虽然融创中国2019年的结算低于预期，但利润如期释放。新增土储战略优势继续夯实，其销售目标更为确定。
本刊特约作者 李定国／文
融创中国（01918.HK）年报显示，2019年表内收入约为1693.2亿元，同比增加约35.7%，其中文旅收入29亿元，同比增长45%；此外其他分部总收入193亿元。
2019年上半年，集团连同其合营公司及联营公司收入（表内外总收入，不包含乐视及金科）合计为2937亿元，同比增长37%，其中本公司拥有人为2239亿元，增长36.6%，权益比例为76.2%。权益比例较高，一是结算结构的原因，二是有221亿元文旅、物业等其他分部收入，基本归属于融创，除去这一块权益比例在73%左右。
结算销售额整体收入2937亿元，其他分部收入总计99亿元，开发收入2838亿元，营业增值税从11%下降到9%，开发收入是剔除了营业增值税的，将其加回，实际结算销售额大概3100亿元。比之前我的预期有所减少，实际结算金额更少，那么2020年和2021年的利润释放就要更从容一点。
进入利润释放期
报告期内归属股东利润为260.3亿元，同比增长57.1%；剔除业务合并收益及其摊销、金融资产及投资物业公允价值变动、非核心业务资产减值损失及汇兑损益的后的本公司拥有人应占溢利270.7亿元。本期报表内销售额为5562亿元，结算销售额为3100亿元，错配比例为1.85倍，错配后的归母核心利润率仍有11%，核心利润270.7亿/（2239亿×1.1）（权益收入乘以1.1等于权益销售额)。剔除错配因素的影响，估计实际利润率约为12%-13%。
我之前判断归母利润在250亿元以上，剔除各项其他核心利润在280亿元以上，实际归母利润超出预期，主要是汇兑损失低于预期。核心利润则比预计值低10亿元，约为4%，我之前的判断是基于3300亿-3500亿元的结算金额，实际结算销售额只有3100亿元，同比低了10%-15%，而核心利润仅下降4%，表明已售未结的利润率要高于预期。
全年权益毛利率560亿元，同比增长33.6%，权益毛利率25.4%，因为之前的收并购业务合并收益对应的收购物业评估增值于本年度的摊销减少了毛利72.4亿元，将这一部分还原的话实际毛利率是29%左右。
截至2019年12月底，融创已售未结销售额是8000亿元，规模位居行业前二，这部分毛利率估计同比略有下降，毛利率在20%-25%，剔除摊销实际毛利率25% 多一点，因此已售未结部分估计利润率要下降1到2个百分点，为11%左右，权益比例约为68%-69%，利润储备大概是600亿元，估计未来两年会释放出来。此外未来两年的销售额会有一部分在两年内结算，也就是说实际结算收入会明显超出已售未结。此外，融创销售还会继续保持增长，但是当期也会产生一些错配费用；万达重估的摊销还会继续影响报表利润，但影响比例越往后越小，一年50亿元左右。
目前看，疫情已经影响了2020年2个月的交房节奏，也就是说全年结算收入会低于之前的预期，整个行业都是如此。不过融创2019年结算收入低于预期，或许可以一定程度降低2020年结算收入的下降，同时2020年的边际融资利率的下降非常明显，会带来明显的财务成本的下降，目前暂时维持2020年利润25%左右增长的判断。
2019年年报有一个明显的变化是，融创对收购的负商誉重估产生的合并收益下降明显，只有46亿元，主要是收并购环球资产包的负商誉重估。我猜测，以后融创会降低收购重估频率和力度，因为其进入了利润释放期，不再那么依赖重估利润。这样处理的好处是以后结算销售收入时报表毛利率会更接近收购时的真实毛利率，会更好看。
新增土储战略优势继续夯实
目前，融创集团连同其合营公司及联营公司的土地储备约2.39亿平方米，土地储备货值预计约3.07万亿元，其中超82%位于一二线城市，平均土地成本约4306元/平方米，其中超过60%的土储是通过收并购获取。截至2019年12月底，融创总土地储备约为2.34亿平方米，权益土地储备面积约为1.50亿平方米，权益比例64%，此外还有1万亿+货值的旧改等协议状态的土储，总计货值4.1万亿元。
融创2019年以来把握土地市场机会，获取货值约1.34万亿元的高质量土储，其中一线城市占比13%，二线城市占比65%，强三线城市占比22%。
2019年以153亿元收购环融资产包，确权土储2200亿元，土地成本不到1800元/平方米，另外锁定土储超过4000亿元，而持有物业占比不到5%。确权土储利润率12%左右，锁定土储部分利润率18%左右，资产包潜在利润超过500亿元。
