$恒隆集团(00010)$  2015年每股盈利下跌了53%至2.37元, 不包括投资物业公平值变动影响的每股基本盈利同样下跌53%至1.99元, 每股股东资产净值(NAV)下跌1%至55.7元, 每股派息下跌1.23%至0.8元.

$恒隆地产(00101)$  2015年每股盈利下跌了57%至1.13元, 不包括投资物业公平值变动影响的每股基本盈利则下跌56%至0.98元, 每股股东资产净值(NAV)下跌3%至28.7元, 每股派息下跌1.32%至0.75元.

大家可以见到即使盈利大跌超过5成, 每股资产净值也只是下跌不够2%, 这就是为什么施洛斯主张以PB选股而不是以PE选股的原因, 因为PB波动比较小, 而PE波动性较大, 难以準确预测.

恒隆地产股东权益有1,289.89亿元, 恒隆集团股东权益有754.7亿元, 总发行股数为13.55亿股, 恒隆集团持有54.3%恒隆地产股权, 表示每股恒隆集团持有1.8股恒隆地产, 恒隆集团股价21.45元, 但每股恒隆集团持有恒隆地产的市值已經有26.31元, 恒隆集团扣除恒隆地产后的资产净值为54.29亿元(754.7亿元-1,289.89亿元x54.3%=54.29亿元), 相当於每股4元, 现时恒隆地产的PB只有0.509倍, 表示折让49.1%, 如果恒隆集的剩余资产净值按同样折让, 每股剩余资产净值的市值為2.036元, 将26.31元加上2.036元, 表示每股恒隆集团按恒隆地产的估值应该是28.346元, 但恒隆集团的股价只有21.45元, 表示恒隆集团的股价比恒隆地产折让了24.33%. 如果恒隆集团将所持恒隆地产股权分派给股东, 每股恒隆集团可分得1.8股恒隆地产, 市值26.31元, 除净之后, 恒隆集团的股东仍然有每股4元的NAV.

恒隆集团大部分物业都是恒隆地产持有, 除了以下物业:

1. 长沙荔枝角道822号, 10层高的办公楼, 总楼面面积9,004平方米.

2. 长沙永康街9号, 35层高的办公楼, 总楼面面积35,223平方米.

3. 荃湾湾景花园商场, 总楼面面积4,959平方米.

4. 屯门大兴花园商场, 总楼面面积10,970平方米.

5. 屯门联昌中心, 工业大厦, 总楼面面积7,856平方米.

6. 上海港汇花园, 服务式公寓, 总楼面面积64,900平方米.

7. 上海港匯恒隆廣場的辦公樓, 總樓面面積67,200平方米, 以及服務式公寓, 總樓面面積18,300平方米.

恒隆集团的资产净值有92.81%来自恒隆地产, 因此可以说是, 成也恒隆地产, 败也恒隆地产. 2015年恒隆地产的总收入当中, 有86.62%来自物业租赁, 物业销售只佔13.38%, 而营业溢利当中, 有87.11%来自物业租赁, 物业销售只佔12.89%, 因此, 物业租赁是恒隆地产的最重要业务.

2015年物业租赁总收入增长7%至77.51亿元, 当中, 中国内地增长7%至41.94亿元(佔比54.1%), 香港增长8%至35.57亿元(佔比45.9%). 营业溢利增长2%至57.04亿元, 当中, 中国内地下跌3%至27.15亿元(佔比47.6%), 香港增长7%至29.89亿元(佔比52.4%). 大家可以看到边际利润率由76.97下跌至73.59%, 当中, 香港的边际利润率由84.52%微跌至84.03%, 但内地的边际利润率由71.5%下跌至64.74%. 原因是内地有新的投资物业开业, 包括於2014年9月开业的天津恒隆广场以及於2015年12月开始试业的大连恒隆广场. 投资物业开业初期的利润率较低, 这是正常现象.

恒隆地产在内地的旗舰皇牌投资物业当然是上海的恒隆广场以及港汇恒隆广场, 2015年租金收入分別有16.69亿元和11.96亿元, 都是增长3%, 租出率也都是97%, 两个投资物业的租金收入已经佔内地总租金收入的68.31%.

至於香港的物业租赁业务, 在香港整体零售额下跌3%的情况下, 商舖租金收入增长8%至19.72亿元, 佔香港总租金收入比重55.44%, 整体租出率则为98%. 办公楼租金收入增长9%至11.4亿元, 佔香港总租金收入比重32.05%, 整体租出率则为95%, 受惠来自内地的证券,保险公司及银行对中环办公楼的需求殷切, 集团在中环办公楼组合包括渣打银行大厦, 都爹利街一号、印刷行及乐成行, 整体租金收入增长7%. 铜锣湾的恒隆中心租金收入更增长12%, 旺角的办公楼组合租金收入也有11%增长.

笔者喜欢市场当时不喜欢的东西, 因为市场不喜欢的东西才会便宜. 恒隆集团与恒隆地产现股价为21.45元和14.6元, 今年分別下跌了14.88%和17.23%, 同期盈富基金只是下跌6.79%, 表示恒隆系大幅跑输大市, 但笔者近期却增持了不少, 现时恒隆系的比重已经排在笔者价值组合的第7位.

大家可以看到, 恒隆集团资产折让较大(PB:  恒隆集团 0.385倍; 恒隆地产 0.509倍), 但恒隆地产股息率则较高 (股息率: 恒隆集团 3.73%; 恒隆地产5.137%). 笔者同时持有恒隆集团和恒隆地产, 平衡折让和股息.

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