兴业电新团队：朱玥，刘思畅，陶宇鸥，曾英捷、张哲源
投资要点
不同于当下市场对于光伏今年海外市场繁荣，国内市场低于预期的看法，我们认为，由于国内光伏竞价市场来到35-40GW区间，国内年内理论可建项目规模为50-55GW左右，实际并网可能在45GW左右。今年下半年海内外将出现景气叠加的局面。
竞价项目是在政府和电网约束下，装机量与补贴量的博弈与平衡：2019年光伏建设方案明确要求电网配合省级政府履行新增装机的消纳责任。而申报项目需要电网出具的消纳入网证明文件。在这种模式里，政府和电网形成相互反馈的回路，促进光伏产业健康增长。
政府宏观调控与电网消纳空间两因素必须纳入研究框架，预计本年度光伏竞价规模将在35GW-40GW区间：前期市场对国内光伏市场装机规模调低，主要源于判断竞价规模不及预期，但在模型中未考虑电网与政府宏观调控因素。我们认为，研究框架中需要纳入电网和政府在分省份消纳能力为基础的宏观调控因素，我们预测今年竞价结果为平均度电补贴5-6分，总规模35-40GW规模超出市场预期，将进一步唤醒国内光伏市场需求。
在平价趋势下，预计竞价申请热情高涨：随着光伏产业链价格进一步下降，2020年后将全面迈入平价，竞价项目可能成为最后的大规模补贴新项目。对于光伏运营商，如果获得5分度电补贴，全资金项目IRR将提升1.5%左右，收益可观。即便拖到明年6月并网也至少有3分的度电补贴，收益率也远高于比此后直接转为平价项目，预计各地运营商参与热情较高。
硅料与硅片环节涨价将现，竞价规模超预期驱动涨幅。需求方面，国内政策落地需求释放，竞价规模有望达35-40GW，全年可建规模50-55GW，实际并网规模45GW左右。海外高增长，1-5月组件出口同比增长84%，同时通过组件锁量订单判断，下半年景气延续。产业链价格方面，上半年仅靠海外需求支撑，国内一线组件厂商订单饱和，并且出现跨年订单。预计下半年国内外旺季叠加，产业链价格弹性较大。目前紧缺的单晶料及单晶硅片已出现涨价端倪，预计竞 价超预期将推动涨价幅度。
投资建议:行业逻辑确定，龙头率先受益，推荐:隆基股份、通威股份、林洋 能源、阳光电源等。
风险提示：光伏装机不及预期；限电改善不及预期；原材料价格大幅波动；国际贸易摩擦加剧；全社会用电增速不及预期等
报告正文
一、竞价项目深度剖析
1、2019 年光伏政策回顾
5 月 30 日，能源局发布《关于 2019 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》， 明确光伏发电项目建设工作方案。总体思路:
财政部定补贴额度、发改委定电价上限、能源局定竞价细则、企业定补贴强度、 市场定建设规模。
政策要点：
补贴总额：30 亿，不含扶贫，其中，户用 7.5 亿，竞价项目 22.5 亿
项目类型：户用、扶贫、同电站、工商业分布式、专项工程及示范项目
分类管理：除户用和扶贫外，全部竞价
户用：(1)补贴总额 7.5 亿，预计支撑规模 3.5GW;(2)18 年结转项目可申请补贴，预计占用 0.5GW;(3)全年固定电价 0.18 元/kWh， 不竞价;(4)月度结算，超出额度后次月月末后并网项目停止发放补贴。
扶贫：专项管理，不占用 30 亿补贴额度
竞价项目：(1)于 2019 年 7 月 1 日前统一申报;(2)类型包括:普通地面电站、 工商业分布式、专项工程及示范项目;(2)修正规则，实则为依照补贴降幅排序，降幅越大排序越前;(3)明确建设期间，逾期2个季度内，则补贴逐季降低 0.01 元/kWh，2 个季度以上取消补贴资格。
2、竞价项目:装机量与补贴量的博弈与平衡
光伏竞价政策的核心出发点是:在我国光伏产业客观上还不能实现完全平价情况下，维持光伏产业稳中有进，倒逼光伏加速迈入全面平价时代，同时缓解补贴压力。
