嘉元科技(688388)深度研究报告 嘉元科技背后隐现梅雁吉祥前实际控制人杨钦欢身影

一、公司简介

1. 主营业务

公司主要从事各类高性能电解铜箔(主要为锂电铜箔)的研究、生产和销售。

2. 技术优势

锂电铜箔主要用于锂电池的负极,超轻薄的铜箔可以在电池体积不变的情况下,增大负极面积,提升电池能量密度。 公司已完成6微米锂电铜箔的批量化生产,4.5微米锂电铜箔的小批量生产。 格菲科创板研究院注:现阶段主流锂电铜箔厚度为6微米和8微米。

3. 创新展示

格菲科创板研究院注:双面光铜箔是铜箔两面均为光滑表面,可用于锂电池负极材料的载体。

4. 核心成员

廖平元,董事长、总经理、实控人,1974 年出生,本科。1997 年至今,历任广东梅县建设局质监员、国沅建设副总经理、总经理、董事、董事长等职;2009 年起至今,任嘉元实业执行董事;2014 年至今,历任金象铜箔董事长、执行董事;2016 年至2018 年,任广东客家园林股份有限公司(新三板:871629)监事;2017 年至今,任梅州市国沅市政建设工程有限公司监事。2010 年至 2014 年,任嘉元科技董事、董事长;2014 年至今,任嘉元科技董事、董事长、总经理。持有公司32.93%股份,控制公司36.59%股权。

赖仕昌,董事,1961 年出生,高中。1980 年至 2000年,任梅县畲江工艺有限公司销售经理;1998 年至 2014 年,任梅州市大昌门城实业有限公司执行董事;2010 年至今,任嘉元科技董事;2014 年至今,兼任梅州市大昌房地产开发有限公司执行董事、经理。持有并控制公司9.89%股份,为第二大股东。

叶敬敏,董事、董事会秘书、副总经理,1980 年出生,本科。曾任职于亚新科南岳(衡阳)有限公司;2004 年至 2010年,任梅雁电解铜箔办公室主任;2010 年至 2012 年,任金象铜箔办公室主任;2014 年至 2017 年,任金象铜箔董事;2012 年至今,任嘉元科技董事、董事会秘书、副总经理。暂不持有公司股份。

王俊锋,副总经理兼总经理助理、品质部部长、技术部部长,1970 年出生,大专。曾任职于东风企业集团东南水泥股份有限公司;2002 年至 2010 年,任梅雁电解铜箔化验室主任、省工程技术研究开发中心主任兼化验室主任、省工程技术研究开发中心主任兼品质部部长;2010 年至 2011年,任嘉元科技品质部部长兼省工程技术研究开发中心主任;2011 年至今,任嘉元科技;2017 年至今,任嘉元科技副总经理。现兼任金象铜箔监事。暂不持有公司股份。

黄勇,财务总监,1972 年出生,本科。曾任清远市威利邦木业有限公司财务部副部长、梅州市盛通科技有限公司财务经理;2012 年至今,任嘉元科技财务总监;2014 年至今,兼任金象铜箔财务主管。暂不持有公司股份。

格菲科创板研究院注:金象铜箔为嘉元科技2014年并购的子公司(详见下文参股公司及子公司)。

5. 公司发展历史沿革

嘉元科技

2001年,公司前身广东梅县梅雁电解铜箔有限公司(梅雁吉祥子公司,下称嘉元科技)成立。梅雁企业(集团)(A股上市公司梅雁吉祥前身,下称梅雁吉祥)持股95%,金来电子持股3%,梅雁销售公司(梅雁吉祥子公司)持股2%。

2002年,梅雁销售公司将其2%持股转让给梅雁经济发展公司(梅雁吉祥控股股东),相对注册资本无溢价。

2005年,梅雁实业(原梅雁经济发展公司,实控人杨钦欢)将其2%股权转让给李战华(梅雁吉祥前实控人杨钦欢妻舅),相对注册资本溢价3.3%。

2009年,金来电子将其3%股权转让给杨国立(梅雁吉祥前实控人杨钦欢儿子),相对注册资本无溢价。

2010年,梅雁吉祥将其持有嘉元科技51%股权转让给嘉元实业,相对注册资本溢价8%,同时梅雁吉祥将其持有嘉元科技15.99%股权转让给赖仕昌,相对注册资本溢价8%。

2011年,公司改制为股份有限公司。

2014年,粤财信托增资入股,持有公司4.16%股权,相对注册资本溢价51%。

2015年,公司挂牌新三板(代码833790)。

2016年,粤财信托将其持有嘉元科技全部股权转让给嘉元实业。

2017年,梅雁吉祥将其持有公司剩余股权转让给鑫阳资本等5个投资平台。

2019年7月,公司终止挂牌新三板。

参股公司及子公司

嘉元科技无参股公司,子公司(唯一)为金象铜箔。格菲研究院查询发现金象铜箔公司地址为梅州市梅县区雁洋镇文社与母公司嘉元科技一致,两家公司使用一个厂区,区别为不同车间及生产设备归属不同。

