非债，与股和债都有十分密切的关系。但从本质上讲，可转债是一种特殊的投资产品，与股票和债券的投资理念、分析工具、投资价值判断以及选择投资标的的标准上有很大的不同。
从投资的本质属性上讲，可转债投资具有很强的博弈性。可转债的投资者如果仔细回想一下投资过程，就会意识到自己确实在不断地与发行人（上市公司）之间进行反复博弈，同时也在频繁地与可转债市场的参与各方展开博弈。只不过没有人明确提出“博弈”这个概念罢了。
1、可转债投资目标的独特性
我们知道，从正宗的经济学理论来看，投资股票是看好其未来的业绩和增长空间，崇尚长期投资理念。比如股神巴菲特判断上市公司投资价值的标准就是计算公司的内在价值，即一家公司在其未来生存期内所能产生的现金流量的折现值。这个原则基于这样一个常识：即一个经营有方、管理者可以信赖的公司，它的内在价值一定会显现在股价上。巴菲特总是青睐那些经营稳健、讲究诚信、分红回报高的企业，来最大限度地避免股价波动，确保投资的保值和增值。
而债券投资的目标是尽量确保发行人不发生违约的情况下，获取最高的到期收益率，其投资期限是固定的，而且到期必须还本付息。因此，债券投资的收益率基本上是固定的，即使是浮息债券，波动也是有限的，很容易计算其到期收益率。
而可转债的情况就完全不同了。首先，可转债有到期日，不得长期投资，到点必须“下车”。上市公司的未来长期的内在价值可以作为参考，但不能作为投资决策唯一的依据。如果上市公司在可转债到期前不能最大限度地展示其投资价值并表现在股价上，其未来价值再大、股价再翻多少倍也与可转债持有人无关。
其次，可转债虽然有利息，但利息较低，其投资价值一般不在于获得固定利息，而更多的是建立在其正股未来的看涨期权价值上，所以很难准确计算出其到期收益率。
2、上市公司发行可转债的目的
上市公司发行可转债之后，终极目标就是创造各种条件尽快让持有人以较高转股价尽快转股。否则，就会出现上市公司最不希望看到的两种结果：（1）提前还本付息；（2）到期还本付息。
我们知道，国内上市公司普遍都有“资金饥渴症”。发行可转债要经过各中介机构复杂繁琐的工作以及证券主管部门的严格审查，门槛较高，还要支付大笔中介费用，真可谓费时费力又费钱。
所以，除非迫不得已，上市公司是绝不会心甘情愿地将好不容易从投资者那里募集到的资金连本付息还回去的。
从后面的统计数据看出，一旦上市公司发行了可转债，一定会想出各种办法、创造各种条件让持有人尽快以较高转股价转股。截至2019年5月26日，中国证券市场一共发行了302只可转债，其中还包括21只分离式可转债（即认股权和债券分离交易的可转换公司债券），所以传统意义上的可转债一共发行了281只。
目前已退市的可转债一共有120只，它们的平均转股率（可转债转换成股票的比例）竟然达到了惊人的高比例（93.015%），实际转股率低于90%只有区区10只，占比不到7%。这些可转债的平均存续时间只有2.478年，平均持久度只有49.16%。不到可转债募集说明书规定期限的一半。
这说明说明问题呢？说明发行可转债的上市公司在平均不到两年半的时间内绞尽脑汁，通过各种方式使可转债持有人尽快转了股。也就是说，120家已退市的上市公司，真正按照债券要求还本付息的家数只有10家。而且这10家里面还有3家转股比例在50%以上，另外2家（宝安转债和茂炼转债）是因为制度设计缺陷。真正被迫全部还本付息的只有4家，占比只有微不足道的3.33%。绝大多数发行可转债的上市公司都避免了到期还本付息或者提前还本付息。
因此，从结果看，可转债并未展示出“债”的特性，更多的体现了“股”的特性。
3、可转债博弈的实质
上市公司发行完可转债之后，与投资者之间的博弈就正式开始了。上市公司的诉求有3：（1）转股比例越高越好；（2）转股价格越高越好；（3）转股速度越快越好。归结为一句话就是，不希望还本付息。
而投资者的诉求也非常明确：（1）同意转股，也不希望还本付息，否则还不如买纯债券，利息还高不少；（2）转股的前提必须保证可转债持有人转股能获得可观的收益。而要获得较高转股收益，要么正股价格很高，或者当期转股价很低。归结为一句话，就是必须保证正股股价/当期转股价这个分数越高越好。
于是乎，博弈双方找到了共同目标：尽快高比例转股。但矛盾也很尖锐：上市公司希望转股价越高越好，这样能减少对原有股东股权比例的稀释；可转债持有人在正股价格大致稳定的情况下，希望转股价越低越好。
4、可转债双方博弈的过程
上市公司和投资人作为可转债博弈双方，博弈目标高度一致，矛盾焦点在于具体的博弈方法。
于是乎，为了达成交易，矛盾双方就必须寻找妥协方案。
上市公司是否有什么好的方法让投资者心甘情愿地转股的呢？