我们认为竞价政策在制定上独具匠心，是目前最适合中国光伏发展现状，也是最利于中国光伏长远发展的政策。2019 年竞价项目排序规则是:国家能源局根据修 正后的申报补贴项目上网电价报价由低到高排序遴选纳入补贴范围的项目。(修正 规则为:普通光伏电站和全额上网工商业分布式光伏发电项目:II 类资源区修正 后的电价=申报电价-0.05 元/千瓦时，III 类资源区修正后的电价=申报电价-0.15元/千瓦时。)
在这样的排序规则下，III 类地区项目由于修正系数更大，脱硫煤价格相对较高， 最终得到的全国竞价排名更靠前。同时 III 类地区省份相对经济发达，电力消纳能 力相对较好，也符合国家光伏发电的发展战略。在经济与产业层面，竞价政策弱 化了对企业的补贴力度，实现以“利润换规模”的策略，在维持我国光伏产业链 稳步发展，缓解我国可再生能源基金不足，并逐步解决政府拖欠企业补贴的问题。
竞价项目要做到装机量与补贴量的博弈与平衡才是关键。由于省份脱硫煤价格区分大，竞价项目必须合理把控否则会出现局部装机规模失控，补贴金额控制力不足的风险。
比如，在光照资源较好，脱硫煤价格较高的山东，光伏项目几乎完全达到平价(光 伏入网电价=脱硫煤电价)。对于企业而言，在山东建设项目即使拿不到补贴，也 能得到 9%的全资金项目内部收益率，比在一些省份拿 8 分钱度电补贴时建设项目 的收益率还高。在这种情况下，补贴金额对于新增装机规模制约能力变差。如果 今年的光伏竞价项目都集中在这些优势省份中，将造成今年光伏规模暴增或单个 省份装机规模暴增的局面。
如果假设平均度电补贴为 3 分，在 22.5 亿元的既定补贴总金额的情况下，装机规 模将达到 75GW，或山东一省新增装机规模超过 10GW 的局面。
上述两种情况无论发生什么都将对电网产生巨大消纳压力，恶化产业投资环境。 所以，竞价项目只有做到装机量与补贴量的博弈与平衡，且合理分配至各省份才 能达到能源局给今年光伏市场定下的“稳中有进”战略方针，从而促进光伏产业 平稳健康发展。
之前国内竞价规模普遍预期悲观，总规模在 20-30GW，年内装机规模预期则在20GW 左右，导致市场对于光伏今年国内总装机量判断在 30GW 左右。
但我们认为，政府和电网对于竞价项目的宏观调控是政策的必然结果。能源局 《2019 年光伏发电项目建设工作方案》，对 2019 年光伏竞价项目申报与评选流程 进行了详细的规定。在竞价项目前期摸底工作中，方案明确要求:“省级能源主管 部门按国家政策和本省光伏发电项目竞争配置工作方案组织竞争性配置确定项目业主和预期上网电价，省级电网企业研究提出配套接网工程建设安排”。要求电网履行省级政府报送新增装机的消纳责任。在竞价项目汇总审核环节，申报项目需要电网出具的消纳入网证明文件。在这种模式里，政府和电网形成相互反馈的回路，将导致政府和电网深度合作来控制各个省份合理的新增规模。
3、分区域模拟竞价排序，竞价光伏项目预计 35-40GW
为此，我们根据电网消纳能力，分省份制定了消纳测算，同时我们还设定企业全 资金内部收益率为 8%(一般企业标准为 6%-8%)，结合各个省份的实际脱硫煤电 价和实际光照条件，逆向推导出各省份的最低度电补贴，从而量化得出各个省份 的预期竞价排名情况。再结合 2019 年各个省份的电网消纳规模，前瞻性计算出2019 年竞价光伏市场规模。
结论:今年竞价光伏项目规模预计为 35-40GW，超出市场预期
通过模型我们得出了在新的竞价体系下，各个省份的竞价量化排名。可以看出排 名呈现头部省份和尾部省份分化大，中部省份相近的局面。在全国竞价排名上具 有优势的是我国一些中东部省份，如河北，山东，河南等。其中山东在建造成本4 元/W 的条件下，可以超过 8%的全资金项目收益率，已经完全实现平价。
通过我们的模型测算:如果全部省份都可以参与竞价(不排除红色区域)，当系统 成本为 4 元/W 时，今年竞价市场的规模为 35GW，全国平均度电补贴为 0.055 元/度，平均利用小时数为 1182h。这与电网和政府可消纳规模 35-40GW 相匹配。由 于模型按照完全规范情况计算，计算结果或偏低。实际上竞价模式利于放大非技 术成本较低项目的规模及占比，在不挤压制造商和运营商利润的情况下进一步降 低度电成本，提升 22.5 亿元对应的竞价总规模。具体省份度电补贴和装机规模如下表所示。