金象铜箔发展历史沿革

2003年,金象铜箔(嘉元科技前身梅雁铜箔兄弟公司)成立。梅雁吉祥持股70%,刘俊丽持股25%,梅雁经济发展公司(梅雁吉祥控股股东)持股5%。

2006年,刘俊丽将其持有的25%股权转让给杨琦(杨钦欢侄女),相对注册资本无溢价。

2009年,梅雁经济发展公司将其持有的5%股权转让给金盘混凝土,相对注册资本无溢价。

2014年,梅雁吉祥将其持有的42%股权转让给嘉元科技,相对注册资本溢价64%。

2016年,嘉元科技增资6000万元,其中5000万元计入注册资本。

2017年,梅雁吉祥、杨琦(杨钦欢侄女)、金盘混凝土将其持有的股权全部转让给嘉元科技,相对注册资本溢价30%

格菲科创板研究院分析发现,嘉元科技及其子公司金象铜箔均为梅雁吉祥控股子公司,且在公司发展过程中,梅雁吉祥前实控人杨钦欢亲属多次出入股东名录。考虑到梅雁吉祥在发展过程中对股东的回报情况,投资者在嘉元科技投资过程中需要重点关注公司对股东的回报情况。

6. 实控人

廖平元,通过嘉元实业控制公司36.59%股权,为公司实际控制人。

7. 股权融资

嘉元科技2015年挂牌新三板,至今共有三次定向增发,详见下表

8.股本结构

8.股本结构

格菲科创板研究院调查发现,嘉元科技股份公司主要发起人杨国立(杨钦欢儿子),2018年12月31日,从公司十大股东名单上消失(2018年9月30日持股1.82%)。同时嘉元科技(新三板:833790)2019年3月25日发布暂停转让公告,并申报科创版上市(2017年8月31日接受创业板上市辅导)。结合嘉元科技最新股东名录中蔡杨媚(杨国立妻子)持股1.26%、杨国刚(杨国立堂兄弟)持股1.33%、杨琦(杨国刚堂姐妹)持股0.35%。我们认为杨国立在减持股份前知晓公司申报科创版的概率较大,可能存在因未知原因将其股份改为他人代持或转给他人等可能。

一、行业分析

1. 产业链分析

锂电池行业已经建立了包含锂矿采选、材料供应、电芯制造、产品应用等各个环节的完整产业链,出现了宁德时代、宁德新能源、比亚迪等营业收入超过 30 亿元的电池制造企业。

嘉元科技主要为锂电池原材料(铜箔)提供商,处于行业上游,再往上追溯原材料则为铜线、电力等,主要有铜线供应商江西铜业、太阳电缆等和电力供应商广东电网。

行业中游主要为锂电池生产企业,代表企业有松下、LG、宁德时代、宁德新能源、比亚迪等;下游应用市场主要为新能源汽车、3C 数码产品,代表企业有特斯拉、北汽新能源等。锂电池制造商凭借技术优势,拥有较强定价能力,汽车等下游企业依靠技术和品牌优势,也有一定议价能力。

嘉元科技主营业务成本构成如下:

(数据来源:招股)

可以看出在公司营业成本中,直接材料占主营业务成本的比例分别为71.58%、78.03%和81.39%,主要为铜线和化学试剂。制造费用占主营业务成本的比例分别为23.01%、17.29%和14.28%。公司每吨的铜箔产品中的直接材料成本上升,制造费用则在下降,这主要是原材料铜线价格上涨,而电费价格、单位折旧下降所致。

公司产品售价按照“铜价+加工费”的原则确定,同时原材料采购也是按照“铜价+加工费”的原则确定,所以铜价的变化对公司利润影响较小。且铜线属于大宗商品,各公司竞争较为充分,原料来源较为丰富。电力方面,也是由国家统一定价,波动较小。

整体看来,公司处于行业上游,原材料供应充足且公司利润对原材料价格变动不敏感,但产品定价权在下游客户手中(原因见下文专项分析),嘉元科技能够生产出适合客户的产品决定了其盈利能力。

2. 行业前景

公司主要业务为电解铜箔。根据铜箔的厚度可分为超薄铜箔(6-12微米)、薄铜箔(12-18微米)、常规铜箔(18-90微米)、厚铜箔(70微米以上),其中超薄铜箔主要应用于锂电池行业,薄铜箔、常规铜箔和厚铜箔根据厚度的不同主要应用于不同功率的印刷电路板(PCB)行业。2018年公司锂电铜箔营收占比超过93%,公司的盈利能力和发展潜力可以说主要取决于锂电行业的发展。

