文：初善君
今年以来，亿联网络频频上头条，原因是很多朋友怀疑亿联网络财务造假，异乎寻常的盈利能力、几乎全部来自海外的收入、疑似关联交易等等，这些A股的造假原罪在亿联网络身上都能找到身影。与此同时，亿联网络财务数据优秀的让人窒息，有通信业“小茅台”之称，股价更是迭创新高，上市以来涨幅超过5倍，让人佩服。
数据来源：wind，初善研究
哪里有造假，哪里就有初善，，初善出品，必属精品。
今天初善君跟大家一起聊聊，亿联网络有财务造假嫌疑吗？
1.too优秀too质疑
历史上因为优秀而被质疑的人很多，大家都比较眼馋嘛。当一家公司太优秀时，也会被质疑。欲加之罪，何患无辞。
最优秀的公司是什么样的公司呢？自然是成长能力突出的公司，亿联网络2013年以来，营业收入和扣非净利润高速增长，2012年收入利润只有2.9亿和0.81亿元，到了2018年已经达到了18.15亿元和7.48亿元。比之茅台有过之而无不及。
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很多小伙伴会说了，这有什么了不起，出事前的康得新和康美药业，哪个不是成长能力突出。康美药业2009年至2017年，营业收入增加了10倍，扣非净利润增加了10倍，之后不也原形毕露了嘛。
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确实如此，因为盈利有了，还需要看盈利的质量。什么是盈利的质量呢？看净利润的现金流含量，也就是净现比。比如康美药业2014年至2017年，净现比不足0.5,2015年更是只有0.18.同时存货、应收账款大幅增长，每年增长几十亿，说明康美药业的盈利质量很一般。
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再看亿联网络，2014年至2019年上半年经营现金流分别为1.3亿、2.30亿、3.50亿、5.16亿、6.84亿和4.21亿元，净现比略低于1，但是十分稳定，约等于0.8，这个非常优秀了。更难能可贵的是，存货、应收账款几乎没有增加，每年规模只有几千万，盈利的质量非常高。
数据来源：wind，初善研究
再看毛利率，亿联网络保持在60%左右，净利率近三年也保持在40%以上，上市前ROE高达60%以上，2017年以来，ROE也保持25%以上。
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用交易所的话说，公司连续多年业绩增长超过30%，且毛利率和净利润水平持续维持高位，净利率在申万通信行业上市公司中排名第二，盈利能力显著高于通信行业平均水平。当然，交易所是以问询的口吻：你解释一下自己为什么这么牛逼。
同时，这么高的成长能力并不需要太大的投入，每年构建固定资产无形资产支付的现金只有几百万到几千万，茅台还需要建个厂房、买个设备，感觉亿联这块投资都可以省了。换句话说，公司的自由现金流非常优秀，这一点与茅台也很像。
数据来源：wind，初善研究
这么牛逼的盈利能力和成长能力，居然被质疑造假，质疑的点在哪里？
一是海外收入占比高。2012年以来，公司海外收入占比几乎都在80%以上，2016年更是超过了95%。
数据来源：wind，初善研究
二是净利率异常的高。上面说了，亿联网络净利率维持在40%-50%之间，异乎寻常的高，可比的公司Polycom毛利率虽然也高达50%以上，但是净利润一直亏损，连盈利都没有，何谈40%以上的净利润率呢。
数据来源：公司问询函回复，初善研究
同时，公司研发投入并不算高，近两年研发投入占营业收入的比例约7.5%，并不突出。如此不突出的研发如何带来如此突出的净利率呢？
可是凭这两点能杀死亿联网络吗？
2、“可怕”的资产负债表
初善君之前写过，财务造假的目的一般是虚增利润，也就意味着利润表中的净利润是虚增的，那么净利润必然会转入所有者权益的未分配利润科目，根据会计恒等式，资产=负债+所有者权益，所有者权益是虚增的话，那么资产必须有虚增或者负债有虚减。由于调减负债比较困难，因此虚增资产是财务造假最常见的手段。
比如虚增应收账款，这个很好理解，就是虚增营业收入时直接确认应收账款即可，后面呢，是否收回不重要，因为利润已经有了。
