爱康PK美年第三季开演，这几日剧情峰回路转异常精彩，剧本真是教科书式的《门口的野蛮人》（RJR纳贝斯克当年也是管理层提出私有化，然后遭遇KKR等狙击，引发竞价大战），这是中国商业和资本发展到特定阶段的产物，不管结果如何，这起经典的并购争夺战必将载入中国商业史册。

先来回顾下这几日的剧情：

1月5日盘前，爱康国宾向SEC递交的SC13D/A文件显示，此前以张黎刚和方源资本为首的私有化买方团，新增了阿里巴巴投资有限公司、中国人寿投资控股有限公司、中国新资本国际管理有限公司、LTW资本捷豹投资有限公司、安大略教师退休金规划局和天津君联赟鹏企业管理咨询合伙企业(有限合伙)等成员，组成了新的私有化买方团。这是张黎刚私有化爱康被美年狙击以后，张黎刚买方团第一次有实质性意义的回击，新组建的买方战队阵容无比豪华，新的买方团暂时并没有出新的价格，估计是想先秀一秀肌肉。


但是，美年大健康的回击更是出人意料地快，第二天，1月6日盘前美年再度出狠招，主要包括三点：1是将收购价从此前的23.5美元/ads提高到25美元/ADS，并表示不排除继续竞价；2、买方团新增了实力雄厚的上海赛领资本、纪源资本、海通新创；3、提出了两步交易的合并结构，离间张黎刚和非关联中小股东（这招我认为是最狠最妙的一招，一会详细分析）。

接下来分析剧情：

1、首先仰视下两边的买方团：张黎刚短时间内组建起如此豪华的新战队，说明张的能力也非常强，之前我认为做爱康私有化套利最大的风险就是张黎刚PK不过美年，又不想卖给美年，最后赌气不做私有化了，同时让毒丸计划生效，那股价估计会有失望性大幅回调，而现在张黎刚拉来了阿里、中国人寿、中国新资本国际、LTW资本捷豹、君联、安大略教师退休金等国内外一流的产业和资本大佬，再加上原先的方源资本，实力强大，撤销私有化的风险大幅下降，虽然撤销的理论值仍然存在，但是仗已经打到这，已经叫来了这么强大的援兵，不打估计是不行的。

美年战队，除了原来的平安、太平、红杉、华泰，新加入的赛领资本、纪源资本、海通新创也都大有来头，赛领是有众多土豪背景的本土PE，首期募集规模已达120亿人民币，纪源资本管理的资产规模超100亿人民币，海通新创世海通证券旗下投资新兴产业的基金，规模50亿人民币。

两边的买方战队，都是国内外的产业资本、险资、券商、私募以及风投圈内的顶级大佬，这种量级的资本火拼，在中国商业史上也非常罕见。

2、接下来瞄一瞄目前两边的出价情况：张黎刚新组建的豪华战队没有第一时间出价去压美年上回出的23.5美元，感觉有点奇怪，导致第二天又被美年干了下，气势上和舆论上完全输给美年，没有摆脱被动局面，我认为这可能仍然是张黎刚过于轻视美年导致的错误，或许他以为组建这么强的买方团可以震慑对方，或许他认为美年只是来耍流氓搅局捣乱的（如果真是如此，那很危险）；

美年战队，继续强势出击，又将收购价格提高至25美元/ADS，这已经是美年的第三次出价，从22提到23.5再提到25，已经比张黎刚战队最早提出的17.8高出了40.4%，尤其是对比张黎刚迟迟不出价，更加反衬美年竞购的诚意和决心，这对赢得中小股东的支持和信任是非常有利的，作为中小股东，肯定是欢迎更高的价格的。

此外到目前为止还有人质疑美年是玩票的话，可以认真阅读美年的公告，美年在递交给特委会的附件里强调了了自己作为收购方的话，在时间安排上会比张战队更快、而且作为外部收购在所需监管更少、自己的买方团资金实力雄厚无需外部融资、愿意支付反向终止协议（违约金）等。

