欣然读报:透过财报数据来看济川药业2018

本文2019.06.09发表于“欣然资管”公众号,略有修正补充。

济川药业可以算是老笨的老朋友了。老笨曾在2017年年中写过《济川药业2017年半年报速读》,2018年又写过《医药股中又一只Tenbagger呼之欲出——2017年年报速读之济川药业》,为各位看官分享老笨对济川药业的理解和看法。

转眼又是一年过去了。最近济川药业的股票走势非常弱,老笨琢磨着可能有康美药业造假的影响吧,都是做中药的;也可能有4+7集中采购的影响吧,参见信立泰的惨状;还有可能有一季报不达预期的影响吧,韭菜们习惯了白马股每份报表20%+,30%+的同比增长了,突然来个营收负增长,净利微增长,是不是碰到业绩雷了啊?

带着这些疑问,老笨陪大家一起读一读济川药业2018年的年报,顺带也把2019年一季报一并讲讲。一句话来描述济川药业的2018年财报和2019年一季报,可以这么来说:“飞黄腾达的2018年和差强人意的2019年一季度”。

一、财务数据解析

看年报不能孤立地看,要把前面几年的数据联系起来看,才有说服力。我们拿出过去5年的财报数据,通过欣然财务分析6要素框架来分析:

济川药业最近五年的数据,应该说是出奇的好,ROE稳步提升,毛利率保持稳定,营收和净利润增幅巨大,属于快速成长型的企业,同时现金流质量还非常高,资产负债率非常低。除了2017年发行了可转债后,有少量负债外,几乎没有财务杠杆。每年还保持了大比例分红,可以说是价投们最爱的白马股类型。

为了延续2017年年报速读的体例,下面这张表更新了2018年的数据。在整个医药行业中进行横向对比,济川药业的毛利率继续保持领先:

从数字的变化中发现趋势,更容易让我们了解企业的竞争力。今年去掉了同仁堂,加入了信立泰。原因是,老笨觉得济川开始有了明确的前进方向,不是向中药的纵深去走,而是往中药和化学药双轮驱动的方式前进,所以参照物做了些调整。从最近几年的数据来看,除了片仔癀有些恶化外,各家都很稳定,信立泰的毛利还略有提升,济川药业保持了与医药一哥恒瑞差不多的毛利水平,相当稳定。

再来聊聊2019年一季报业绩下滑这个梗。我们先来看看最近5年济川药业营业收入和归母净利润的变化趋势:

这张图有两个作用,一是告诉我们,济川药业的业绩每年一个台阶,成长性非常明显,一季度增速下降很大程度上源于2018Q1高基数的影响,有券商研报说是因为当年年初流感大爆发,导致蒲地蓝消炎口服液出货量大增所致。过去的事情,再去纠结原因,没有太大的必要,我们要看未来的趋势。这就是表的第二个作用,我相信,济川药业的财务科长水平还是很高的,营收、净利和现金流的数据都可以做得非常平滑而美丽。注意,这不是讽刺,老笨认为是企业创造利润能力的一种体现。从过往数据来看,老笨斗胆预测下,2019年济川药业的营收大概率会落在80-85亿区间,净利润20亿左右,对应了10%+的营收增长和20%左右的净利润增幅。 这个预估纯粹是老笨自以为是的猜测,只留做自己验证使用。

二、财报里的弦外之音

上面的这些分析难免屁股决定脑袋,因为济川药业是老笨的持仓股。但分析归分析,有的时候,常识还是有用的。老笨看了最近几年济川药业的年报,有一种发自内心的理解和信任。为什么呢?济川是不多的,每年坚持披露自己的产品生产了多少,销售了多少,卖给谁了的药厂,这是自信之一。自信之二,济川会披露每年研发成果,哪怕失败的案例也照样披露。从2015年年报以来,披露的这些专利成果,老笨一条条去2018年的年报里找,应该是还没有形成新的收入增长点。正面点说,是叫没有造假,反过来讲,就是研发成果的转化能力不足。东一锤子,西一棒子的粗放式发展脉络还是很清晰的,这一点,与一哥恒瑞医药简直差了十万八千里,甚至不如信立泰。从信立泰的研发体系来看,要比济川药业方向明确而且成体系化。

其他的方面,老笨觉得与2017年年报速读的观点并没有什么不一样。各位看官可以自行脑补。这次我们来结合最近的股票市场,说说几个热点问题:

1、济川药业会不会变成康美药业?

