$舍得酒业(SH600702)$ $山西汾酒(SH600809)$ $泸州老窖(SZ000568)$
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本轮调整白酒或已至尾声，酝酿下一轮白酒牛市
美联储加息、地缘政治、疫情形势四条线索叠加影响，宏观形势较为复杂。22 年1 1月出现三个边际变化：美国通胀放缓斜率超预期、地产纾困政策升温、优化疫情防控 20 条措施出台。
复盘前三轮白酒调整，08 年底/13 年底/18 年底宏观面出现边际变化，白酒基本面也于不久后见底，体现为高端酒批价企稳和报表增速触底。借鉴历史，22 年底宏观面边际变化同样有望推动白酒板块基本面见底。综合考虑渠道表现和报表质量，我们认为白酒板块基本面将逐步见底。从渠道表现来看，22 年下半年宏观经济承压，叠加全国范围内多地疫情反复，22 年 9 月起茅台/五粮液/国窖 1573批价再度下行，目前分别于 2990/950/900 元左右低位企稳；同时白酒动销疲软、库存累积，影响渠道信心，全国次高端酒企渠道扩张受阻。
从报表质量来看，虽然22年前三季度白酒板块收入同比增长17.99%，但销售商品、提供劳务收到的现金仅同比增长11.47%，明显慢于同期收入增速，其中五粮液、 舍得酒业、 酒鬼酒等酒企 22Q3 合同负债同比下滑较多，报表调节余地进一步被压缩。盈利能力方面，22Q3白酒板块归母净利率同比继续提升，但主因销售及管理费用率优化，预计与疫情反复下费用难以正常投放相关。
借鉴历史，我们认为本轮白酒调整或已至尾声，酝酿下一轮白酒牛市。04 年至今白酒共 经历四轮深度调整，前三轮持续 3-6个季度。 21 年中白酒步入第四轮调整，截至 22 年 1 1 月已持续约 6 个季度，达到前三轮最长调整时间；21 年-22 年11月，茅五泸股价最多下跌48%/61%/50%，
跌幅接近或超过 1 8 年(34%/47%/51%)，市值对应当年预测净利润 PE 最低调整 至 27/19/22X，接近 1 8 年水平(25/16/17X)。从调整时间、幅度、估值来看，本轮白酒调整 或已至尾声。目前高端酒龙头 PE 估值处于 1 9 年以来底部位置，白酒板块有望迎来估值修复。 投资建议：首推高端白酒茅台/五粮液/老窖，其次推荐全国次高端汾酒/舍得/酒鬼和区域 次高端古井/洋河/今世缘