4、全面平价即将实现，竞价是最后的稀缺资源
竞价项目是由固定补贴到平价的过渡，也可能是光伏企业最后的补贴项目，今年 竞价不可能出现省级申报数量低于电网消纳指引的情况。根据我们的测算，目前 山东和海南已经实现了平价，过去越来越多的省份正在迈入平价。从 2012 年以来， 系统成本稳步下降，平均每年下降 0.75 元/W，2020 年系统成本可能降低到 3.25-3.5元/W。届时几乎所有的省份都能迈入平价。所以明年平价将成为行业主旋律来支撑行业持续发展，因此补贴项目将弥足珍贵。
今年竞价项目的珍贵之处在于规模控制带来的可观收益。根据我们前面的分析，以今年竞价项目平均度电补贴为5分钱计算，各个省份有补贴项目，相对于无补贴项目的全资金内部收益率平均提升1.5%左右，尤其是对于光照时间长的省份提升更明显。所以我们认为今年的竞价项目，尤其是在政府和电网的指导窗口与规模把控下，对于项目利润的提升非常可观。同时根据一线的电站运营商反馈，收到政府窗口指导，且中标竞价项目总比到时候想做项目没有指标要好很多，因此都会积极申报，把握住最后的稀缺资源。
二、竞价规模35-40GW，下半年产业链将发生什么
1、海内外双景气，产业链繁荣向上
不同于当下市场对于光伏今年海外市场繁荣，国内市场低于预期的看法，我们认为，由于国内光伏竞价市场来到35-40GW区间，国内年内理论可建项目规模为50-55GW，实际并网可能在45GW左右。今年下半年海内外将出现景气叠加的局面。
由于政策要求所有竞价项目明年6月30日之前必须并网，否则无法拿到补贴，因此竞价项目都会在该节点前并网。加之投入市场的平价项目，今年下半年乃至明年6月30日前，国内市场将全面回暖，同时叠加海外需求放量对产业链各环节价格产生重要支撑。
2、主流产品供需偏紧，产业链价格全面反弹
产业链涨价初现，竞价规模超预期驱动涨幅。需求方面，国内政策落地需求释放，竞价规模有望达35-40GW，全年可建规模50-55GW，实际并网规模45GW以上。海外高增长，1-5月组件出口同比增长84%，同时通过组件锁量订单判断，下半年景气延续。产业链价格方面，上半年仅靠海外需求支撑，国内一线组件厂商订单饱和，并且出现跨年订单。预计下半年国内外旺季叠加，产业链价格弹性较大。目前紧缺的单晶硅料及单晶硅片已出现涨价端倪，预计竞价超预期将推动涨价幅度。且由于2020年6月并网，价格支撑因素可持续。
2019年扩产主要以硅料、单晶硅片及单晶PERC电池产能为主。我们对各季的骨料、单晶硅片、单晶PERC及全球需求进行预测，如上图所示。图中展示为各环节的季度环比变动，采用环比测算其背后的逻辑在于：光伏产业链价格的绝对值难以预测，但立足单个季度来看，若t季度价格已充分反映当下供需关系，那么则可根据t+1季度供需的环比变化，推测t+1季度产业链价格相对于t季度的变化方向，进而对价格的季度变化做出预测。
分季度看：
2019年Q1：致密料涨价、单晶硅片涨价。2019年一季度由于偏好单晶的海外需求旺盛，单晶硅片价格上涨，单晶硅片通过提升产能利用率增加供给，但供不应求。因此单晶硅片及致密料呈现涨价趋势。
2019年Q2：硅料跌价、单晶硅片及PERC电池价格持稳。2019年二季度由于硅料新增供给释放，硅料价格探底。单晶硅片仍处于供不应求状态，单晶PERC电池虽有新增供给，但海外市场对PERC溢价空间较大，因此单晶硅片、单晶PERC电池价格持稳。
2019年Q3（E）：硅料价格反弹，单晶硅片、PERC供需偏紧，PERC价差收窄。2019年三季度国内需求启动，硅料价格反弹。同时，因为海外支撑的PERC与普通产品的价差空间，在国内市场内收窄，预计单晶硅片及PERC供需持续偏紧，但因为前期价差过大，导致Q3回归合理水平，一方面PERC价格略有回调，另一方面则是多晶产品价格上涨。
