2014年1月9日，奥赛康新股发行公告后又突然暂缓发行，12日晚间证监会又推出了规范新股发行的新公告。这一系列事件使得新股发行体制改革又一次成为了新闻媒体关注的焦点。

       我在去年第四季度出版的《亲历投行》中，曾经用了一个章节来介绍和探讨中国的资本市场部（ECM）是如何发股票的。但成文的时候，我对成熟市场如何进行新股发行的实务操作并不十分了解。

       这些天在香港看到国内投行界和财经媒体界的朋友们又在激烈的讨论着这次新股发行改革，各种困惑和疑问，A股的新股发行改革为什么推进得这么艰难？于是我约了在香港的国际投行ECM团队从事新股发行的朋友，在中环进行了一次小小的“新股发行定价中港代表交流午餐会”。

       在此前我对香港市场上如何发行新股完全不了解，我约的朋友对A股市场如何发新股也知之有限，我们都带着一点兴奋和好奇进行了一次非正式的交流探讨，我以最近这次新股发行体制改革为出发点，就目前首批发行的这几家企业新股发行中出现的状况，向香港ECM的朋友提出了一系列问题，他以自己在香港从事新股发行的亲身经历做了耐心解答并提供了一些可探讨的思路。具体的操作细节没有做细致的研究和求证，但希望能通过这篇文字，介绍一些成熟市场新股发行机制运转的理念。

    1.发行价格如何确定

       新股发行关键是定价，我的第一个问题就是想知道香港新股发行是价格是怎么定出来的。

      在香港，股票发行也是先由分析师根据其对企业的了解和调查，独立撰写投资价值报告，其中包括了对企业估值定价的一个初步判断。

       然后以这份投资价值报告为基础，分析师本人（约一两名）会和不同的机构投资者进行一对一的接触，也即进行一段时间的“预路演”（分析师会议）。这样的预路演集中进行，每天有七、八场，大约持续一周或更长的时间不等，目的是为了推介企业，同时看看不同的机构给出的报价。预路演不是真正意义上的路演，目的是为了得到机构（也就是市场）对发行人给出的价格，企业的管理层不会参与，而是以分析师与机构交流的方式进行。

       经过了预路演，分析师综合了从多家机构得到的反馈，得到市场对公司给出一个价格范围。

       在此基础上，承销商会综合确定一个发行的价格区间，在招股说明书中明确写出给出一个发行价格区间，这个区间的上下限一般相差不会太大（约30%左右）。根据香港证监会的规定，最后确定的正式发行价格必须落在这个区间里。

       这份带有价格区间的招股说明书最终稿公布后，才会进入正式路演。正式路演在全球进行，一般持续7天左右，在香港、新加坡、纽约等主要金融中心进行。

       正式路演的过程就是管理层回答机构投资者提出的问题，保荐机构ECM团队负责来组织路演过程，在这个过程中，管理团队能不能把自己公司的情况向机构投资者介绍清楚，也很大程度上影响着投资者对这家公司的信心。在路演过程中，发行人就各种问题的解答也不能超过招股说明书披露的范围（A股最近的改革在这一点上是与国际成熟市场规则一致的）。

       正式路演后，承销商就在招股说明书的发行价格区间内确定正式的发行价进行发行，如果认购的情况好，可能取发行区间的上限。但刚才提到过，上下限相差不大，所以在路演一开始就限定了机构报价的范围会集中在这个区间里。

       在了解了上述香港新股发行的流程之后，我们会发现，A股市场上新股发行的很多问题，在香港新股发行的制度下压根就不会出现。

      首先，A股路演前没有以分析师会议形式进行的预路演，于是机构在路演结束后的报价差异非常大，高的特别高，低的可能特别低。而香港市场在机构投资者开始正式报价之间，预路演阶段是承销商对机构报价的一次摸底。在最近一次新股发行体制改革中，中国证监会要求主承销商在机构投资者报价中剔除至少10%报价最高的部分，这一规定很多人表示不合理，还有人讨论为什么只去掉最高价的不去掉最低价的部分。而在香港，这个所谓“剔除”的过程是在预路演阶段就完成了。当分析师收集了各主要机构投资者报价的意向的时候，少数报价意向过高的自然会被剔除，因为承销商很清楚，在这个高位上不可能把股票全部卖出去。那么写在招股说明书最终稿里的价格区间必然是落在机构报价意愿比较集中的地方。

       在正式路演前就确定一个价格区间，正式的报价就不会像A股询价阶段那样差异巨大。每个机构在正式报价前都会对发行价有一个大致清晰的认识，不会出现A股询价过程中因为不了解其他机构的报价，部分机构担心抢不到新股而盲目报高价或者因为没有对企业做仔细研究而草率出个超低价的这些现象。盲目报高价的动机也不存在了。

   2.承销商有没有动力推高发行价

       在A股市场上，通常大家会认为，由于承销费是按实际募集资金的比例来收取的，定价越高承销商收到的承销费就越高，因此，承销商就有动力推高发行价。

      在香港市场上，股票并不是像在A股市场上那么好卖，如果定的价格太高，股票也卖不出去。当然，换句话说，考虑到承销费的因素，如果定了高价又能把股票全部都卖出去，承销商可能也会定的高一些。比如我们熟知的facebook，定了那么高的价格卖掉了，某种程度上是承销商的本事（销售能力的体现）。当然，上市后二级市场的差评对承销商和机构的长期合作关系也会产生不利的影响。