而近年来,随着石油价格的提升和人们环保理念的加强。新能源汽车越来越受到重视,锂电池凭借着能量密度高、寿命长等优势逐步成为了新能源汽车的主流电池。根据GGII(高工产研锂电研究所)统计,2018年全球锂电市场产量同比增加21.81%,达到188.8GWh,2014年-2018年复合年增长率达27.12%。其中动力锂电增速最为强劲,2014年-2018年复合年增长率达66.87%,也成为了锂电行业的主流产品。

随着英国、德国、法国等部分发达经济体相继宣布计划在2025年-2040年禁售燃油车,新能源汽车替代燃油车是大势所趋,预计到2020年全球动力电池产量将达到246.3GWh。详见下表

2014-2020 年全球各终端锂电池产量分析及预测(GWh)

(资料来源:GGII)

国内来看,根据GGII调研统计,2018 年中国锂电池市场产量同比增长 26.71%,达102.00GWh,中国在全球产量占比达 54.03%,目前已经成为全球最大的锂电池制造国。从应用来看,与全球市场一样,动力锂电仍是最主要的组成部分。

2014年-2020年我国锂电池产量分析及预测(GWh)

(数据来源:GGII)

随着新能源汽车积分制度正式实施,传统燃油车企业将加大对新能源汽车领域的布局,且大众、戴姆勒等外资企业在国内合资建设新能源车企,中国动力电池市场需求量将保持高速增长的态势。GGII预计,未来两年动力锂电产量年均增长将达到56.32%,到2020年动力锂电产量将突破158.8GWh。

受益于锂电池市场的快速发展,作为锂电池负极原材料的铜箔,需求也保持着稳步增长的趋势。据GGII调研统计,预计2018年全球锂电铜箔产量同比增长29.20%,达14.60万吨,增速低于同期锂离子电池的增速(锂离子电池轻薄化趋势导致铜箔厚度不断降低,超薄锂电铜箔应用比例逐渐增多,导致按质量计算,铜箔增速略低于锂电池增速)。GGII预计未来四年锂电铜箔的年复合增长率将达到 24%,到2020年产量将突破20万吨。详见下表

2013-2020 年全球锂电铜箔产量分析及预测

(资料来源:GGII)

以国内市场看来,作为锂电池负极材料的铜箔,不仅随着锂电池市场快速发展,而且随着国内铜箔制造企业技术的成熟,产品逐步出口到日韩等发达国家市场,使得国内锂电铜箔市场发展速度要快于全球水平。GGII预计到2020年,国内锂电铜箔市场年均增长率在25%以上。

2013-2020 年中国锂电铜箔产量分析及预测(万吨)

(数据来源:GGII)

3. 行业现状

我国电解铜箔生产企业通过引进国外先进的生产设备以及自主研发取得的技术突破,逐步拉近了与世界先进水平的差距。锂电铜箔方面,目前国内领先锂电铜箔厂家已研发并量产5微米高性能极薄锂电铜箔。虽然国内铜箔行业技术进步很大,但在高性能锂电铜箔领域,我国生产企业与海外先进企业相比,无论是生产规模,还是工艺水平上,仍存在一定差距,日本早在2005年前就已实现3微米和5微米电解铜箔生产,近年来,部分日韩企业已经实现了1.5微米铜箔的生产。

国内主要铜箔供应商有诺德股份、超华科技、嘉元科技、华鑫铜箔等,其中诺德股份的锂电铜箔产品主要用于动力电池生产,少部分用于消费类电池和储能电池生产,其在国内动力锂电铜箔领域的市场占有率超过 30%,稳居国内市场第一。诺德股份的技术水平一定程度代表着国内主流锂电铜箔厂商的技术先进程度,2018 年诺德股份加大了6微米铜箔的生产,并实现了4微米铜箔的技术升级和产品应用,不断提升公司在同行业市场领先地位。2018 年,超华科技已具备目前最高精度6微米锂电铜箔的量产能力,并且成功研制出抗拉强度达 400-700MPa 的高抗拉强度锂电铜箔(目前锂电铜箔抗拉强度行业标准为大于300MPa,主要锂电铜箔厂家产品的抗拉强度在330-360MPa),在锂电铜箔抗拉强度问题上取得突破。

4. 行业前沿技术

使用极薄锂电铜箔制造动力电池,工序中最难攻克的是并不是极薄铜箔的制造,而是锂电池制造过程中的涂布与卷绕环节,产品品质最难攻克的是打褶、断带和高温被氧化。以宁德时代为代表的全球领先电池制造商率先研发设计出了专门用于6微米极薄铜箔的涂布机和全球首台6微米极薄铜箔高速卷绕机(宁德时代宣称),解决了上述工序难题,在电芯体积不变的情况下将活性材料的能量密度提升一定比例,从而加大电池续航里程。

