广发证券郭鹏（2016年《新财富》环保行业分析师排名第一）对$三聚环保(SZ300072)$$神雾环保(SZ300156)$$神雾节能(SZ000820)$三家公司的分析

2017年1季度，三聚环保、神雾节能、神雾环保等环保科技股平均涨幅约40%，遥遥领先环保板块。三个股票相对一致步调的走势，我们倾向于认为是相似逻辑的不断兑现，我们自16年构建“环保科技股”板块和“大订单—再融资”投资逻辑，至今仍得到完美验证。那么除了个股的技术研究和订单跟踪外，模式和战略的探讨也尤为关键。以下内容仅限于探讨，不构成投资建议。强假设：技术不可证伪、不可做空、再融资需要注意的是此次探讨存在强假设：1.技术不可证伪，不仅对资本市场，而且实业界也存在，缺点是估值折价，优点是屏蔽了竞争者；2.二级市场不可做空，乐观者投票。3.可再融资，垫资模式得以持续。环保科技股的投资逻辑：核心观点：三聚、神雾等基于数万亿的过剩个产能，由技术创新而起、利用产业链优势+资本市场强大融资能力，或将大幅推动行业技术升级进程，并形成行业新的标准和规范，最终打造成为该领域的技术聚集平台。行业背景：
数万亿过剩产能亟待供给侧改造，天然、低成本的实验田重工业等过剩产能行业沉淀了数万亿的固定资产投资，对，这个数量级是万亿的。而现在这些产能多数都成为了供给侧改革的对象，而市场尚未认知到的是解决供给侧改革的方式，除了少量关停，更多的是升级改造！因为过剩产能不只因为是环保不达标，更多的是工艺落后、产业链过短导致的。未来几年，过剩产能的升级改造、产业链完善是必然行为，环保科技股的成长面临极为有利的成长环境。因而短逻辑资本市场追逐限产、停产的“涨价”；中、长周期应该是发掘技术升级、产业链完善拓展的技术服务商。而现有过剩产能，则是技术服务商天然、低成本的试验田，全球都没有如此完美的创新实验场。
“技术突破+产业链优势+垫资能力”模式优势显著1.过剩产能的业主们，除了部分央企外，大部分地方国企、私营企业均不具备重大技术突破的条件：研发大多基于现有工艺的修补和升级，国有体制机制问题、投资方更多从资源属性出发缺乏技术基因等。特别是很多技术突破都是区别于现有工艺或相关性较低，业主熟悉程度并不高。其实纵观历史可以知悉，重大技术进步大多不是行业内公司自主推动的！2.小研发团队、机构则受研发经费、中试条件、覆盖范围、考核体系等因素限制，难以独立完成重大技术突破。小机构研发或基于现有工艺升级，突破性不足；或基于基本理论，过于前瞻实践性较差。即使产生变革性产品依赖自身资金、中试能力难以推动示范项目。3.海外机构自适应能力不足。曾经领先的海外科研机构，受制于本区域重工业进程早已结束，研发实践拖后，在基于现有产能的升级改造上欠缺较多。三聚、神雾类企业赢在“技术突破+垫资”模式。原有技术研发优势+产业链体系+强大资本带动垫资能力，优势显著：1.极为有效的加速了新技术突破的时间节奏。2.建立起强大壁垒，追赶者需克服资本、业主信任等多重障碍。3.垫资模式易于打消业主担忧，建立起互利互惠的商业模式。这里需要强调产业链体系优势，并非是简单的技术突破，而是将其应用的各个工业场景，中试示范到调试运营、完全应用的全流程。也是导致小机构、海外机构难以实现的重要区别。同时叠加“垫资”模式的资本力量，进一步加大了与竞争对手的差距。成长路径：
“订单—融资”模式的持续复制我们始终强调“大订单——再融资——更大订单——再再融资”的核心逻辑，其核心意义就在于：1、资本市场所负担的试错成本，对技术突破不确定性的试错和对批量项目快速复制垫资的试错等。2、大额再融资会为业绩突破式成长提供加速度，结合可确认的工程期收益，收入、利润会持续兑现高速成长。3、在不可做空的二级市场，“订单—融资”逻辑带来的业绩成长在中性的情形下会反馈为持续估值切换行情。技术的创新性必然使得示范前期竞争对手较少，且短期难以证伪（需要长期运营期检验）。其缺点是试错成本极高（业主谨慎需自行投资、从研发到中试到后期均需垫付），但辅以资本市场现有对新技术的天然偏好和工程建设期确认收益以及再融资，这一成本就会大幅降低。
市值空间探讨：从示范推广、到标准规范、到聚集平台1.技术预期到示范推广。如上图的环保科技股投资逻辑，从技术预期到业绩兑现，新技术应用从方案、到中试台架、到调整运行，此阶段市场永远会质疑技术是否靠谱、有效，中试能否成功，但其实基于不可做空的市场，乐观者投票导致大体的股价反应会是持续上涨。即“从零到一，从一到十” 2.批量复制到标准规范。考虑到技术的唯一性，基于订单批量复制的逻辑，独占市场预期下的盈利预测会轻松提升，同时资本市场发挥“垫资”角色，又加大了业绩成长增速。这一阶段市场开始纠结估值下滑。从技术重大突破的角度，一旦批量复制，下一步会迈向行业标准规范的阶段，意味着更大量的推广，成为行业标配，这一步骤的成长，我们理解应该是业绩和估值双提升的阶段，也就是三聚、神雾未来要验证的重要阶段。即“从一到十，从十到百”3.聚集平台的探讨。环保科技股可预期的市场空间，不仅仅在于自身技术突破后的市场空间，更来自于占据某几个数万亿级工业领域技术升级的聚集平台位置，即使提升行业10%的效率或产业延伸，换来产值即达到数千亿级。而这一平台位置又可以吸收和整合更多新技术、研发团队加入，持续正循环可以推演。4.金融化的探讨。市场对于三聚、神雾的质疑，不仅在于技术本身，更在意三张表，特别是现金流、资产质量等。我们预期除“订单—再融资”逻辑外，其他形式的金融推动也将成为此类企业的必然选择，如融资租赁、资产证券化等等。我们反复强调环保科技股成功与其“垫资模式”不可割裂，因而进入“标准规范”期，企业应该就会选择金融化的反哺。其他讨论：调研他们的下游，走进重工业会发现，我们现有巨大的工业体系里，研发能力、技术升级能力是如此的不足，但现有机制体制有存在这样那样的诸多问题，确实需要更多的类似三聚、神雾此类企业去突破和创新。我们感慨于广汇能源类企业的成与败，但通过资本市场去支持民营企业对传统重工业的技术突破和创新，却有其实际意义。当然借此纯炒股票的当例外。很多投资者质疑三聚、神雾等如何能具备如此大行业（如钢铁、焦化、有色等）的颠覆能力？怎么去验证？要判断实际进展，只有紧密跟踪、实时跟进最新进展了，正如我们一直强调的，业主方和资本市场一样都在犹豫，技术不可证伪，也是行情进行的必要条件的。如果纯粹从股票上获得收益，是相对容易的，只要把握投资阶段和预期情况，这也解释了为什么三只股票涨幅是如此的一致，也是我们团队始终更多从商业模式和投资阶段、预期情况去把握投资机会的原因。