经典的分众私有化回A操作,到底是赚了还是亏了?


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美股中概私有化回A,当时最核心的逻辑是中美两地股市的估值差,中概从估值低的美股回到估值高的A股能大赚一笔,其中非常经典的案例是分众传媒,2012年8月由江南春牵头对分众发起私有化,2013年5月以37亿美元(244亿人民币)完成私有化从美股退市,2015年9月分众传媒以457亿人民币借壳七喜控股成功登陆A股,市值最高一度冲上过2000亿人民币,目前市值约1250亿人民币。

即使从244亿到现在的1250亿,三年五倍,升值1000亿,也确实赚爽了,难怪江南春和分众传媒被视作本轮中概私有化回A赚取两地估值差的超级大赢家,而我也和众多人一样曾经无比景仰这个资本运作经典案例,尤其是在去年私有化盛行的时候也常把这个案例挂在嘴边。

但是,最近在研究A股TMT行业并重点重新研究分众传媒的时候,也不知道咋回事突然产生一个非常奇怪但是颠覆之前认知的念头:分众传媒从美股私有化回到A股,到底是赚了还是亏了?尤其是对牵头操盘分众私有化回A的公司董事长江南春来说,这笔买卖是“亏”是“赢”?从绝对值来说,不管怎么样都肯定是赚到了,但是我们假设分众传媒一直留在美股对比下,这笔账怎么算呢?

首先我们来看中概私有化回A最核心的关键词——估值差,这从目前的分众传媒来看其实并不明显。

分众传媒,002027,目前市值1250亿人民币,2016年上半年营收同比增长22.41%至49.27亿人民币,利润同比增长23.6%至19亿人民币,市场预期2016年全年利润将达到45亿人民币,增长30%。照此计算,A股二级市场给予分众传媒的估值是本年30倍市盈率的估值。而分众传媒作为有独特的商业模式,有稳固的垄断地位,有优秀的管理团队的中国户外广告龙头公司,同时又保持着稳健持续的增长(2014年-2016年,分众的利润增长率分别为17.3%、34%、30%),再参照美股市场目前给中概龙头公司(阿里腾讯携程百度网易微博等)的估值体系,如果分众留在美股,毛姑姑也能给到25倍左右的估值,也就是即使分众传媒不回A股,在美股也很有可能涨到45*25=1125亿,这和目前A股的分众就基本没有估值差了(再退一步,即使美股估值再悲观一些,给20倍市盈率,也有900亿人民币的估值,估值差也并不明显)。

然后我们再来看,分众传媒三年五倍,是公司的业绩成长推动的,还是中美两地的估值差?

很明显,业绩成长是非常重要的原因,提出私有化的2012年,分众传媒营收9.275亿美元(按照当时汇率算约59亿人民币),non-gaap利润3.33亿美元(21亿人民币),而预计2016年,$分众传媒(SZ002027)$  的营收可以超过100亿,利润45亿,这表明这几年分众传媒的业绩增长是非常强劲的,而业绩的强劲增长是很有可能带来戴维斯双击的(事实上接下来的2013年绝大多数中概股都上演了戴维斯双击,市值飞涨)。

另外,我们回到分众传媒提出私有化的2012年8月,虽然当时分众传媒在美股的估值只有十来倍,但当时的大环境是美股对中概史上最低迷的阶段,属于中概资本周期的最低谷,同时分众传媒又刚刚经历过浑水的做空质疑,所以估值相对低,但是自那以后,中概股很快迎来了大牛市,涌现了唯品会易车YY正保携程网易诺亚财富腾讯等等一批五倍十倍股(甚至某些是几十倍),如果把这些股票和分众做个涨幅对比,分众估计会跑输其中的绝大多数。

所以如果这么算,分众传媒这几年的市值涨幅,主要是由强劲的业绩增长和估值修复带来的,如果不私有化回A股,凭借分众这几年的业绩以及美股中概的估值复苏(美股对绩优股票的估值修复还是挺到位的,看看今年的微博好未来网易等),分众传媒在美股也完全可能跑出三年五倍的走势来。

最后再算下江南春将分众传媒私有化回A的成本和收益,可能不如留在美股赚得多。

私有化退市——重组——再回A上市,这里面耗费了江南春多少时间精力以及管理层承担了多大的风险且不说,单看显性成本就不小。首先是私有化收购必须支付溢价,分众传媒私有化相对此前大概支付了15%的溢价;其次是,私有化过程中的投行费律师费,应该是千万美元级别的,这还是小钱,但是税收成本即使采取很巧妙的方案,估计也得10%左右;然后是在A股上市的借壳成本,分众传媒估值457亿注入七喜控股,七喜控股的壳大概有对分众产生了将近10%的股权稀释。

