宁德时代投资分析简报

宁德时代这家公司市场上机构研究得比较多,有时候我就想有没有写个分析简报的必要,似乎有点重复做轮子的意味。或许是我的一个坏毛病吧,如果不去进行归纳,我就鲜有可能愿意认真去研究和跟踪。所以还是写写这样的简报(各个行业的龙头必须要有把握吧),作为鞭策自己,也便于开展后续的认知积累。

行业的成长:动力电池的各个领域都是由于替代带来的锂电池的需求(储能可以在一定程度理解为新增需求),在汽车领域是对传统的汽油的替代,在电动两轮车(也包括通信基站、数据中心等的后备电源)则是对铅蓄电池的替代(或者还有部分是电动自行车对脚踏自行车和汽车的替代,省力以及机动性更好)。其中最主要的是第一种替代,即电动汽车渗透率的提升(2020年全球和中国的新能源汽车渗透率分别为4.16%和5.22%)。这种趋势背后,一是来源于可持续发展的期望,毕竟用电驱动的话,就提供了降低对化石能源依赖的途径(具体就得看发电端了);二是电动车作为区别于燃油车的(耐用性)消费产品,具备驾驶体验的差异性,比如容易智能化、自动化等特点(当然当前有续航里程、充电便利度等的问题),这些差异性能够迎合消费者群体的需求;三则是政策的支持和推广。

行业的利润来源:宁德时代做的这个动力电池系统,基本的作用就是实现了原材料(正极材料、负极材料、隔膜、电解液、外壳等等)到电池包的转变,也实现了产品使用价值的变化。跟其他制造业类似,利润来自于生产端、销售端、管理端,生产端可以理解为加工费+设计费;销售端的利润来自于产品的性能带来的较强的议价能力;管理端包括内部的企业组织管理、生产管理,以及外部的供应链管理。

根据经济学理论,产品的价格由边际企业(恰好满足市场整体需求下,成本最高的企业)的生产成本决定,其他成本低企业就能够获得超额经济利润。宁德时代的超额利润来源于赚规模的钱、赚管理的钱、赚时间积淀的钱(技术和经验积累,优势扩大)。

几组数据:1)新能源汽车销量:2020年全球新能源汽车效率324万辆,中国新能源汽车销量136.60万辆;2)动力电池新增装机:2020年全球动力电池新增装机136.30GWh,中国动力电池新增装机62.85GWh;3)储能领域突破:根据CNESA,2020年底,中国储能行业终于突破了1500元/kWh系统成本的关键拐点,新增投运电化学储能项目首次突破GW大关,达到1.56GW;4)宁德时代2020 年底现有产能 69.1GWh,在建产能 77.5GWh,2020年销量46.84GWh,加上一些中远期规划,自有产能合计近420GWh。

看多逻辑:我觉得最大的投资点是行业自身的成长性(动力电池和储能),其实做电池设计加工集成这行商业模式一般,不像白酒那种能够赚取品牌租、只要不犯重大经营性错误就好,因此行业的成长就尤其关键。按照2025年20%渗透率的政策目标(按2500万汽车总销量,约500万新能源汽车效率),50kwh的平均单车容量,0.8元/wh单价(有机构预测是2025年达到0.5元/wh),约250GWh,2000亿市场规模。当然,还要考虑动力电池3-5年的更新周期。

还有一个逻辑就是龙头能够稳固自己的地位,也就是行业的护城河,不管是扩产、加强技术研发、优化内部管理、维护客户商业关系等等,都是为了将护城河挖深加固。护城河在财务表现上的作用是维持利润率的稳定(按照天风证券估算,动力电池龙头企业净利率10-15%)。在这个方面,看一些报告的逻辑包括全产业链布局、国产化供应体系、技术和规模优势、股权激励机制覆盖面广,etc.

风险点:原材料上涨,而公司无法转移到下游;行业技术进步放缓,其他相对落后的企业趁机缩小和公司的差距,造成利润率继续下降;下游汽车品牌厂采用各种方式提升议价权。另外还有新能源汽车渗透率提升的进度不及预期,会造成短期行业供给承压。

盈利预测:宁德时代关注度超高,自4月28日年报公示之后,共有58家券商更新盈利预测。一致预测如下。2021年营业收入一致预测值为974亿,同比增长94%,由于每wh价格在下降,销售量需要提升更多,来自产能增加和产能利用率提升,我想券商直接的角度大概主要是从产能提升的角度预测的,毕竟在建产能超过了2020年底产能的1倍,还有就是2021年各月新能汽车销量都是2020、2021年同期的两倍及以上(产能提升也是建议在这样的基础上)。