2019年Q4（E）：产业链全面涨价。2019年Q4国内外旺季叠加，呈现季节性需求大幅增长，前期超跌产品价格修复后，进一步涨价。同时，对于组件端，预计价格持稳或略升。
分环节看：
硅料：弹性最大，单晶料紧缺。目前处于价格低点，盈利企业不足5家。新增产能已于Q1-Q2释放，环节价格敏感度最高，需求拐点时，价格将大幅提升。尤其由单晶带动的单晶料供应紧张，已呈现涨价趋势。
硅片：单晶价格有上涨空间，实际价格情况取决于龙头定价策略。2019年新增硅片供给比较有限，且单晶硅片受益于新增和替代需求共振，供需偏紧，目前小厂已经出现涨价。单晶性价比凸显的情况下，具备涨价条件，而目前单晶集中度较高且盈利较好，龙头公司有定价权，若以单晶渗透率持续提升为目的的价格策略，价格或坚挺持平。
电池、组件：单多晶价差会收窄。国外需求首选单晶PERC，但由于前期需求淡季扩产释放进度不及预期，PERC放量有望集中于19Q4，迎接国内外需求旺季。在单晶PERC供给有限或单多晶价差扩大的情况下，市场将以多晶为补充，因此，价差收窄大概率以多晶涨价、单晶PERC价格回调至合理盈利中枢。
价格上，我们以当前价格为基数，对各环节做出单位产品的业绩弹性测算：
硅料：硅料价格变动1元/kg，1万吨硅料对应净利润变动0.075亿元。
硅片：硅料价格变动1元/kg，1亿片硅片净利润变动0.012亿元；硅片价格变动0.01元/片，1亿片硅片净利润变动0.007亿元；
电池：硅片价格变动0.01元/片，1GWPERC电池对应净利润变动0.015亿元；PERC电池片价格变动0.01元/W，1GWPERC电池对应净利润变动 0.075亿元；
组件：硅料价格变动1元/kg，1GW PERC组件对应净利润变动0.024亿元；PERC组件价格变动0.01元/W，1GW PERC组件对应净利润变动0.075亿元；
3、投资建议：行业逻辑确定，龙头率先受益
国内竞价项目规模超预期，行业确定性加强。2019年国内光伏装机量45GW左右。下半年抢装逻辑确定，产业链主流产品供需偏紧，存在一定涨价空间，光伏板块有望迎来戴维斯双击。推荐：隆基股份、通威股份、林洋能源、阳光电源等。
单晶龙头：隆基股份
高效单晶组件供需偏紧，龙头率先受益：2018年，公司实现单晶硅片出货34.83亿片，较2017年同比增长59%。组件出货7,072MW，对外销售5,991MW，海外销售1,962MW，同比增长370%。受益于海外光伏持续放量，以及预期国内下游抢装即将开始，高效产品将供不应求，公司2019年全年业绩有保证。
海外出货量突破，业绩更进一步。公司凭借优异的产品质量以及全球知名机构认证带来的增誉效应，成功突破欧美市场。2018年公司海外单晶组件销量达到1,962MW，同比增长370%。公司将继续加码海外市场，增强全球竞争力。
加码扩张，打造打一体化龙头：为保障高效单晶产品供给，公司计划2019-2021年单晶硅片产能达到36/50/65GW，单晶电池片10/15/20GW，单晶组件产能16GW/25GW/30GW，进一步巩固高效单晶一体化龙头地位。
投资建议：预计公司19-21年EPS分别为1.21、1.63、2.04元,对应(6月24日)估值分别为19.41、14.41、11.51倍，予以审慎增持评级。
风险提示：光伏装机不及预期；国际贸易摩擦加剧；原材料价格大幅波动；
硅料&电池片龙头：通威股份
硅料成本行业领先，超额溢价保证业绩：18年公司新增5万吨低成本 产能，总产能达到8万吨。公司产本控制能力行业领先，在18年硅料价格降幅40%左右的情况下，依旧维持毛利率35.67%。随着新产能释放，2019年公司硅料有望实现量利齐升。
PERC顺应高效趋势，全年维持高盈利：18年公司产能合计12GW，其中多晶3GW，单晶PERC 9GW。18年电池销量6.44GW，同比增长61%，产能利用率达115%，远高于行业平均水平。预期19年公司电池仍然满产满销，利润有保证。
渔光互补，双主业协同发展：18年公司新增664MW电站，累计并网规模1.15GW，19年预计新增500MW，为公司业绩增长奠定基础。立足“渔光一体”，公司农业+光伏双主业形成协同，打造核心竞争优势。