格菲科创板研究院分析认为:整个产业链中,技术核心在中游锂电池制造环节,相应的锂电池生产商的利润率也高于上游铜箔生产企业,这也是上文提到的锂电铜箔定价权在下游电池生产商手中的原因。

5. 行业政策

随着新能源汽车补贴的下降,新能源汽车销量增长速度将会受到一定影响。同时,2019年6月24日,工信部决定自2019年6月21日起废止《汽车动力蓄电池行业规范条件》(下称《规范条件》),第一、第二、第三、第四批符合规范条件企业目录同时废止。《规范条件》对电池企业的产能和技术水平提出了要求,并强调进入企业目录的电池企业名单将作为相关政策支持(新能源汽车补贴)的基础性条件,而前四批入选的57家企业均为本土企业,将松下、三星、LG等日韩电池企业排除在外。随着《规范条件》的废止,宁德时代、比亚迪将面临竞争压力将会增加,而嘉元科技严重依赖于宁德时代等国内锂电客户,下游客户竞争压力的增大将不可避免的传递到嘉元科技身上。

三、公司经营分析

1. 营收构成及分析

截止2019年一季度,嘉元科技各产品营收如下表:

(数据来源:招股说明书)

公司主营业务为双光7-8微米铜箔、双光6微米铜箔,其中技术含量和产品单价较高的双光6微米锂电铜箔在2018年实现了规模化销售,且增长迅速,带动了公司营收和利润的快速增长。其主要原因为,公司下游客户宁德时代成功开发出了使用双光6微米铜箔的锂电池负极涂布机和高速卷绕机,解决了使用极薄(6微米)锂电铜箔制造动力电池的工艺问题。2018年宁德时代开始批量使用6微米极薄铜箔作为动力锂电池的主要负极集流体,比亚迪等国内厂商也在2019年开始小批量使用6微米极薄铜箔作为动力锂电池的主要负极集流体。

公司开发出的双光6微米锂电铜箔适时满足了宁德时代、比亚迪等锂电制造商的需求,营收占比不断提高。2018年公司的双光6微米锂电铜箔占宁德时代同类产品采购占比约45-50%,截止2019年一季度公司双光6微米锂电铜箔占宁德时代同类采购占比已提升至约60%。

格菲科创板研究院分析认为:在2018至2019年度,因宁德时代、比亚迪等锂电池制造厂家完成了核心零部件6微米铜箔负极涂布机和高速卷绕机的开发,并开始大批量使用6微米铜箔来作为生产原料,导致6微米铜箔供应市场出现供不应求局面。嘉元科技产品适时的满足了这部分需求,其营业收入及利润出现大幅度增长。考虑锂电铜箔产能建设释放周期在2年左右,伴随着主要竞争对手诺德股份、超华科技6微米铜箔新建项目的投产,我们认为在2020年前后,嘉元科技营收增速及毛利率、净利率可能出现增速放缓和下降。

2. 产品技术水平及技术储备

嘉元科技的主营业务为双光7-8微米铜箔、双光6微米铜箔,同时其在招股说明书中提出,公司已完成5微米和4.5微米铜箔的开发和小批量生产。但从全球范围来看,日本企业早在2005年前就已实现3微米和5微米铜箔生产,近年来,以三井金属为首的部分日韩企业已经实现了1.5微米铜箔的生产。

现阶段铜箔行业主要公司产品技术参数如下:

(数据来源:公司年报、招股说明书)

通过对比可以看出,嘉元科技产品及技术储备在国际上处于行业较低水平,与国内其他企业相比,产品技术也位于主流水平,没有太大竞争优势。

3. 市场地位

我国锂电铜箔供应商主要有诺德股份、超华科技、灵宝华鑫、嘉元科技等,其主要产品及客户信息如下表:

(数据来源:公司年报、招股说明书)

2018年嘉元科技产品净利率远高于主要竞争对手(原因见下文财报解读),因灵宝华鑫无详细公开数据,本次选择诺德股份(铜箔业务营收占比84%)和超华科技(铜箔类业务营收占比60%)2018年数据进行对比,具体数据见下表:

(数据来源:公司年报、招股说明书)

嘉元科技主要客户为宁德时代及宁德新能源,2016-2018年度前五大客户占比分别为60.95%、62.77%、77.17%,详见下表:

(数据来源:公司年报、招股说明书)

通过对嘉元科技营收构成、技术水品、市场份额和重要供应商分析,格菲研究院认为:公司的核心竞争力是,能够顺应主流客户(宁德时代、宁德新能源、比亚迪等锂电池企业)的新产品研发步伐,及时完成了6微米锂电铜箔的量产准备和产能建设。因6微米锂电铜箔刚开始批量应用于锂电池,主要铜箔生产商(诺德股份等)产能建设不足,导致行业内产能有限,产品处于供不应求状态,使得嘉元科技净利率处于行业较高水平,但随着其他锂电铜箔生产企业产能的逐步释放,后续是否能够保持存在较大不确定性。