       在成熟市场上，如果为了收取更多承销费而定过高的发行价，伤害了机构的利益，就像是说把鸡宰了以后就没有蛋吃了。所以通常情况下，专业的投资银行一定是从自己在这个市场上长期生存的角度出发，试图在发行人和机构投资者之间寻找到一个平衡点，从而作为一个专业的金融机构长期立足下去。评判一次IPO发行是否成功，认购是否踊跃，买家是哪些，后市表现如何，都是评判指标。投资银行作为市场上衔接发行人与机构投资者的桥梁，是凭着自己在市场上建立起来的信用而长期立足的。因此，投资银行在这个竞争的市场上长期存活必须珍视自己在市场上的信誉，这也是投行努力维持发行人和机构投资者之间平衡点的动力所在。

3.关于存量发行（老股减持）

       根据最近A股的新股发行改革中要求，根据IPO询价结果，预计新股发行募集金额超过募投项目所需资金总额的，“超募”的部分要求相应的进行老股东的股份减持。

       当我请教香港ECM的朋友他们是如何处理存量发行的时候，他先反问了我一个问题，他说：我始终没搞清楚“超募”是个什么概念。我花了一些时间给他解释，我们的招股说明书里募集资金金额会有一个预计数字，在还没有报证监会审核之前就确定了，通常市场行情好的时候，由于发行倍数较高，发行的股份数又相对固定，所以实际募集资金超过预定募集资金的所谓“超募”现象非常普遍。

       他说，香港没有超募的概念。我们也会有募集资金用途这一说法，但如果募集到更多的钱，发行人就会公告说这些钱按照怎样一个比例分配到不同的募集资金项目里。比如我们有五个募投项目，那可能我们会确定募集资金在各个项目上的分配比例，最后根据实际的询价认购情况把钱分配到不同的项目上。

      其次，说到老股东减持，在成熟市场上，信息不对称原理永远发挥着有效的作用。通常老股东想在IPO时减持一部分股份，只要你有合理的理由（比如在企业发展阶段老股东借了个人贷款来支持公司发展），减持的数量不大，一般情况下市场都可以接受。可如果机构投资者看到老股东大量减持，那么根据信息不对称原理，老股东作为企业内部消息的知情人进行这种大规模减持一定是因为其对公司的未来没有足够的信心，这种情况会严重影响公司新股发行，所以IPO时大规模减持老股的情况在成熟市场一定不会出现。

       中国新股发行体制改革中的超募要求减持老股规定有自己的特殊考量，但显然没有考虑到奥赛康这种情况发生。但是奥赛康原发行公告中大量减持老股的方案，也不是成熟市场下应有的做法。

4.自主配售权如何行使

       自主配售权是不是意味着承销商可以按照自己与机构投资者或者主要客户的关系远近来任意决定配售比例？

       香港市场不是这样的。大家面对的机构客户是同样的，所谓的优质客户并不是主承销商根据自己的喜好判断出来的，而是市场承认的优质客户。对于这些市场认可的优质客户，通常在他们愿意购买的情况下，承销商都会给他们进行一些“照顾”。当然，市场不好的情况下，承销商也希望这些客户能帮他们完成新股的发行，但并不是像国内有些人想象的那样，股票发不出去就让机构帮忙接盘。相反的，如果股票不好卖，承销商也应该对自己优质的客户进行风险提示，保护自己的优质客户。

5.如何保护散户

       香港市场也看重保护散户。比如，招股说明书中确定一个发行价的上下区间再进行发行询价就可以视为保护散户的一个措施。因为散户没有机构那样专业的分析能力，无法对企业价值做出专业判断。因此在正式路演定价前锁定一个发行价格区间，对最终的发行价格提前进行适当控制也是有利于散户的。

       但正如中国证监会目前也在逐渐向市场提示的一点，在市场上进行投资行为必然要承担相应的风险。买股票其实和买房子一样，总是有赔有赚，赚到了钱自然开心，但没赚到钱也不是因为监管机构不保护投资者，没做好投资者教育工作。

       风险永远与收益共存，专业的中介机构以及监管者，应该最大限度向投资者公平地披露所有影响投资者做投资判断的信息，提示风险，避免误导投资者。那么在这一前提下，投资者自己基于公开公平披露的信息做出自己的投资判断和决策，就应当能承受相应的投资风险。

6.中国新股发行价格过高的问题为什么一直很难解决

       有人说这一拨新股发行如果发行价高企，其实并没有必要去扼制，因为这是IPO停了一年多，现在刚开闸极度不平衡的股票供需关系造成，过段时间就会好了。但有人又说IPO没停的时候中国市场也喜欢爆炒新股，就是钱太多。到底为什么我们一直解决不了新股发行的“三高”问题（高价发行、高市盈率、超高募集资金）？

       这问题很难回答。每种解释都有其道理，又似乎都不尽其然。

       但以结果为导向的制度设计，目前看来很难解决问题。因为人的智慧是无穷的，尤其是积攒了上下五千年聪明智慧的炎黄子孙，从结果倒推来制定监管措施的这种因果关系链总是存在着被破解的可能性。反过来，从去除动机的方面去尝试解决问题可能会更有效一些（比如参考前文成熟市场的经验想想如何去除询价机构报高价的动机）。

       监管只是一个主体，市场上参与博弈的主体有那么多，监管的智慧难以穷尽各种可能出现的情况，因此变格式化的要求为原则性的监管，再辅以适当的个别调控措施可能更容易达到预期的效果。换句话说，基于市场的反应进行动态管理也许是更加灵活却又有效的监管方式。