本简报包括七个部分:公司简介、业务结构、产能产销、生产流程、产业链布局、行业需求和竞争格局、行业技术和经济指标。

本简报不构成投资建议,仅作为研究讨论之用。股市有风险,决策需独立思考,切忌人云亦云。

1、公司简介

宁德时代起源于聚合物锂离子电池龙头企业 ATL 动力电池部门。ATL 成立于1999 年,系曾毓群先生与时任新科实业董事长梁少康先生、TDK 常务执行理事陈棠华先生共同组建。ATL 在成立之初便斥巨资取得美国贝尔实验室持有的聚合物锂电池专利,并成为国内率先解决锂电池充放电鼓气问题的团队。在 2000 年国内移动电话普及的高峰期,ATL成功占领手机行业电池市场,并于2004 年成功拿下苹果 iPod订单,与苹果成功合作至今。此后 ATL 扶摇直上,与三星、华为、VIVO、大疆等行业巨头均有合作,在 2012-2018 年连续 7 年成为聚合物电池出货量全球龙头。

2011 年,曾毓群先生二度创业,与 ATL 研发副总黄世霖共同成立宁德时代。2012 年,宁德时代技术团队成功攻克 800 多页的宝马生产标准文件,满足宝马所有技术要求,成为其核心供应商,为宝马首款纯电动车“之诺 1E”生产动力电池。此后,作为国内首先打入海外龙头车企供应链体系的动力电池厂商,宁德时代先后与奔驰、大众等全球名企建立合作,并成为北汽新能源、长城、上汽、长安等国内车企巨头的动力电池供应商。2017 年,公司动力电池销量超过松下,首次成为动力电池行业龙头,并将龙头地位一直保持。

(资料来源:《20210303-华安证券-宁德时代-300750-面向两大万亿赛道,技术与成本造就锂电王者》)

公司实际控制人为曾毓群先生,通过瑞庭投资持有公司 24.53%股权。公司第二和第三大股东为副董事长黄世霖先生和宁波联创,分别持有公司 11.2%、6.8%股份。此外,副董事长李平持有 4.81%股份。员工持股平台梅山保税港区博瑞荣和等四家公司共持有 8.9%股份。


2、业务结构

3、产能产销

2020 年底现有产能 69.1GWh,在建产能 77.5GWh,预计今年底产能将超过 150GWh。目前公司总规划自有产能近 420GWh,同时公司与上汽、广汽、一汽、东风、吉利设有合资产能,考虑合资企业产能将超过 560GWh,产能持续扩张。

《20210503-招商证券-宁德时代-300750-业绩符合预期,报表质量再超预期》

和其他动力电池厂商投资比较。从单GWh投资来看,宁德时代很有优势。

4、生产流程

锂电池需要掌握的核心环节是电芯、模组、电池包环节。根据宁德时代招股说明书,基本流程如下:

1)电芯工艺流程

原材料为正极材料、负极材料、电解液、隔膜等。


2)模组工艺流程

将电芯、侧板、端板等组装成电池模块。


3)电池包工艺流程

经过这个过程后,在模组上添加冷却系统和外壳,形成我们看到的电池包。

5、产业链布局

下图摘自《20210225-天风证券-电气设备行业深度研究:宁德时代深度4,复盘台积电,看宁德时代成长之路》

下面两张图做的很不错,摘自《20210503-兴业证券-宁德时代-300750-业绩超预期,Q4旺季现金流再爆发,行业地位超一流》。

6、行业需求和市场格局

6.1 下游情况

主要下游是电动汽车(主要为纯电动,插混电池容量不高,约为纯电动车的1/7或1/10)、电动两轮车、储能系统,消费电子产品也是比较大的一块,根据天风证券的数据,2019年大概动力电池占比61.6%,消费电池占比22.8%,储能占比9%,电动工具4%,两轮车占比2.8%。

下图来自天风证券《20201123-天风证券-电气设备行业锂电化大风口2:新国标加速两轮车锂电化》(从配色就能看出是哪家券商来吧)

1)首先看看电动车

包括电动车BEV(Battery Electric vehicle)和PHEV(Plug-in hybrid electric vehicle),2020年全球出货324万辆,2019年为226万辆,同比增长43%。

(资料来源:网页链接

上面三张图来自EV Volumes,而最后第四张表来自韩国研究机构SNE Research。

根据国际汽车制造商协会(OICA)的统计,2020年全球汽车产量为7762.16万辆,同比下降15.79%;汽车销量7797.12万辆,比2019年的9042.37万辆下降了13.77%。根据中国汽车工业协会,2020年,我国汽车产销量分别达2522.5万辆和2531.1万辆,同比下降2%和1.9%。全球和中国的新能源汽车渗透率分别为4.16%和5.22%。

对于单车电池容量,这里统计了几款车型。

2)两轮车

以上数据主要用于估算动力电池需求量用。单车带电量可以从淘宝或京东上去找,天能和超威的产品,后面的表格是最近从淘宝找来的。单从电池价格来看,铅酸还是有优势,但是锂电池使用时长是铅酸的两倍。该市场主要涉及锂电池对铅酸电池的替代。

电动两轮车分为三类,电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车。电动自行车需要考虑新国标(GB17761-2018,2019年4月15日执行),新国标规定,电动自行车的最大时速不超过25千米每小时、整车重量包含电池不超过55千克、续航里程不作强制要求、电机功率不大于400瓦。按照老国标(GB17761-1999),整车重量包含电池不超过40kg,但是实际运行中已经远超这个标准。新国标制定后,各地方都制定了超标车清退时间表。