4. 对标公司

(数据来源:招股说明书、公司官网)

5.研发动态及核心技术分析

根据公司招股说明书披露,嘉元科技及其子公司共有106项专利,其中发明专利19项,实用新型专利87项。

嘉元科技的核心技术明细如下表

(数据来源:招股说明书)

6.募投项目分析

嘉元科技计划募集资金9.7亿元,主要用于产能扩建等项目,具体明细见下表:

(数据来源:招股说明书)

整体来看,公司募集资金主要用于提升产能、产品性能升级等项目,顺利投产后能够提升公司的竞争力。

7.盈利预测

综合各方面考虑,我们认为嘉元科技2019年度因为公司在6微米锂电铜箔领域的先发优势,营收增速有望保持在60%以上,净利润率在15%左右,2020年后,随着其他铜箔生产商产能的释放,公司营收可能下滑至行业平均水平,保持在25%左右,净利润率保持在10%左右,在2022年左右净利润率可能下滑至5%左右。

四、财报解读

嘉元科技与诺德股份、超华科技主要财报科目对比如下:

(数据来源:公司年报、招股说明书)

嘉元科技近三年主要财报科目对比如下:

(数据来源:招股说明书)

1. 营收及净利增速较快

嘉元科技2018年营业收入和净利润较2017年分别增长103.68%和107.06%。主要原因为:公司在2018年三厂一期、二期项目投产,产能由9250吨/年提升至16000吨/年,增长73%;公司顺应市场开发的6微米铜箔产品开始批量供货,单价高于8微米铜箔产品。

格菲科创板研究院分析认为:6微米铜箔产品技术含量较高,同时市场6微米铜箔产能紧张,导致6微米铜箔单价为10.86万元/吨,远高于8微米铜箔单价7.49万元/吨。

2. 销售费用占比较低

2018年度公司与主要竞争对手销售费用明细见下表:

(数据来源:公司年报、招股说明书)

通过对比发现,嘉元科技销售费用低于主要可比公司,公司解释主要原因是公司与宁德新能源、宁德时代、比亚迪等主要客户保持多年长期合作,业务关系由公司统一维护,销售人员仅对超额完成目标部分进行提成。导致需要的销售人员较少。

公司这种销售模式在产品处于卖方市场能够降低成本,提升利润水平。但格菲研究院认为,这种降低销售模式在一定程度上降低了员工的积极性和下游客户体验(在日常业务交流中,公司销售员工仍占据主导地位),不利于公司的长期发展。若公司后期根据市场调整销售模式,可能会导致销售费用率提升至主要竞争对手水平。

2. 管理费用占比较低

2018年度公司与主要竞争对手管理费用明细见下表:

(数据来源:公司年报、招股说明书)

通过对比发现,嘉元科技管理费用低主要来自于工资及福利、折旧费与摊销两项。

其中工资及福利较低原因为公司管理人员较少导致且薪酬较低(2018年度薪资以副总经理、副总裁为例,诺德股份副总经理陈思成36万元、超华科技副总裁吴寿强57万元、嘉元科技副总经理李建国19万元)。

公司在招股说明书中提出折旧费与摊销较低原因为公司办公楼折旧费用较少,且金额合理,入账准确。但格菲研究院分析发现,以2018年度计算,嘉元科技房屋及建筑物(包含厂房,下同)金额为2.6亿元,诺德股份房屋及建筑物金额为6.9亿元,超华科技房屋及建筑物金额为3.1亿元,且折旧年限均为20-40年,考虑嘉元科技管理人员数量为超华科技的50%(诺德股份的13%),其折旧费与摊销仍然明显偏低为超华科技的6.4%(诺德股份的3.2%)。存在压低折旧与摊销费用来提升公司净利率的可能。

整体来看公司管理费用明显优于主要对手,但后期能否保持存在较大不确定性。

4. 净利率明显高于主要竞争对手

嘉元科技及主要竞争对手利润及费用明细见下表:

(数据来源:公司年报、招股说明书)

嘉元科技主营产品为附加值较高的6微米铜箔,凭借对市场的把握,产品毛利率为27.21%,处于较高水平。同时借助对销售费用、管理费用严格的控制,使得公司的净利率明显高于主要竞争对手。

五、估值定价

本研究院采用至少三种对嘉元科技适配性较强的估值方法,对该标的现阶段市值进行测算,估值结果系分析师个人研究结果,对他人不构成投资建议。

方法一:收益预测法

重要假设:

1、行业未来发展稳定,公司产品契合市场需求;

2、募集项目投产顺利,且募投项目中现有生产线改造项目完成后,公司现有产能可提升10%;