投资建议：预计公司19-21年EPS分别为0.88、1.13、1.38元,对应(6月24日)估值分别为16.69、13.00、10.64倍，予以审慎增持评级。
风险提示：光伏装机不及预期；国际贸易摩擦加剧；原材料价格大幅波动；
分布式光伏龙头：林洋能源
优质电站项目在手，平价趋势增长无忧: 截至18年公司持有电站规模达1.45GW，发电量突破7.5亿，实现发电收益1.33亿元，同比增长21%。公司在手储备项目1.6GW以上，并积极布局平价后分布式项目。随着平价政策落地，利于公司电站规模有序扩张。
智能板块拐点在即，受益泛在物联网布局：公司18年智能板块实现营收14.3亿。公司通过海外市场突破，平抑国内需求波动。2018年公司实现海外销售3805万美元，在手订单达4800万美元。同时，公司作为全球电表龙头，有望深刻受益于泛在电力物联网建设红利，“三型两网”终端层建设开辟智能终端需求新蓝海。
N型电池效率突破，EPC元年首战告捷：公司高效N型电池量产转换效率突破21.8%，并启动TopCon技术升级。同时，凭借N型高效产品，EPC首年收入突破10亿，并与国内外核心运营商建立合作关系。公司规划未来实现300-500MW电站开发及建设，其中布局100-200MW海外业务，奠定业绩持续增长基础，同时带动N型高效产品应用及渗透。
投资建议：预计公司19-21年EPS分别为0.53、0.64、0.77元,对应(6月24日)估值分别为9.13、7.56、6.29倍，予以审慎增持评级。
风险提示：分布式光伏装机不达预期；海外业务拓展不达预期；国内竞争加剧。
三、风险提示
光伏装机不及预期；限电改善不及预期；原材料价格大幅波动；国际贸易摩擦加剧；全社会用电增速不及预期等。
重要声明
自媒体信息披露与重要声明：
注：文中内容节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴业电新】博弈与平衡下的最优解，光伏竞价规模或超市场预期》
对外发布时间：2019年6月26日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
朱玥 zhuyueyj@xyzq.com.cn S0190517060001
联系人：
陶宇鸥 taoyuou@xyzq.com.cn
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
投资评级说明
投资建议的评级标准
类别
评级
说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。
股票评级
买入
相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%
审慎增持
相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间
中性
相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减持
相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
无评级
由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级
行业评级
推荐
相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中性
相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
回避
相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
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