锂电池更轻便,以雅迪小叮当系列为例,铅酸电池重量约为17kg,明显高于锂电池4.7kg。

天风证券的《20201123-天风证券-电气设备行业锂电化大风口2:新国标加速两轮车锂电化》对两轮车的分析讲得很详细,这里摘几张图。

3)储能市场

2020年全球储能市场增长迅速,锂电池储能累计装机达到13.1GW,同比增速54.96%,中国锂电池储能累计装机2.90GW,同比增速110.58%;全球锂电池储能新增装机4.65GW,同比增速69.6%,中国新增装机1.52GW,同比增速146.02%。

2020年底,中国储能行业终于突破了1500元/kWh系统成本的关键拐点,新增投运电化学储能项目首次突破GW大关,达到1.56GW。

这里指的是储能系统的额定功率,20GW的储能系统,最多可以供应20GW的用电设备,需要乘以要求的放电时间才能得到需要的电池容量。储能系统主要当作备用电源使用,不同领域要求的放电时间不同,比如通信领域,大概要求3小时放电,根据电池网(网页链接)计算,大概1GW储能系统,平均大约需要配置2.9GWh容量的电池(根据Energy Trend在2019年5月,美国联邦能源监管委员会第841号命令中要求将储能系统供电时间标准降低到两小时)。

6.2 对铅酸电池替代

2018年全球铅蓄电池出货量为510GWh,市场空间超 3000 亿。2019 年中国铅蓄电池产量为202.5GWh,占比近 40%。铅酸电池主要用于电动自行车等低速车、汽车启动电源以及其他便携式设备等。在各个领域,铅酸电池都在被锂电池替代(主要看到这个市场当前比动力电池大很多)。

资料来源:《20200825-华安证券-新能源与汽车行业新能源锂电池系列报告之一~总篇:锂电池面向新能源车、储能、铅酸替代的万亿空间》

注:SLI,车辆启动用蓄电池;Forklift,叉车;ESS,家用储能。

6.3 市场格局

下图来自《20210303-华安证券-宁德时代-300750-面向两大万亿赛道,技术与成本造就锂电王者》。

下表来自《20210505-兴业证券-宁德时代-300750-业绩符合预期,现金流继续大幅增长》。

6.4 行业壁垒

主要是一些定性的东西。

技术壁垒:新进入企业通过自主研发实现关键技术的突破和成熟应用均需要较长的时间积累。其中,材料、电芯、模组、电池包、电池管理系统的研发和生产均有较高的技术要求,如没有相应核心技术,电池生产企业将很难生产出有竞争优势的产品。

品牌壁垒:一方面,锂离子电池产品的安全性、稳定性、一致性、快速响应能力等因素是客户选择生产厂商的主要依据,产品得到市场检验和得到客户认可通常需要较长时间。锂离子电池厂商具备较强的综合实力和良好的品牌效应,才能获取客户的信任。另一方面,整车企业多采用向合格供应商定点采购的模式,通过对供应商的认证与评估,确定其生产设备、工艺流程、管理能力、产品品质等都能够达到要求后,才会与之建立定点的供应关系。动力电池系统作为汽车重要部件之一,在一款车型的生命周期内需持续供货,整车企业一般不会轻易更换电池供应商。

规模壁垒:其生产具有规模经济的特点,生产规模较大、资金雄厚的企业在原材料采购和生产运营方面具有相当的规模优势。同时,动力电池的研发需要不断投入,只有规模化企业才能持续保持领先地位。国家通过颁布《汽车动力电池行业规范条件》(征求意见稿),从政策层面对动力电池的生产规模提出更高的要求。

7、行业技术和经济指标

地球上钠含量很多,成本降低的空间比锂电池更大,不过钠的分子量23,而锂的分子量为7,锂是最轻的碱金属元素,钠离子电池能量密度低于各类锂电池。

上表来源:《2021年钠离子电池市场研究分析报告》摘要,网页链接

上表来源:《2021年中国动力锂电池行业分析报告》摘要,网页链接

下图是摘自《20210225-天风证券-电气设备行业深度研究:宁德时代深度4,复盘台积电,看宁德时代成长之路》,显示磷酸铁锂电池(LFP)和三元电池(NCM)的发展路径,LFP向磷酸锰铁锂(LMFP)方向发展,三元电池向高镍和固态电池方向发展,纵坐标为能量密度。

三元电池中,钴元素具有稀缺性,很多技术均致力于降低钴含量。

下图来源《20210303-华安证券-宁德时代-300750-面向两大万亿赛道,技术与成本造就锂电王者》。

从各个环节来看,隔膜的毛利率最高;动力电池集成环节处于中等偏上,和电解液毛利率类似;正极材料毛利率较低。

本简报不构成投资建议,仅作为研究讨论之用。股市有风险,决策需独立思考,切忌人云亦云。 
 

也粘贴在公众号【逸柳投研笔记】:网页链接

雪球转发:2回复:0喜欢:0