爱康PK美年(三):张黎刚组建豪华买方团 美年再提价+离间计


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爱康PK美年第三季开演,这几日剧情峰回路转异常精彩,剧本真是教科书式的《门口的野蛮人》(RJR纳贝斯克当年也是管理层提出私有化,然后遭遇KKR等狙击,引发竞价大战),这是中国商业和资本发展到特定阶段的产物,不管结果如何,这起经典的并购争夺战必将载入中国商业史册。

先来回顾下这几日的剧情:

1月5日盘前,爱康国宾向SEC递交的SC13D/A文件显示,此前以张黎刚和方源资本为首的私有化买方团,新增了阿里巴巴投资有限公司、中国人寿投资控股有限公司、中国新资本国际管理有限公司、LTW资本捷豹投资有限公司、安大略教师退休金规划局和天津君联赟鹏企业管理咨询合伙企业(有限合伙)等成员,组成了新的私有化买方团。这是张黎刚私有化爱康被美年狙击以后,张黎刚买方团第一次有实质性意义的回击,新组建的买方战队阵容无比豪华,新的买方团暂时并没有出新的价格,估计是想先秀一秀肌肉。


但是,美年大健康的回击更是出人意料地快,第二天,1月6日盘前美年再度出狠招,主要包括三点:1是将收购价从此前的23.5美元/ads提高到25美元/ADS,并表示不排除继续竞价;2、买方团新增了实力雄厚的上海赛领资本、纪源资本、海通新创;3、提出了两步交易的合并结构,离间张黎刚和非关联中小股东(这招我认为是最狠最妙的一招,一会详细分析)。

接下来分析剧情:

1、首先仰视下两边的买方团:张黎刚短时间内组建起如此豪华的新战队,说明张的能力也非常强,之前我认为做爱康私有化套利最大的风险就是张黎刚PK不过美年,又不想卖给美年,最后赌气不做私有化了,同时让毒丸计划生效,那股价估计会有失望性大幅回调,而现在张黎刚拉来了阿里、中国人寿、中国新资本国际、LTW资本捷豹、君联、安大略教师退休金等国内外一流的产业和资本大佬,再加上原先的方源资本,实力强大,撤销私有化的风险大幅下降,虽然撤销的理论值仍然存在,但是仗已经打到这,已经叫来了这么强大的援兵,不打估计是不行的。

美年战队,除了原来的平安、太平、红杉、华泰,新加入的赛领资本、纪源资本、海通新创也都大有来头,赛领是有众多土豪背景的本土PE,首期募集规模已达120亿人民币,纪源资本管理的资产规模超100亿人民币,海通新创世海通证券旗下投资新兴产业的基金,规模50亿人民币。

两边的买方战队,都是国内外的产业资本、险资、券商、私募以及风投圈内的顶级大佬,这种量级的资本火拼,在中国商业史上也非常罕见。

2、接下来瞄一瞄目前两边的出价情况:张黎刚新组建的豪华战队没有第一时间出价去压美年上回出的23.5美元,感觉有点奇怪,导致第二天又被美年干了下,气势上和舆论上完全输给美年,没有摆脱被动局面,我认为这可能仍然是张黎刚过于轻视美年导致的错误,或许他以为组建这么强的买方团可以震慑对方,或许他认为美年只是来耍流氓搅局捣乱的(如果真是如此,那很危险);

美年战队,继续强势出击,又将收购价格提高至25美元/ADS,这已经是美年的第三次出价,从22提到23.5再提到25,已经比张黎刚战队最早提出的17.8高出了40.4%,尤其是对比张黎刚迟迟不出价,更加反衬美年竞购的诚意和决心,这对赢得中小股东的支持和信任是非常有利的,作为中小股东,肯定是欢迎更高的价格的。

此外到目前为止还有人质疑美年是玩票的话,可以认真阅读美年的公告,美年在递交给特委会的附件里强调了了自己作为收购方的话,在时间安排上会比张战队更快、而且作为外部收购在所需监管更少、自己的买方团资金实力雄厚无需外部融资、愿意支付反向终止协议(违约金)等。

3、重点分析下美年提出的“两步走”新交易结构:这点昨晚关注到的人比较少,但这是“离间”管理层和非关联股东的妙招。

这个交易结构详细可以自己去翻美年公告,按我的理解翻译成大白话大概是这样:把爱康国宾的股东分为两部分,张黎刚及其关联方合计持股36%,剩余的64%为非关联股东,鉴于张黎刚自己想私有化收购非关联股东的股份,目前不接受美年的收购,所以美年把交易分两步,先收购非关联股东的股票,这64%非关联股东里愿意的可以先把股票按照美年提出的收购价(目前是25美元/ads,美年表示如果张提价可继续竞价)卖给美年,美年收购到的爱康股票超过50%后,美年召集股东大会投票,如果张黎刚同意合并那就顺利私有化,如果张黎刚不同意合并,即使先没完成私有化,剩下的非关联股东也可以把爱康股票卖给美年,而张黎刚及其关联方即使不把股票卖给美年,到时候也只是小股东,美年则成为爱康绝对控股股东。