比如虚增存货、在建工程、固定资产等，具体方式是通过采购原材料、预付款项、采购设备等方式将公司的资金转移至体外关联方，然后可以以销售回款的方法流入上市公司。这种不仅达到了虚增收入利润的目的，还可以名义将公司自有资金转移至体外，再借销售回款的名义转回公司，这样不仅达到了虚增收入、利润的目的，还可以虚增经营现金流，体现的结果就是虚增的收入利润放在了存货、在建工程或者固定资产科目。
此外，其他应收款、预付账款都是把资金转移出去的好科目。比如康得新预付款的去向现在还没找到，比如雏鹰农牧的其他应收款大概率被大股东占用了。
可是亿联网络的资产负债表太牛了，上述造假的科目统统都没有。
截止2019年6月30日，公司总资产43.49亿元，其中负债只有6.02亿元，资产负债率14%不到。有息负债为零。这意味着公司没有短期借款，没有长期借款，没有应付债券，只有那么一点的应付款而已。
资产里，预付款0.07亿元，其他应收款0.17亿元，存货只有1.9亿元，商誉为零，固定资产只有0.97亿元，在建工程为零。换句话说，没有任何隐藏财务造假的科目。
剩下的就是货币资金3.81亿元，理财产品31.57亿元，两者占总资产的比例为81%。
可怕的资产负债表在于没有任何隐藏造假的科目，穷的只剩下钱了。
那么也就意味着，如果造假，就是货币资金和理财产品造假了。这里也不是不可能，只不过难度上有点高。
如何核查是否造假呢？很简单，先算收益率，亿联网络利润表中披露2017年和2018年的理财产品收益分别为11154.68万元和3505.57万元，该收益在现金流量表中也可以查询均有收回，同时对应理财产品平均余额分别为25.60亿元和12.37亿元，理财产品平均收益率分别为4.36%和2.83%。
这收益率可以用非常合理来形容了。
在2019年9月30日亿联网络回复交易所问询函中，更是披露了30.5亿元的理财产品明细，高达45笔，性质、期限、类型等等均有披露，暂未发现值得怀疑的地方，想来45家金融机构也不会配合公司进行这种造假。
数据来源：公司问询函回复，初善研究
那么亿联网络没有造假？
3、亿联网络的秘密
从现有披露的数据来看，无法证实亿联网络造假，甚至连怀疑都显得无比牵强。除非亿联网络体外有个巨大的资金池，可以源源不断的给亿联输送资金，如果是这种玩法，必将刷新A股财务造假的记录。
至少从现在来看，这种嫌疑很小。公司股份都还是限售股，需要到明年3月份才解禁。如果解禁后有大规模的减持，甚至是10%以上的天量减持，这种造假的概率将来到40%-50%。
数据来源：wind，初善研究
为什么造假的概率还这么低，因为搞这么大一个造假工程，资金量投入估计要40亿以上啊，做起来难度太大了。
如果说从财务角度找不到疑点的话，业务上能解释过去吗？
亿联网络的主要产品为SIP桌面电话和视频会议系统（包括硬件和软件），两者占比超过95%以上，其中主要是SIP电话。国内由于政策限制运营商以外的其他公司不能开展网络电话（PCtoPhone和PhonetoPhone）业务，这也是为什么主营业务为SIP电话的亿联网络主要营业收入来源于境外。
亿联网络表示，根据Frost&Sullivan的报告，2018年按销售量计算，公司在IP话机终端市场的市占率为全球第二，为14.5%在SIP话机市场的市占率为全球第一，为27.3%。考虑到2018年公司SIP电话一共卖出去了343万台，整个市场才1256万台，换句话说，这是个非常小众的市场。
数据来源：公司问询函回复，初善研究
至于单价是否合理，大家到是可以在亚马逊上搜搜。
此外，公司还有两个典型特点，一是采用“外协加工”的生产模式，即公司负责产品设计、软件开发及原材料采购，委托第三方外协厂商进行生产加工，并向外协厂商支付加工费，外协加工模式可以保证公司产品的高毛利率。二是采用经销商销售的销售模式，公司向经销商销售的金额占营收的比例高达90%以上。公司主要的授权经销商均在国外，主要在欧洲和北美洲，经销商模式可以降低公司的销售费用。
数据来源：公司问询函回复，初善研究
从业务上看，依靠外协加工、小众市场保持高毛利率，依靠经销商保证低费用率和高净利率，并非无法解释。
但是公司的高成长性很难合理解释。毕竟在小众市场，凭什么你可以高速增长（30%以上），而另一家最牛逼的对手（Polycom2017年收入增长率1.79%）几乎零增长呢？
初善君劝一句，考虑到公司的相对高估值（对应2019年约36倍）和小市场，不建议买入持有。
利益相关：初善君不持有文中股票，未来一周内也不打算买入。