由于融创土储全国布局不断下沉，扩展到130个城市（主要在前50个城市），因而其2019年均售价下降到1.45万元/每平米，对应4300元的土地成本，利润率非常可观。未来随着旧改土储确权，整体土地成本还会进一步下降，利润率还可以上升。充足的高质量的土地储备支持快速销售、释放经营现金流和利润，为流动性充裕和杠杆率下降提供有力支持。
融创最核心的竞争力优势之一，是卓越的拿地能力支持其持续获得高质量土储。目前，公司对土地市场还是偏谨慎的态度，土地偏贵，所以拿地较少。
融创2019年销售额为5562亿元，同比增长20.7％，稳居行业第四。在43个城市销售金额排名前十，其中13个城市排名第一，18个城市排名第2-5名，另外还有12个城市排名第6-10名。融创主要布局一二线城市，总计17个城市销售金额超过100亿元，目前在一二线已经构建起经营厚势与品牌优势。
融创2020年总计可售货值8199亿元，其中新增可售货值6293亿元，上半年由于受到疫情影响，开工推迟一个月，新增货值略少只有1515亿元。2020年销售目标6000亿元，基于推货计划需要73%的去化率完成销售目标。最近几周，一二线城市的销售回暖明显。融创后续如果年内有新拿地或者收并购还会带来额外的新增可售资源，会为实现销售目标提供更多子弹。
融资成本有巨大下降空间
截至2019年年末，融创账上现金1257亿元，有息负债3223亿元，净负债率为172%，同比上升23个百分点。现金同比下降主要是因为年末有大概200亿的销售回款没有及时入账，同时四季度积极拿地；有息负债的增加主要是因为年初收购泛海、年末收购环球资产包带来了近500亿元的负债，因而提高了净负债率。
很多投资者担心融创的流动性会不会有压力？
实际上完全不用担心，2020年上半年到期的有息负债约为557亿元，上半年需要支付的土地款仅为180亿元，而目前账上现金是1257亿元，且在1月份便通过配股获得80亿元现金，新发美元债十几亿美元，累计增加现金200多亿元。此外，融创上半年3400多亿元可售货值可以实现1800亿元左右的销售额，带来1600亿元的回款，贡献大量的经营现金流，预计到2020年年底，净负债率有望下降到130%-140%的水平。
融创2019年平均融资成本8.1%，同比有所增加，而进入2020年以来，不管是境内还是境外，融创的融资利率下降明显。1月发行的2025年到期的5年期美元债5.4亿美元，利率仅为6.5%，同比下降2个多点。3月31日，融创拟发行的4年期40亿元公司债利率区间下降到了4.78%。融创未来一年到期债务大概1400亿元，这反而成了利好。在当前全球大宽松大放水的背景下，以及未来稳步降杠杆的趋势下，融创目前的平均融资成本有巨大的下降空间，未来2-3年有望达到5%-6%的水平，以融创目前的表内外有息负债规模，年利息支出下降空间百亿元，这将会是对利润率的有力支撑点。
融创文旅和物业的空间
2019年，融创文旅收入为29亿元，EBITDA是13.8亿元。里面有一个12.8亿元的物业重估。剔除后，营运利润大概是1亿多元，主要是因为3个文旅城开业（2个半年，1个一个月），有大量的前期费用。
其中，广州文旅开业半年实现收入4.8亿元，乐园半年实现收入3亿元，雪世界开业以来日均客流超过2700人次，基本实现满载运营，融创茂出租率开业即达到100%。无锡文旅开业半年实现收入3.2亿元，乐园开业半年实现2亿元，水乐园最高日但客流突破1.2万人次，融创茂开业即实现出租率100%。
如果继续培育一两年，广州年收入2021年将会超过10亿元，无锡文旅也将会接近10亿元的收入，而国内做得最好的长隆两个动物园一年收入也就是30亿元。
国内目前优质文旅是严重供不应求。优质的文旅资产，稳定不断上升的现金流，那么ABS融资利率会非常低，有望降低到5%左右的水平。
2019年，融创物业管理在管面积5000多万方，在管项目平均物业费3.4元/平方米/月，为行业最高一档；地产板块现有储备面积1.4亿平米，合约面积及外拓锁定面积2.1亿平米，合计储备面积3.5亿平米。融创2019年物业及其他收入为70亿元，同比增长40%。
如果按照目前碧桂园服务820亿港元的市值来估值，那么，融创服务的价值可以值600亿港元。
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