3、重点分析下美年提出的“两步走”新交易结构：这点昨晚关注到的人比较少，但这是“离间”管理层和非关联股东的妙招。

这个交易结构详细可以自己去翻美年公告，按我的理解翻译成大白话大概是这样：把爱康国宾的股东分为两部分，张黎刚及其关联方合计持股36%，剩余的64%为非关联股东，鉴于张黎刚自己想私有化收购非关联股东的股份，目前不接受美年的收购，所以美年把交易分两步，先收购非关联股东的股票，这64%非关联股东里愿意的可以先把股票按照美年提出的收购价（目前是25美元/ads，美年表示如果张提价可继续竞价）卖给美年，美年收购到的爱康股票超过50%后，美年召集股东大会投票，如果张黎刚同意合并那就顺利私有化，如果张黎刚不同意合并，即使先没完成私有化，剩下的非关联股东也可以把爱康股票卖给美年，而张黎刚及其关联方即使不把股票卖给美年，到时候也只是小股东，美年则成为爱康绝对控股股东。

这个两步走的交易结构，妙处在于打消了中小股东的疑虑，即使张黎刚不愿意把股票卖给美年，中小股东仍然可以把自己的爱康股票卖给美年，这样保障了非关联股东手里的爱康股票价值最大化，美年这招可以进一步争取了非关联股东的支持，把非关联股东和张黎刚进一步对立了，迫使张除了提价基本没其他办法。所以我说这是离间计！（作为非关联股东，只要出价高，欢迎离间和反离间）
说到这，估计不少人会想起爱康此前公布的毒丸计划，美年收超过10%不就触发毒丸了吗？的确如此，美年公告也说了两步走交易结构的前提是毒丸得废除。但是爱康这个毒丸的影响并不是很多人想得那么粗暴，这个毒丸计划的作用很微妙，目前为止其实对爱康竞购案以及爱康牌毒丸是存在误解的，我们借机重新解析下。

首先自我检讨下，我这几篇“爱康pk美年”系列，这个主标题其实就是一种错误的说法，爱康竞购案，本质是张黎刚买方团和美年买方团，这两个分别独立的买方团竞购爱康这同一个标的物，pk双方是张黎刚买方团和美年买方团，张黎刚并不能代表爱康，所以“爱康pk美年”的说法是错误的。爱康案，和当年盛大企图收购新浪、微软企图收购雅虎、近期宝能企图收购万科的性质是不太一样的，新浪、雅虎和万科都是公司被另一家第三方收购，管理层代表公司，为了公司和全体股东的更长远的利益，阻止第三方的恶意收购。而爱康，和《门口野蛮人》的RJR纳贝斯克是一样的，都是管理层组一个买方团，外部有一个第三方买方团（KKR），两个买方团向同一个标的发起竞购。

毒丸计划目的是防止公司被恶意收购，爱康案，一个买方团是原管理层，一个买方团是第三方，张黎刚曾经因为美年是竞争对手而指责这是恶意收购，这不是合理的说法，因为自张黎刚提出对爱康的私有化起，成立的私有化特别委员会就有询价和接受其他竞购方案的义务，特委会必须保证中小股东的利益。爱康牌毒丸，对所有人都是有效的，不仅仅是对美年，同时对张黎刚也是有效的，张黎刚要想私有化，也必须先废除毒丸计划，而特别委员会有赎回毒丸的权利。

美年出的两步走方案，防止了张黎刚提一个25美元的价格然后迅速结束这个交易，从而不给美年再次出价的机会，因为一旦张黎刚要推进私有化就得废除毒丸，毒丸废除，非关联股东就可以选择把股票卖给美年（如果到时候美年出价高）。

所以这个交易结构下，只有竞价这一条路！

4、这场竞购案接下来怎么演绎怎么结束？竞价看来是无法避免的，竞价到何种程度，取决于爱康的投资价值和买方团可承受的成本，目前来看美年的提价动力更足，主要是美年是按照战略价值来做这个收购的，战略投资的溢价会更高，而张黎刚更多的是防守，相对不利。

最后的结果，还是三种情况，一是双方竞价直到一方胜出，二是竞价到一定程度后两家坐下来和谈，三是张黎刚不做私有化同时让毒丸生效拒绝美年收购。目前来看，一和二的概率大，一的概率估计又会更大一些，三的概率如前所诉降低很多。

做这个私有化套利的风险在哪里？我这几天想了很久，如果三的概率已经很低了，没想到其他方面的风险，看到今天a股暴跌半个小时就熔断，或许如果a股再来个更恐怖的大股灾，让出钱的买方团不敢出钱，算是一个极端情况的风险吧...

（发表本文时，所在机构持有$爱康国宾(KANG)$  多头仓位，所有言论均不构成投资建议）

$ iMeigu Fund(P000057)$           是一只专注中国互联网投资的基金，旨在通过专业研究团队的精选组合、仓位配置、动态再平衡、风险控制，获取中国互联网高成长带来的超额投资回报！（网页链接）