$航美传媒(AMCN)$       昨晚宣布将旗下航美广告业务75%的股份以21亿人民币的价格出售给北京龙德文创投资基金管理有限公司，交易完成后双方将推动航美广告在国内资本市场上市，我在4月30日发过一篇“航美30亿出售子业务——漂亮的美A跨市场资产套利”网页链接的分析，谈过这种中概烟蒂股利用美A估值差来变现资产是对美股中小投资者非常好的方案，我原先预想投资航美是分两步的，第一步是把机场广告这个交易做实，因为原来和联建光电只是有个意向而已，我一直都是把航美和联建的交易理解为航美向市场抛出了绣球，只等其他更好的买方来出更好的方案，一旦这个交易做实了，这个公司的投资价值就完全不同了，会打破此前有些空头对这笔交易的质疑，同时会得到更多资金的关注，而不再是原来没人看的烟蒂；第二步是这个交易做完后，向交通WiFi（火车、飞机等）运营商的转型，我认为长途旅途中的WiFi服务在移动互联网时代是刚需，应该是非常有前景的。 

 果然，航美在这么短的时间内就把出售机场广告的交易做实了（此前根据公告我预计是会在上次那个交易方案宣布后的75个工作日），而且此次方案比我原先的乐观预期还要更好，但是出乎意料的是昨晚股价反而高开低走收盘暴跌17.77%，让很多此前关注航美的投资者大跌眼镜，也搞得俺鸭梨山大。短期的股价涨跌很难预测，即使判断逻辑对了，股价却向完全相反的方向走...但是这个时候我认为研究这只股票才是更有价值的，所以就此再梳理下航美传媒的投资逻辑，欢迎大家一起补充、纠正和讨论（我想这是混雪球的价值）。

一、关于出售航美广告的交易：现在航美和龙德文创做的这个交易方案，我认为要比原先和联建光电的方案要强非常多，根据此前了解，联建光电虽然给的是30亿人民币估值，但是很大一部分是以联建光电的股票来支付的，而且是分期给，支付周期比较长，此外因为联建光电是A股上市公司，需要很长的政府相关审批程序（有$永新视博(STV)$   股票的对这点应该有深刻理解）；龙德文创的方案虽然给的是28亿人民币估值，表面上比联建光电的30亿略低，但其实含金量更高，一是出售的75%股份都是现金支付，而且付款的条件、步骤和时间节点非常明确，不出意外的话10月前21亿现金将到账，二是航美传媒还保留了25%航美广告的股份，回头如果航美广告在国内资本市场上市，仍然能享受到这部分的收益，理论上不会低于本次交易时候的价值，三是这次交易由于是和PE做得，不需要繁杂的审批，没有那么多不确定性。 

另外来看交易的确定性，龙德文创是由北京市文化投资发展集团下属企业北京市文化科技融资担保有限公司发起设立的私募股权投资基金，是北京市政府背景，而且这个交易合同的违约金是4亿人民币，应该靠谱。

二、关于航美传媒的资产价值：首先向和昨晚讨论的朋友道歉，我最开始算的所谓每股账上10美元现金，算的过于草率，是直接用28亿人民币+原来账上近1亿美元现金等价物算出来的大概9.3美元/ADS，如果按照清算价值算账上现金，应该是21亿人民币现金+约5000万美元现金等价物（有项long-term deposit大概1882万美元，是给机场的押金也是跟随转移的；同时出售航美广告的交易本身也要求转部分现金到出售公司中），大概3.887亿美元，即6.5美元/ADS的账上纯现金值。

另外还有25%的航美广告股权，按照此次总体28亿人民币的交易价计算，约7亿人民币，1.8美元/ADS。

航美传媒的其他资产比如加油站媒体业务，这块此前是亏钱的，而且在公司转型交通WIFI以后不会作为重点，估计迟早会剥离，不知道能卖多少钱，暂且按照零来算。

三、关于航美传媒的交通WIFI转型：出售航美广告以后，航美传媒相当于把主营的机场广告业务卖掉了，之后向交通WIFI运营商全面转型，航美的交通WiFi目前大概两大方向，飞机WiFi、铁路WiFi，这两都是长途旅途中的WiFi需求，我认为都是刚需，飞机WiFi是航美最早开始敲定资源的，已获得海航集团旗下飞机的机上WiFi业务特许经营权，同时还在和其他航空公司在谈，机上Wifi在海外有比较好的参考对象，美股的GOGO已经有比较成熟的模式了，但是航美目前还没有真正开始动工，主要是飞机WiFi的特殊性，设备和技术需要很高的资本支出，预计航美传媒如果没有找到巨头合作不会轻易自己做大笔投入，目前只是掌握了航海的资源；所以我们重点先看下铁路WiFi。
 