江南春在私有化过程中大概增持了分众传媒10%的股份,也就是3-4亿美元,如果江南春在2012年分众在美股低迷时期直接在美股增持3-4亿美元,到现在应该也是妥妥的三年五倍,而且只要尽心尽力做公司搞业务,不用操心操肺又担着私有化失败和回A失败的巨大风险,同时从明面上来看,扣除私有化收购溢价(15%)+中介和税收成本(约10%)+借壳成本(约10%),分众私有化回A过程中,江南春增持的那10%股份目前为止也还没赚到五倍。

最爽的是参与分众私有化的买方团,当然需要明确的是买方团赚的也不是中美股市的估值差,主要赚的是分众这几年的业绩成长,私有化最重要的是帮买方团成员完成了大笔建仓和长期锁仓的目的。

所以,分众传媒私有化回A,这个被奉为经典的资本案例,带上后视镜这么胡乱解读一通的话,看起来也并不是那么爽的生意。当然以上分析有几个重要前提:1、目前分众在A股的估值是合理的而不是低估的;2、美股会像给其他中概龙头一样给分众估值(20-25倍);3、江南春做这事只是忍受不了美股当时的低估值,而不是其他。

算到这里,感慨良多,本来还想继续倒出个123456条关于此事的思考的,后来觉得还是算了,毕竟这也是篇打脸的分析......还是大家自由发挥胡乱喷吧。

祝国庆快乐! 

(发表时作者管理的$私募工场(互联网加艾美谷成长)(P000325)$ 持有$分众传媒(SZ002027)$ 多头仓位,其实主要是因为这段时间重点研究分众以及分众在A股的估值逻辑由此联想到许多,所有言论不构成任何投资建议 )

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精彩评论

Ricky 2016-09-30 16:51

3-5倍回报的中概股,从2012年9月到现在,应该是一大把...

林奇法则 2016-09-30 17:19

回来了我好买

Ricky 2016-09-30 16:49

你以为回到A股以后,就没啥操心的了?做个并购什么的,证监会都会烦死你

slieol 2016-09-30 18:09

钟总说得没错,分众不回来的话涨幅肯定比其他大多数中概要高,江总要哭晕了

       12年8月那时美国市场只给分众10倍左右的估值,这几年分众业绩大涨了3倍(12年人民币比现在更值钱,再加上这几年为了私有化付出的各种各样的成本)

翱宇雄鹰 2016-09-30 17:42

如果回归A股能够给国内股民带来好处而不是薅羊毛,这种我支持

全部评论

Mr-Mufeq 2016-12-05 10:38

$分众传媒(SZ002027)$

vheyw 2016-10-18 21:04

中概最近又火了,很多中概半年就大涨了几倍,IPO也热了,拍拍贷来了。

赵木木木 2016-10-18 11:20

机关算尽,人算不如天算

mnzime 2016-10-12 22:56

感谢分享!确实如此,任正非认为,终端是人类文明社会最需要的一个显示器。 拥有几百万个覆盖了几亿都市白领的智能互动终端显示器的分众,在未来人工智能时代的空间实在是太大太大了。

weald 2016-10-12 13:25

很不错的分析,A股对大市值公司的估值溢价并不高。以分众的地位、业绩和体量,若在美股,当下估值应会超过25倍市盈率。

股中凝香 2016-10-12 10:04

mnzime 2016-10-08 22:33

赞同钟总

12年是中概最凄惨的一年,集体性的恶意做空,集体性的对中国公司的怀疑。确实分众回A亏大了,留在美股的很多中概都大涨了5、6倍,有些甚至达到10倍到30倍。

善彦布勒翰 2016-10-07 16:24

安然等。。。都是做真的???利益面前,只有作假的成本和风险有高低。。。造假在现阶段,没有哪个市场是完全规避的。

caifie89 2016-10-03 09:26

是啊,12年真是中概最悲催、最受华尔街歧视的一年,不过后来几年华尔街对中概的态度突然又来了个180度大转弯,中概都涨了很多倍,连类似银行股的诺言财富也从12年历史最低的4块钱,三年暴涨了10倍(算上分红)!非网络/科技股的诺亚都3年10倍啊!

苯菜鳥 2016-10-02 18:26

差別在,在美股財務無法造假,回歸A股財務自己隨便寫。

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