从目前来看,还没有可能。康美的问题在摊子铺得大,好大喜功,各种概念甚嚣尘上,而且硬伤在现金流。老笨在2009-2014年曾经持有过康美药业,可以负责任地说,2010年以后的康美药业,现金流就没有真正好过。中国资本市场上能够找到的融资方式,我看康美都用过了:IPO、发债、发可转债、配股、发优先股、定增,一个资金如此饥渴的企业,会是好企业吗?大家用常识想想就会明白的。康美药业虽然著名,但它并没有特别出名的产品,虽说是做中药饮片,但恕老本眼拙,药店里康美的中药也并不常见。

济川药业则不同。第一,济川聚焦主业,在儿科用药、呼吸系统用药、消化系统用药方面具备拳头产品,消费者在医院和OTC药店渠道可以很容易接触到他的产品,而且尽管中药的毒副作用饱受诟病,但部分产品的疗效确实显著,作为消费者,我是认可济川药业的。第二,济川药业财务数据披露详细,相互印证完整,目前尚找不到明显财务造假的痕迹。第三,掌门人曹龙祥相对务实,在当地也是具有传奇的创业经历的人才,多次力挽狂澜,即将倒闭的企业在他手里起死回生,具备企业经营的高超能力,同时很少搞概念,搞噱头,一心一意做药,还是值得肯定的。

2、中药企业的销售费用率奇高,济川药业会不会有问题?

老笨不敢说没有问题,但我要说在目前的市场竞争形势下生存,济川的选择并无大错。如果你的对手都是在用销售费用敲开市场大门,你却故作高冷,强调自己的药品疗效,不在医疗临床一线建立起自己的销售网络,不去主动做些“学术推广”,很难想象你的产品会有市场。

老笨觉得问题需要随着市场规范的不断建立,逐步良币驱逐劣币,形成风清气正的医药市场。而在此过程中,具备创新药研发能力、具备仿制药研发生产能力的企业将逐步胜出。最近,财政部发文对医药企业销售费用畸高的情况进行核查。77家清单企业中并无济川药业,但济川药业也跌得稀里哗啦,这能说明什么呢?老笨倾向于是市场先生给的疯癫机会。通过此次核查,倒下的,更多是行业里的弱者,而不是相对细分行业中的小龙头。

关于中药,也饱受很多人的诟病,各种黑。这个话题与中医黑中药黑无法沟通,我只写给能够理解的人看。老笨的观点是:中药,如果是注射液形式的制剂,我是强烈反对的,无论是静脉注射还是肌内注射,都是危险的。但如果通过口服或者外敷,因为有消化系统屏障和皮肤屏障的存在,对于疗效确切的品种,老笨认为不应该一棍子打翻一船人,在没有搞清楚其中到底是什么成分起效之前,进行有针对性的副作用提醒,让患者在充分知情的情况下使用,并没有太大的问题。

3、济川药业的天花板在哪里?

很多人认为济川的拳头产品已经遭遇天花板了,比如蒲地蓝消炎口服液。这个判断对吗?老笨认为,这种结论是没有认真阅读济川药业年报的结果。济川为了把这个问题讲清楚,每年生产多少,销售多少,库存多少?已经进入了哪些省的医保目录,当年新进哪些省的医保目录一一详细列明。这是什么意思呢?就是告诉我们,还有很大的市场空间。以中国人口前10位的省份为例:

2018年以前,进入省级医保的仅有江苏、河北、湖南,2018年新进入山东、河南、安徽。前十位的省份还有广东、四川这样人口近亿的大省没有搞定,也有湖北、浙江这样人口超过5000万的大省,所以,蒲地蓝未来的空间依然很大。

年报里还有这样一句话:“报告期内,公司与中国中医科学院中药研究所合作开展了蒲地蓝消炎口服液的二次开发项目,为后续产品的质量控制提供了有力支撑”。虽不显眼,但老笨认为却是为未来蒲地蓝持续放量,做了最好的注解。

4、济川药业2019Q1增速下滑,是否预示着没有投资价值了?

2019Q1增速下滑对应着2018年的高基数,而且从济川的2018Q4数据来看,已经在做一些平滑处理了,2019半年报10%的增速应该不是什么大问题,但期望着济川药业继续以30%以上的速度增长,未来将是比较困难的事情了。济川药业的估值已经包含了对他未来不确定性的悲观预期。

虽然4+7集中采购对中药为主的医药制造企业影响不是特别大,但要说一点影响没有,也是不客观的。从济川的年报,我们也可以看到他们的努力,不论是研发支出的规模,研发队伍的规模,近几年的进步是相当明显的。但研发结果形成产品竞争力的道路却是曲折的。我们翻看2015年,2016年获取的专利授权,在2018年没有转化为拳头产品,甚至会有点乱,药的研发方向比较凌乱,不像恒瑞、信立泰那样聚焦。强大如恒瑞也不过聚焦于三大品类:肿瘤用药、麻醉剂、造影剂。小小的济川药业居然要聚焦于五大领域,请问,这还叫聚焦吗?

