低估值风格的机遇和考验

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最近一个月(2021.12.5-2022.1.4),低估值风格的代表性指数——申万低PE和低PB指数、红利指数上证50沪深300指数领先万得全A,前三者甚至跑赢国证2000代表的小盘风格。从直接原因看,基建稳增长预期、绩差股业绩反转预期、主题催化(例如近期的传媒、中药等等)都促成了短期低估值板块的表现,但这些是否足以提供大级别的低估值风格修复?我们认为应该对历史的性价比和业绩水平做一个定位。

我们复盘了2009-2021年低估值代表性指数既有月度相对收益、又有月度绝对收益的前夕,估值和业绩的水平。结论:1) ROE/PB较高是低估值风格归来的必要条件,当前以红利指数、低PE和低PB指数为代表的低估值板块ROE/PB创2009年以来新高,这是本轮低估值风格归来的重要背景。2) ROE的绝对水平不够高,这可能是制约本轮低估值风格幅度的因素,历史上看ROE绝对水平不是相对和绝对收益的必要条件,但是低估值指数绝对收益幅度较大的时间段,ROE一般要高于历史中位数,当前代表性的低估值指数的ROE处于历史偏低水平。3) 如果追求“估值极低、业绩稳定、短期有边际变化”策略,上证50沪深300其实不完全符合,从PE、PB、ROE/PB的历史位置看不够便宜。

具体来说:

1) 低估值行情启动之前,ROE/PB的水平倾向于高于历史中位数,ROE/PB越高越有利于行情幅度的级别。当前红利指数、低PB和低PE指数的ROE/PB水平较高。

我们在单纯ROE或估值的分组中没有观察到稳定以及符合逻辑的单调关系。

2) ROE的绝对水平不够高,这可能是制约本轮低估值风格幅度的因素。同样是上图,历史上看ROE绝对水平不是相对和绝对收益的必要条件,但是绝对收益幅度较大的时间段,ROE一般要高于历史中位数。当前代表性的低估值指数的ROE处于历史偏低水平(2020年是历史性的低位,2021年环比略高于2020),本质上还是说明低估值板块基本面预期不佳的问题。

3) 上述几个指数的ROE/PB高到什么水平?红利指数、低PE和低PB指数的ROE/PB指标目前已经创了2009年以来的历史新高,而上证50沪深300并没有这一特征。这也侧面说明,在重仓股经历了若干年的市值扩张之后,上证50和沪深300并不能很好代表真正的 “价值”风格。

*另外,如果指数2022年ROE下行,是否会影响ROE/PB的水平?我们用当前的PB倒过来算,如果红利指数ROE从目前的11%降到7%、低PE指数ROE从目前的12%降到8%、低PB指数ROE从目前的10%降到7%,会使得ROE/PB指标降到历史中位数。这种降幅在历史上处于比较罕见的情况,2009年至今,此三指数年度最大ROE降幅分别为2.9%、1.7%、2.0%。

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