$中星微电子(VIMC)$    6月21日宣布公司董事长CEO邓中翰以及公司董事联席CEO金兆玮对公司发起13.5美元/ADS的私有化邀约，相对过去90个交易日成交均价溢价22.7%，上周受到A股市场波动影响，中星微一度跌破9美元，按照上周五的收盘价10.04美元计算，相对13.5美元的要约收购价仍然有高达34.5%的溢价空间，有不少投资者对中星微的私有化有各种看法，下面我对中星微电子私有化作简要分析。

1、基本情况：做私有化套利的第一原则，我认为是即使这个公司私有化失败，拿在手里也是安全的，所以先来捋一遍中星微的基本面。中星微电子前几年开始转型安防监控领域，重要契机是中星微电子组织制定了安全防范视频监控数字音视频编解码（SVAC）国家标准，而SVAC标准已经在山西、广东开始推行，并有望成为全国标准，而中星微是SVAC国家标准中最大的受益企业。目前来看公司转型效果明显，2014年营收增长55.7%至1亿美元，并且成功实现扭亏为盈，non-GAAP净利润640万美元，根据Needham分析师预测，中星微2015年的营收讲增长35%至1.35亿美元，non-GAAP净利润 1460万美元。而照目前中星微市值仅2.6亿美元，2015年前瞻市盈率18倍左右，账上还有5800万美元的现金和现金等价物，即使私有化失败，目前这个价位也不算贵。

2、管理层私有化动机：两大推动力，一是两地的估值差，虽然中星微电子在美国资本市场的股价也从2012年最低的1美元出头涨至10几美元，是个十倍股，但是市值仍然低于3亿美元，和国内的安防领域的同行上市公司相比，估值相差巨大；二是由于安防有一定的行业殊性，国内上市公司身份比美国上市公司身份更有利于公司开展业务。所以私有化回A成为中星微的更优选择。

3、私有化发起方的投票权和资金实力：目前私有化邀约发起方邓中翰和金兆玮持有11.9%的股份，但是整个管理层持股14.4%，同时公司前董事杨晓东持股9.3%，和邓中翰金兆玮为一致行动人（Vimicro Management Foundation这家持股公司，杨晓东只是GP，LP是邓中翰和金兆玮），中星微并没有双重投票权，那么管理层相关的共同投票权加起来大概是23.7%，所以从这个角度看私有化发起方并无必胜的把握。

但是值得关注的是中星微目前的第一大股东综艺投资扮演了什么角色呢？

综艺投资2015年先是在二级市场买入了3.32%中星微股票，又于2月5日以定向增发的形式（增发价10美元/ADS）获得中星微16.24%的股份，从而将综艺投资在中星微的持股比例增加至19.58%，成为中星微的第一大股东；6月21日中星微宣布管理层13.5美元/ADS的私有化以后，综艺投资又以13.95美元/ADS的价格收购了中星微第二大股东Power Pacific Mauritius Limited（加拿大背景的基金，拿了中星微非常长时间）手中9.1%的股份，使得综艺投资在中星微的持股进一步增持到28.85%，也就是说综艺股份在中星微宣布私有化之后，以高于私有化要约价3.2%的代价从其他投资者手里收购了中星微的股票。

而更值得注意的是，在7月2日，中星微宣布公司原先制定的毒丸计划不对综艺投资起作用，即对综艺投资继续增持中星微的股票开了豁免的绿灯，但该豁免存在一定的条件，包括综艺继续增持股份必须告知中星微董事会，以及未经董事会同意综艺不得对中星微发起要约收购，此豁免将持续适用，直到综艺持有股份超过中星微普通股的30%。

结合综艺投资在中星微宣布私有化以后仍然溢价收购中星微股份，可以明显感知综艺在中星微的私有化中会起到重要作用；而中星微为综艺股份的增持开绿灯，说明中星微和综艺应该达成了某种的默契，否则不可能把防治恶意收购保护管理层的毒丸计划对综艺部分豁免。那么回头估计有两种可能性，要么是综艺投资参与到私有化邀约财团里来，要么是综艺和中星微管理层再进行其他利益上的分配。而不管是哪种情况，结果都是发起私有化邀约的管理层可以争取到综艺这28.85%的投票权，加上管理层自己手里的23.7%，共同投票权将不低于52.55%，这在私有化投票环节中基本上可以说是胜券在握。

至于管理层私有化的资金来源，目前管理层尚未披露，但是如果如上分析，综艺投资参与到私有化中来，相应的资金应该不会有任何问题。

4、私有化的最新进展：目前独立委员会已经成立，并且在7月6日已经宣布已任命Duff & Phelps, LLC和Duff & Phelps Securities, LLC （“Duff & Phelps”）为其财务顾问，任命Kirkland & Ellis为其法律顾问。看来私有化正在走程序中。

5、私有化降价的风险：以上分析来看，中星微私有化成功的概率比较高，还需要考虑的风险由于目前折价太大，有没有可能下调私有化价格，这点我认为不能100%排除，但是可能性不高，主要是一、邓中翰作为院士的名誉；二、私有化发起时，邀约收购价相对此前并没有特别高的溢价，尤其是相对此前管理层描绘的业务前景而言已经让一些投资者不满，如果还下调收购价，势必给私有化增加更多的麻烦；三、不管是对管理层还是综艺投资，13.5美元/ADS都是不错的价格，一般公司私有化在发起是都预留些许提价空间，如果以13.5美元完成收购，已经是非常不错的买卖，而且综艺在场外和Power Pacific成交的价格也高于13.5美元。

（发表本文时，作者所在机构持有中星微电子多头仓位，所有言论不构成任何投资建议）

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