3、公司产能利用率达到100%;

4、嘉元科技未来市值年复合增长率为15%。

分析过程:

以2022年为基准,则公司2022年产能=2019年产能16000吨/年*1.1+新增产能5000吨/年(募集项目中,5000吨/年新能源动力电池用高性能铜箔技术改造项目),为22600吨/年,预测在不同情况下公司主营产品的单价和销量结合净利润率来计算公司的净利润,并给予公司不同的PE来估算公司2022年市值,来推算公司现阶段的市值。

乐观:

假设嘉元科技3年后,即2022年公司产品竞争力及费用控制能力较强,净利润率为9%,同时7-8微米及以上锂电铜箔销量占比为10%,单价保持稳定为7.7万元/吨,6微米及以下锂电铜箔销量占比为90%,单价保持稳定在7-8微米锂电铜箔的120%(2019年一季度此数据为123.68%)即9.24万元/吨,则公司2022年营业收入=22600*0.1*7.7+22600*0.9*9.24,为20.53亿元,公司净利润=20.53亿元*9%,为1.85亿元。给予公司40倍PE,公司2022年市值为1.85*40=74亿元,则公司当前市值为74/(1+15%)^4=42.28亿元。

中性:

假设嘉元科技3年后,即2022年公司产品竞争力及费用控制能力一般,净利润率为7.5%,同时7-8微米及以上锂电铜箔销量占比为20%,单价保持稳定为7.7万元/吨,6微米及以下锂电铜箔销量占比为80%,单价保持稳定在7-8微米锂电铜箔的115%(2019年一季度此数据为123.68%)即8.56万元/吨,则公司2022年营业收入=22600*0.2*7.7+22600*0.8*8.56,为20.19亿元,公司净利润=20.19亿元*7.5%,为1.51亿元。给予公司35倍PE,公司2022年市值为1.51*35=52.85亿元,则公司当前市值为52.85/(1+15%)^4=30.2亿元。

悲观:

假设嘉元科技3年后,即2022年公司产品竞争力及费用控制能力较差,净利润率为6%,同时7-8微米及以上锂电铜箔销量占比为30%,单价保持稳定为7.7万元/吨,6微米及以下锂电铜箔销量占比为70%,单价保持稳定在7-8微米锂电铜箔的110%(2019年一季度此数据为123.68%)即8.47万元/吨,则公司2022年营业收入=22600*0.3*7.7+22600*0.7*8.47,为18.62亿元,公司净利润=18.62亿元*6%,为1.12亿元。给予公司30倍PE,公司2022年市值为1.12*30=33.6亿元,则公司当前市值为33.6/(1+15%)^4=19.2亿元。

方法二:市销率估值法

重要假设:

1、公司未来经营状况稳定;

2、可比公司市销率合理。

分析过程:

行业内可比公司市销率如下:诺德股份市销率为2.24,超华科技市销率为3.10,电工合金市销率为2.02。三家可比公司市销率平均值2.45,考虑到公司费用控制能力较强,净利率高于同行业可比,公司给予20%溢价。

乐观:

公司未来营收增速高于同行可比公司,考虑公司费用控制能力高于可比公司,给予公司3.7倍市销率,则对应公司市值为11.5*3.7=42.55亿元。

中性:

公司未来营收增速与同行可比公司相同,考虑公司费用控制能力高于可比公司,给予公司3.0倍市销率,则对应公司市值为11.5*3=34.5亿元。

悲观:

公司未来营收增速低于同行可比公司,考虑公司费用控制能力高于可比公司,给予公司2.5倍市销率,则对应公司市值为11.5*2.5=28.75亿元。

方法三:类比法

重要假设:

1、诺德股份当前市值正确反映了其市场价值;

2、嘉元科技未来市值年复合增长率为15%。

分析过程:

目前国内电解铜箔行业,国内龙头企业是诺德股份,2018年营收为23.21亿元人民币,市值为51.88亿元人民币,根据预测嘉元科技(2018年营收11.5亿元)营业收入2年后可以达到诺德股份水平上下。

乐观:

假设公司2年后达到诺德股份当前规模的130%,即2年后市值达到51.88*1.3=67.44亿元人民币,对应当前市值为50.99亿元。

中观:

假设公司2年后达到诺德股份当前规模,即2年后市值达到51.88亿元人民币,对应当前市值为39.23亿元。

悲观:

假设公司2年后达到诺德股份当前规模的70%,即2年后市值达到51.88*0.7=36.32亿元人民币,对应当前市值为27.46亿元。

结合嘉元科技较强的费用控制能力,现阶段产品处于供不应求状态,其2018年净利为1.76亿元,2019年增速预计在60%以上,给予35倍市盈率,则公司市值为61.6亿元,每股价格为35.2元。