目前航美传媒已经取得北京上海广州济南的高铁WiFi特许经营权和北京上海新疆济南的普铁WiFi特许经营权，在无聊的火车旅途上，手机是重要消遣方式，而火车上网络信号又很差，乘客对WiFi需求是非常强烈的，每年中国火车十亿级别的客流量，火车WiFi或将成为一个新的线下大流量入口。虽然火车WiFi的商业模式还没有经过验证（普铁已经做装机测试，估计接下来很快会大规模上量；高铁，铁路总局的标准刚出，估计将要开始装机测试），但是航美和这几家大的铁路局签的都是排他性的6-9年长合同，相当于取得了垄断性的资源优势，建立了一定的准入门槛。

航美的交通WiFi业务，由于暂时还没有收入，按照二级市场估值体系不知道该怎么估值，有一种保守的算法是不给估值的，而我认为这是航美传媒卖掉主营业务以后，管理层All In交通WiFi了，而且市场前景从逻辑上看也不错，而且有特许经营权和垄断资源，是有机会成为移动互联网时代业务体量不小的交通WiFi龙头的，那就参照一级市场估值吧，正好上周另外一家老牌户外传媒公司华视旗下的公交WiFi公司获得百度领投的1000万美元融资，估值7000万美元，如果把现阶段的航美交通WiFi也作为A轮来投，对比华视公交WiFi的估值，1-2亿美元的A轮估值应该是保守的。

综合以上一二三，如果交易完成，航美传媒是一家手握24亿现金+经营特许权的交通WiFi新生企业，此外还有目前标价7亿人民币的25%航美广告股权。

四、关于航美的股价：昨天交易公布以后，航美股价高开后暴跌，收盘跌17.77%报5.97美元，市值3.6亿美元，这相当于在交易完成后的纯现金（6.5美元/ADS）打了折扣，同时不给25%的航美广告股权任何估值，对交通WiFi业务的估值是零。

我认为这有合理也有不合理的地方，说合理，是因为这个交易还没最终完成，21亿现金仍然还没有到手，而如果这钱还没到手，估值就得打折扣；说不合理，是因为从交易完成的角度来看，目前的折扣相对来说比较大，是现金打折、有明码标价的资产清零、前景看好的业务零估值。

另外，说一说为什么这么关注这个案例，是因为航美卖机场广告回国内的方案相对于美股二级市场的股东来说，是利用跨市场估值差来释放公司资产价值和回报股东的绝佳案例，相比现在中概流行的低价私有化回A的方案要强N倍，让美国市场的股东也享受到了估值差，同时也能让美股长期投资者分享公司未来成长的机会。试想下，如果航美管理层在股价在1.5-2美元徘徊的时候以3美元的价格私有化（相比最近的一些中概低价私有化案例，溢价很高了），然后转手再做出售航美广告的交易，那管理层目前已经赚得很爽了，不仅拿到大笔现金在手而且还能把交通WiFi更多的股份拿到自己手里，这从操作上来看并不难，因为航美的持股相对是集中的，创始人CEO郭曼持股比例32.88%，还有一个持股3.85%和持股2.16%的高管，三人加起来持股已经38.89%，从这点分析，我个人给航美管理层加不少赞。

从另一个角度再分析，如果本次交易完成后，航美传媒股价还是这样，仍然是现金打折+25%航美广告被忽略+交通WiFI零估值，我预估管理层会有私有化的动力，因为如果现金都打折，私有化成本是零，只要做个过桥贷款就搞定，回来以后那25%被忽略的25%航美广告股权在他们眼里是值钱的，然后还可能100%拥有交通WiFi的股权，而美国资本市场不愿意给我任何估值，只看账上现金（还打折），何必憋屈？

而从投资的角度看，如果确信这笔交易能做完，目前航美是被低估的（很类似于去年10港币出头的$网龙(00777)$       ，账上大笔现金和资产，转型做新业务，但是估值是账上资产打折），唯一的不确定性是在交易流程中出现低级错误导致交易失败，这个我想不管是航美还是收购方都不希望看到的。最终揭晓答案，百分百消除不确定性的时间是一个季度，2015年9月30日见分晓。


（发表本文时，作者所在机构持有$航美传媒(AMCN)$ 多头仓位，所有言论不构成任何投资建议）


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