三、济川药业的未来看点

即便如此,老笨认为,未来济川明确的增长点不外乎:


1、随着拳头产品蒲地蓝消炎口服液进入越来越多省份的医保补充目录,未来仍然有相当长一段时间的持续放量过程。截止2018年底,31个省级行政单位,蒲地蓝刚刚覆盖13个,还有高达58%的市场空间有待开发,但这个也是有天花板的,总有一天会全部占满,而且蒲地蓝口服液剂型的专利到期(2026年)后,是否会有新的厂家进入这个市场,还存在着不确定性。

2、雷贝拉唑钠肠溶片在消化科领域打下的江山(2017年全国公立医院雷贝拉唑市场占有率为21.77%,排名第一),将在注射剂型的竞争中为他带来先天优势。如果雷贝拉唑注射剂型能够顺利量产,老笨预计将迅速进入放量期,并形成重要的利润来源。其他化学药,目前只能说是起步阶段,市场空间、竞争情况都不是很明朗。

3、三拗片、蛋白琥珀酸铁口服液这些后备力量出现了大幅度增长,目前来看,对业绩有一定支撑,但离主力品种还有一个数量级的差距,从每年的产量来看就很清晰。2018年,蒲地蓝口服液的销量为1.6亿盒,而三拗片、蛋白琥珀酸铁口服液分别只有830万和450万盒,差距非常明显。

4、蒲地蓝日化这个吴下阿蒙,会不会未来成为济川药业又一个印钞机呢?2018年,蒲地蓝日化录得1.1亿营收和1200万净利润,开始翻正,2017年的数据为5400万营收和-448万净利,2018年是蒲地蓝日化从成本中心变成利润中心的第一年,高速增长能否持续?从京东旗舰店的销售来看,蒲地蓝牙膏的口碑还是相当不错的,我们可以拭目以待!而且老笨自己和家人也在使用蒲地蓝牙膏,在治疗口腔上火、轻微溃疡和咽喉肿痛方面,亲测有效。当然这也是一个仁者见仁、智者见智的问题,就跟评价哪种酒好喝一样的道理,不多展开了。

最后再打个鸡血,这幅照片是从济川药业官网2019年济川药业质量安全工作会议的报道中抓来的,图中的人物是济川的二当家——年轻有为的曹公子曹飞,图中的标语也让人热血澎湃:两个百亿——蒲地蓝消炎口服液超百亿,蒲地蓝药妆超百亿。

目标虽然还很遥远,但万一实现了呢?

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往期好文分享:

1、欣然读报:2018年年报速读之信立泰

2、欣然读报:2017年年报速读之济川药业

3、欣然读报:2017半年报速读之济川药业

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精彩评论

青晖06-26 22:08

持仓股中亏损最深的一个,但是不影响持有的信念

牛牛永远的爱06-26 00:45

我刚打赏了这篇帖子 ¥1.00,也推荐给你。写的非常好,目前$济川药业(SH600566)$ 真的是落难的王子,现在值得买入和持有,中报披露后肯定会有一波修复行情的

沙子里的时光06-26 20:30

全国31个省份,进了13省级医保,并不代表未进医保的省份市场空白;未开发的医院分一级、二级、三级还有几层医疗卫生机构,每个等级、不同类型医院政策、用药习惯都不同,总之很多因素需要考虑,之所以做日化,去翻翻云南白药的年报就知道了,做药的几乎一半最挣钱是牙膏日化。总结下,拳头产品蒲地蓝现已在全国规模以上医院覆盖率相当可观,额未来碍于多种政策因素,增长空间想象力真的不大,点到为止!

酒精沙场06-26 18:30

从楼主把济川药业跟康美排在一起对比就能看出市场的误解有多深。行业问题从来就不是问题,更多的是机会。销售费用也不是问题,聚焦产品,好的产品,好的执行力,只要在同一起跑线上,时间会给出胜负。19年中标人口大省四川及湖北,增长不会停滞。

牵着喵逛街06-26 13:35

非常感谢分享

全部评论

欧阳登月球07-10 00:17

先转再看

欣然资管Ben07-07 22:43

即使专利到期了,要临床医生调整用药习惯也不是一朝一夕的事,所以不必太过担忧,老笨觉得蒲地蓝的天花板还有很大一截呢如他们自定的目标年销100亿

欣然资管Ben07-07 22:41

蒲地蓝还在二次开发,2018年报里有提及,我想应该就是为了应对专利到期的问题吧。

欣然资管Ben07-07 22:40

注射剂型应该作为口服剂型的延伸,进一步把这块市场做透,既然口服剂型能做到份额第一,注射液也不用有太多的担忧。

520jack07-07 22:06

谢谢解答。除了毛冬青,短时间内来看,济川还真看不出有什么后续的新中药能上且成为爆款,而营收三马车的蒲地蓝和小儿鼓的专利又只剩下5,6年,专利到期后的市场份额必将大受影响。除此之外,仿制药口服雷贝拉唑后面很有可能会上4+7集采的名单,如果上了,这个药也就废了。所以长期看是不是不太乐观?