综上所述,本分析师认为嘉元科技的合理估值区间为32-38亿元,对应每股价格为13.85至16.45元,较公司自身估值38.5亿元、每股价格16.68元,下浮1.38%至16.97%。但因公司费用控制能力较强,产品处于供不应求状态,使得公司净利较高,短期公司股价可能处于高位。

六、风险提示

1、嘉元科技背后隐现梅雁吉祥前实际控制人杨钦欢身影

嘉元科技及其主要子公司金象铜箔均为梅雁吉祥子公司,部分管理人员如董事会秘书、副总经理等均为梅雁吉祥员工,同时主要股东中李战华、杨国刚、蔡杨媚均与杨钦欢有亲属关系,考虑到梅雁吉祥在发展历程中对股东的回报情况,投资者需要重点关注嘉元科技的投资回报。

2、行业竞争加剧,利润率降低

而未来随着国家对于新能源汽车行业的补贴幅度逐步降低、补贴门槛的提高,以及动力电池价格下降的趋势将逐渐向上游的锂电铜箔企业传导,这势必会导致锂电铜箔行业利润率的走低。

同时在产能方面,诺德股份青海诺德工程项目在2018年竣工投产,使该公司铜箔产能增加至4.3万吨/年,其中锂电铜箔产能占比八成以上。超华科技2018年年报披露,其铜箔产能目前1.2万吨/年,预计年产0.8万吨/年的电子铜箔二期工程已进入设备安装阶段,建设完毕后该公司产能将达到2万吨/年。另外,超华科技未来还有2万吨/年高精度电子铜箔的规划,如果达成,则该公司未来产能将在4万吨左右。嘉元科技目前产能1.6万吨,本次募集资金的目的之一也是增加0.5万吨的新能源动力电池用铜箔产能。

根据电子铜箔协会资深顾问祝大同的统计,预计2019年国内有12.9万吨/年的电解铜箔新增产能,其中,锂电铜箔产能新增9.8万吨/年,PCB铜箔产能新增3.1万吨/年。

伴随着产能的迅速提升,行业利润率有可能快速回落至正常水平(电解铜箔中PCB铜箔领域自1900年诞生以来,发展较为平稳,竞争较为充分,2018年超华科技毛利率在10%左右),甚至可能出现低于正常水平的情况,这将会导致公司利润率降低。

3、客户较为集中,且锂电铜箔的应用的核心技术在下游客户手中,公司定价权较弱

嘉元科技主营产品中的锂电铜箔主要用做锂电池的负极材料,其主要客户为宁德时代、宁德新能源、比亚迪等锂电池生产商,2016-2018年度前五大客户占比分别为60.95%、62.77%、77.17%。动力电池制造过程中,工序中核心为是锂电池制造过程中的涂布与卷绕环节,需要防止加工过程中出现打褶、断带和高温被氧化。而铜箔生产技术含量较低导致,锂电铜箔定价权在下游锂电池生产商手中,嘉元科技可能难以保持较高的净利率。

4、公司信息披露严谨性差,且存在部分股东违规交易

嘉元科技自挂牌新三板市场的依赖,每年年报都要进行更正。其中,2016年年报进行了三次更正,而2017年年报也进行了两次更正。

  此外,在新三板挂牌期间,嘉元科技的两位关联方王志坚和赖仕昌还因股票交易违规受到监管层的关注。

同样,嘉元科技试图转板创业板的努力,在约一年半的时间里,也并未看到实效。如今在广东证监局的官网上只能看到其于2017年8月30日办理辅导备案登记的信息。

整体上看来,公司在治理方面可能存在一定的问题,需要投资者时刻注意。

5、大客户宁德时代面临补贴滑坡及国外厂家进入,竞争加剧(政策解禁)

2019年6月24日,工信部决定自2019年6月21日起废止《规范条件》,第一、第二、第三、第四批符合规范条件企业目录同时废止。《规范条件》对电池企业的产能和技术水平提出了要求,并强调进入企业目录的电池企业名单将作为相关政策支持(新能源汽车补贴)的基础性条件,而前四批入选的57家企业均为本土企业,将松下、三星、LG等日韩电池企业排除在外。随着《规范条件》的废止,宁德时代、比亚迪将面临竞争压力将会增加,而嘉元科技严重依赖于宁德时代等国内锂电客户,下游客户竞争压力的增大将不可避免的传递到嘉元科技身上。

6、主要客户宁德时代、比亚迪市场占有率存在下滑风险

2018年10月15日,宝马宣布与瑞典电池公司Northvolt成立技术联盟;2019年6月13日,LG与吉利汽车共同成立合资电池公司,向吉利汽车供货。汽车厂家处于供货安全的考虑,将会不可避免介入到锂电池(电动车核心零部件)制造环节,这可能会导致宁德时代、比亚迪等电池厂商的市场份额的下降。若嘉元科技仍严重绑定主要供应商,不能及时调整销售战略,将会导致市场份额下降。