这个两步走的交易结构,妙处在于打消了中小股东的疑虑,即使张黎刚不愿意把股票卖给美年,中小股东仍然可以把自己的爱康股票卖给美年,这样保障了非关联股东手里的爱康股票价值最大化,美年这招可以进一步争取了非关联股东的支持,把非关联股东和张黎刚进一步对立了,迫使张除了提价基本没其他办法。所以我说这是离间计!(作为非关联股东,只要出价高,欢迎离间和反离间)
说到这,估计不少人会想起爱康此前公布的毒丸计划,美年收超过10%不就触发毒丸了吗?的确如此,美年公告也说了两步走交易结构的前提是毒丸得废除。但是爱康这个毒丸的影响并不是很多人想得那么粗暴,这个毒丸计划的作用很微妙,目前为止其实对爱康竞购案以及爱康牌毒丸是存在误解的,我们借机重新解析下。

首先自我检讨下,我这几篇“爱康pk美年”系列,这个主标题其实就是一种错误的说法,爱康竞购案,本质是张黎刚买方团和美年买方团,这两个分别独立的买方团竞购爱康这同一个标的物,pk双方是张黎刚买方团和美年买方团,张黎刚并不能代表爱康,所以“爱康pk美年”的说法是错误的。爱康案,和当年盛大企图收购新浪、微软企图收购雅虎、近期宝能企图收购万科的性质是不太一样的,新浪、雅虎和万科都是公司被另一家第三方收购,管理层代表公司,为了公司和全体股东的更长远的利益,阻止第三方的恶意收购。而爱康,和《门口野蛮人》的RJR纳贝斯克是一样的,都是管理层组一个买方团,外部有一个第三方买方团(KKR),两个买方团向同一个标的发起竞购。

毒丸计划目的是防止公司被恶意收购,爱康案,一个买方团是原管理层,一个买方团是第三方,张黎刚曾经因为美年是竞争对手而指责这是恶意收购,这不是合理的说法,因为自张黎刚提出对爱康的私有化起,成立的私有化特别委员会就有询价和接受其他竞购方案的义务,特委会必须保证中小股东的利益。爱康牌毒丸,对所有人都是有效的,不仅仅是对美年,同时对张黎刚也是有效的,张黎刚要想私有化,也必须先废除毒丸计划,而特别委员会有赎回毒丸的权利。

美年出的两步走方案,防止了张黎刚提一个25美元的价格然后迅速结束这个交易,从而不给美年再次出价的机会,因为一旦张黎刚要推进私有化就得废除毒丸,毒丸废除,非关联股东就可以选择把股票卖给美年(如果到时候美年出价高)。

所以这个交易结构下,只有竞价这一条路!

4、这场竞购案接下来怎么演绎怎么结束?竞价看来是无法避免的,竞价到何种程度,取决于爱康的投资价值和买方团可承受的成本,目前来看美年的提价动力更足,主要是美年是按照战略价值来做这个收购的,战略投资的溢价会更高,而张黎刚更多的是防守,相对不利。

最后的结果,还是三种情况,一是双方竞价直到一方胜出,二是竞价到一定程度后两家坐下来和谈,三是张黎刚不做私有化同时让毒丸生效拒绝美年收购。目前来看,一和二的概率大,一的概率估计又会更大一些,三的概率如前所诉降低很多。

做这个私有化套利的风险在哪里?我这几天想了很久,如果三的概率已经很低了,没想到其他方面的风险,看到今天a股暴跌半个小时就熔断,或许如果a股再来个更恐怖的大股灾,让出钱的买方团不敢出钱,算是一个极端情况的风险吧...

(发表本文时,所在机构持有$爱康国宾(KANG)$  多头仓位,所有言论均不构成投资建议)

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精彩评论

寒江雪飄 2016-01-08 00:27

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Rexma 2016-01-07 17:29

我感觉俞总给力点,诚意足,反映多快啊。

Ricky 2016-01-07 16:52

全部评论

不杀之恩 2016-04-05 08:22

爱康现在这样拖着,又不反击,尽搞些没有用的举报,Ricky你是怎么看的,难道双方就这样耗着了

Javacai 2016-01-08 01:30

美年的优势是,他买下来就改变行业结构了。张黎刚买下来,爱康还是行业老二,只是简单的所有权转换。所以标的对于美年的价值大的多。

不过张黎刚新拉进来的买房团也很有意思,特别是阿里不会只是简单的财务投资人,可能也有行业整合的意图

寒江雪飄 2016-01-08 00:27

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Markworrier 2016-01-07 19:43

再写(四)题目可以改成“张黎刚PK美年”了

Rexma 2016-01-07 17:29

我感觉俞总给力点,诚意足,反映多快啊。

Ricky 2016-01-07 16:52

第8元素 2016-01-07 16:44

还是昨晚的观点:终于双方阵容都亮相了。无论最终张先生是否同意私有化,股东都可以直接与美年买方团直接现金交易股份。
站在被私有化一方股东的立场,考虑的首要因素是私有化的约束性报价和交易方式。简而言之,卖给谁不重要,重要的是交易后能拿到多少美元。

九年一剑 2016-01-07 16:42

评论已被 Ricky 删除

九年一剑 2016-01-07 16:31

我刚赞助了这篇帖子 1 雪球币,也推荐给你。 干货慢慢的,强烈要求上话题

LWWE 2016-01-07 16:23

干货满满

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