办法是有的，这个办法我们就姑且叫做可转债转股魔法吧。
这个魔法就是尽快让上市公司的股价上涨到能触发可转债募集说明书中规定的有条件赎回条款中的强制赎回条款。
这个条款的意思是说，在转股期内，如果上市公司股票在一段时间内（一般是任意连续30个交易日中至少15个交易日）的收盘价格不低于当期转股价格的一定幅度，上市公司有权按照可转债面值加上当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。这个价格一般简称为“强制赎回价”或者“强赎价”，绝大多数上市公司都将强赎价都设定为当期转股价格的130%（含）；极少数上市公司设定为125%（含）或者120%（含）。这种情况我们一般简称为“强制赎回”。
发生强赎时，根据可转债转股套利模型，当上市公司股价在一段时期内连续不低于当期转股价的130%时，可转债的价格肯定不会低于130元，否则市场上大量存在的套利资金（比如量化对冲基金等）会马上以市价买入可转债，当日申请转股，然后在下一个交易日卖出股票后获利退出。市场竞争的最终结果是，这种套利缺口会被迅速填平，这种短期套利性的机会很快就会消失。市场上不会长期存在这种系统性的套利机会。
我们如果仔细留意可转债的交易数据就会发现，可转债一旦进入转股期后，其转股溢价率水平基本上不会明显为负数（即显著低于0），不可能低于-10%，原因就在于此。即使短期为负数，一般也有特殊原因。
根据统计资料，已退市的120只可转债之中，一直未能触发有条件赎回（强制赎回）条款的可转债有10只：宝安转债（125009）、茂炼转债（125302）、雅戈转债（100177）、阳光转债（100220）、澄星转债（110078）、唐钢转债（125709）、新钢转债（110003）、博汇转债（110007）、双良转债（110009）和江南转债（113010）。占比仅为8.33%。
这其中还包括了宝安转债、茂炼转债这两只设计条款有缺陷的可转债和因股权分置改革而大受影响的雅戈转债。
为了使可转债尽快触发强制赎回条款，只能采取措施让正股股价/当期转股价≥130%，并在一段不断的交易时间保持住。显然办法可能有两种办法：（1）采取各种刺激措施让股价上涨或者被动等待整体股市大幅上涨（提高分子的数值），还有一个非常立竿见影且非常有效的方法，就是将转股价向下修正（降低分母的数值），结果就是尽快使正股股价/当期转股价这个分数的数值达到规定的130%以上（或可转债募集书明书规定的其他百分比，但一般不会低于120%）。
5、上市公司博弈的主要工具
如果上市公司的股价能尽快顺利地触发强制赎回条款，将会使博弈双方落得一个皆大欢喜的结局。但是，如果上市公司的股价长期低迷，无法触发强制赎回条款怎么办呢？
为了触发强制赎回条款，上市公司只能采取向下修正转股价这种简单粗暴但十分有效的办法。
上市公司主动向下修正转股价有两大好处：（1）能加速可转债触发强制赎回的进程；（2）极大避免有条件回售的风险。
如果上市公司股价长期低迷，而又不愿意将当期转股价向下修正，结果会怎么样？
我们知道，根据可转债募集说明书的约定，当可转债进入回售期后，公司股票在任何连续若干个（一般为30个）交易日的收盘价低于当期转股价格的一定比例（一般为80%或者70%）时，可转债持有人有权将其持有的可转债的全部或部分份额按照面值加上当期应计利息回售给公司。
一旦触发了有条件回售条款，上市公司就不得不实施有条件回售程序，按照募集说明书的约定提前还本付息，这将给上市公司在短期内带来巨大的资金压力。
这是绝大多数数上市公司都不希望发生的梦魇。
2019年年初退市的江南转债（113010）就经历过五次痛苦的回售考验和洗礼，累计回售金额（本金）73588.4万元，占其可转债发行额的比例高达96.83%，累计转股金额（本金）只有区区8.4万元，最终转股比例只有可怜的0.0111%，几乎可以忽略不计。一下子时上市公司面临未曾预料的短期巨大的资金压力。
况且该转债对应的上市公司也不是顽固不化、拒绝向下修正转股价。只是下修幅度不大、诚意不够而已，就遭此厄运。
后果太严重了。
所以绝大多数上市都回主动及时地向下修正转股价，避免有条件回售情况的发生。
从另一方面来说，上市公司给出的回售价格通常都不会高，一般为面值加当期应计利息，少数仁慈的上市公司回售价是103元。回售价一般都明显低于可转债持有人的成本，所以投资者也是受害者。
如果发生回售情况，对投资者和上市公司及其大股东而言其实都是一种双输的局面。
总结为一句话，把可转债投资作为一种博弈，会使投资者更加明确自己的投资目的和诉求，从而采取更加有效的策略去达到自己的投资目标。