7、管理及技术人员能力存疑

嘉元科技大股东兼董事长廖平元前期主要从事园林、工程建设等行业与铜箔关系不大。同时公司核心技术人员仅3名,刘少华(专科)、王俊锋(专科)、王崇华(本科),三人分别是梅雁电解铜箔品管部部长、技术部部长、厂长;梅雁电解铜箔化验室主任;梅雁电解铜箔生箔车间主任。从履历来看(见下文注释)均难当核心技术人员重任,王崇华甚至有凑数之嫌。公司在问询函中回复:王崇华的资历是工程师,在括号中注明“梅州市人力资源和社会保障局”。更重要的的是,在“重要科研成果及获奖情况”一栏内,由于缺乏相关成果和奖项,公司形容他:“参与公司在超薄铜箔的生产应用和产业化应用的项目。参与厂房技改工作,为生产产能扩产过程提供设备以及工艺方面的改进意见和方案。”刘少华、王俊锋的资历是也仅仅是工程师。

嘉元科技核心技术人员取得的专业资质及重要科研成果和获奖情况如下:

(数据来源:招股说明书)

同时嘉元科技主要人员薪酬如下:

(数据来源:招股说明书)

可以看出,核心技术人员的年薪即使兼任多个重要职务也仅仅为20万元左右,一定程度上可以体现出公司在对于科技创新的重视程度较低,核心技术人员能力存疑。

注:廖平元任职于广东梅县建设局质监员;曾任国沅建设董事长、总经理;2014 年至 2017 年,任金象铜箔董事长;2010 年至今,任嘉元科技董事长、总经理。现兼任嘉元实业董事长、执行董事、金象铜箔执行董事、国沅建设董事、广东客家园林股份有限公司监事、梅州市国沅市政建设工程有限公司监事。

刘少华女士,1964 年出生。曾任职于广东惠州联合铜箔有限公司;2003 年 至 2010 年,历任梅雁电解铜箔品管部部长、技术部部长、厂长;2010 年 至 2011年,任嘉元有限厂长;2011 年至 2014 年,任嘉元科技监事;2014年至 2017 年,任金象铜箔董事; 2013 年至今,任嘉元科技常务副总经理;2014 年至今,任嘉元科技董事。现兼任金象铜箔经理。

王俊锋先生,副总经理,1970 年出生。曾任职于东风企业集团东南水泥股份有限公司;2002 年至 2010 年,任梅雁电解铜箔化验室主任、省工程技术研究开发中心主任兼化验室主任、省工程技术研究开发中心主任兼品质部部长;2010 年至 2011年,任嘉元科技品质部部长兼省工程技术研究开发中心主任;2011 年至今,任嘉元科技品质部部长、技术部部长、总经理助理、兼省工程技术研究开发中心主任;2017 年至今,任嘉元科技副总经理。现兼任金象铜箔监事。

王崇华先生,1981 年出生。曾任职于韶关市特惠连锁超市公司、广州铭信家居服务公司、北京梅雁光电公司;2002 年至 2008 年,任梅雁电解铜箔生箔车间主任;2008年至 2012 年,任金象铜箔技术部部长;2013 年至今,任嘉元科技技术部部长、总经理助理。

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玉皇老帝08-13 21:59

感性的东西有点多,缺少具体数据。宁德2018年铜箔订单是多少? 其中嘉元和诺德分别拿到了多少? 嘉元如果真NB, 也要等嘉元真坐上老大的位置再说,帐怎么做往往是根据需要想怎么做就怎么做,尤其现在嘉元为了上市不得不做好,数据是不可靠的。客户认账,才是真的。

叮当Pro08-09 08:39

就这种水平还敢发这种估值分析文章?哎,诺德股份作为市占率第一的铜泊企业2018年在宁德时代产能翻倍的情况下营收下降,嘉元科技却能以200%多的增速上升,宁德订单也大幅上升,说明诺德股份的订单被嘉元科技抢了,并且嘉元科技的增速比宁德产能增速还要快,说明订单份额快速增长,宁德到2022年产能是2019年的4倍,那么抢到宁德大单的嘉元科技业绩增速又会是怎么样呢?宁德大幅度增加双光6微米的需求量,高价值的产品只会让嘉元的毛利率上升!其次嘉元科技上半年1.8亿利润,下半年是旺季,嘉元去年下半年净利润是上半年2.4倍,宁德下半年净利润是是上半年2倍多,那么按照推理嘉元科技今年下半年净利润如果是上半年2倍多,那么今年有5.5-6亿左右净利润,那么目前估值才多少30倍还不到!看问题抄招股说明书都能力不够还做什么估值分析呢,哎! $嘉元科技(SH688388)$