广州证券低溢价探因:意料之外 情理之中!

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2019年10月7日,中信证券发布《发行股份购买资产暨关联交易报告书》(草案)(修订稿),拟向越秀金控及其全资子公司金控有限发行股份购买剥离广州期货 99.03%股份和金鹰基金 24.01%股权后的广州证券100%股权,并指定全资子公司中信证券投资持有标的公司 0.10%股权。其中,向越秀金控发行股份购买其持有的标的公司 32.765%股权,向金控有限发行股份购买其持有的标的公司 67.235%股权。

根据中联国际的资产评估报告显示,本次估值采用市场法,剥离广州期货99.03%股份和金鹰基金24.01%后的广州证券100%股权的评估价值共计121.96 亿元,较标的公司经审计的母公司财务报表净资产账面价值101.89亿元增值20.07元,评估增值率为19.69%,P/B倍数为1.2。

我们通过对2019年上半年的60起并购交易分析,并购标的增值率平均为313.99%,其中增值率最高的是新开源并购新开源生物 83.74%股权,增值率高达2209.92%,增值率最低的为天津磁卡并购渤海石化 100%股权,增值率仅5.64%。然而简单的统计对比并不能说明溢价高低,增值率通常与行业和公司具体经营情况挂钩,我们也对比了年内的另外一笔证券行业引起轰动的并购交易案例——天风证券收购恒泰证券,2019 年 5 月天风证券发布公告拟现金收购恒泰证券 29.99%的股权,收购价格约为45亿人民币,增值率约57.34%,比广州证券的增值率要高得多。因此从中信证券收购广州证券的这个估值看,其相对于其他同类并购交易并没有给出太高的溢价。同时我们还发现,本次交易中广州证券的市场增值率、P/B倍数远远不如其在2016-2017年的前三次转让时的平均增值率74.55%、1.73。笔者认为原因有以下几个方面:

1. 广州证券连续三年业绩下滑,营业收入大幅波动,2018年出现亏损。从财务数据上看,广州证券2016-2018年的营业收入分别为27.57亿元、14.18亿元、12.61亿元,净利润分别为9.27亿元、1.91、-2.59亿元,营业收入连续三年同比增长率下降,利润下滑。从业务层面上,2018年公司除自营业务取得较好增长外,经纪业务收入、投资银行业务、资产管理业务三大业务板块齐齐同比大幅下滑,其中经纪业务主要受公司新增营业部分支的市场开拓成本加大、行业佣金率不断下滑影响,投资银行业务主要受2018-2019年以来的监管趋严以及行业竞争加剧影响,资产管理业务主要受2018 年资管新规的出台、市场资金面趋紧以及资管行业风险事件频发等外部环境的影响,而自营业务中的股票自营业务和新三板做市业务,因为由于 A 股及新三板市场下跌,广州证券也出现了持续亏损的情况。从整体情况看,广州证券的持续盈利能力并不能得到有效保障,各大业务版块均受到了不同程度的挑战。

2. 券商行业竞争加剧,小券商生存空间越来越窄。2016-2018年,中国证券行业营业收入及净利润连续三年下滑,整体环境不容乐观,随着国内特色化经营的证券公司不断涌现,明年证券公司外资股比限制将被取消,证券行业的市场竞争将空前加剧,头部券商越发重视市场份额流失的问题,传统小券商的生存空间也将会越来越窄。证券行业正在呈现不断向头部券商集中的趋势,“强者恒强”的趋势越来越明显,诸如中信证券收购广州证券、天风证券收购恒泰证券这样券商之间的并购案例将会越来越多,广州证券近年来的综合竞争力有所下降,经营压力进一步加大,而且作为区域性小型券商,广州证券如果不被并购,凭借自身能力去开拓其他市场甚至提升盈利空间非常有限。

3. 高估值高商誉并购频频爆雷,监管重点打击高溢价。近年来上市公司并购重组热情高涨,自2018年三季度开始,证监会更是出台了一系列并购重组利好政策,但这并不意味着纵容高溢价炒作或套利的行为,近年来因并购高估值高商誉引爆的“地雷”接踵而来,监管部门对“三高”并购重组问题一直高度重视,例如在瀚叶股份、科达股份、中珠医疗、海航科技等重组问询函中,证监会重点要求上市公司就标的资产估值、业绩预测等问题的进行说明,坚决打击高溢价并购。

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