冯柳的蜕变:从9年370倍到3年1.4倍

前言:

    拜读了《冯柳的蜕变:从9年370倍到3年1.4倍》文章,感触非常深刻,私以为冯柳可以跟查理芒格、达里奥媲美,字里行间充满了思辨。笔者也希望自己在股票资产方面的投研,能够从基本面研究出发,先做好深度价值和成长价值的研究与投资,随着从业经验的丰富,逐渐探索基本面与市场的互动,让自己的操作多一丝灵性。

@今日话题 $贵州茅台(SH600519)$

  下面是《冯柳的蜕变:从9年370倍到3年1.4倍》文章:
冯柳的蜕变:从9年370倍到3年1.4倍


2015年是很多A股投资者的人生分水岭,当年的两位民间大牛也不例外。


曾经的“宁波涨停板敢死队”总舵主、“私募一哥”徐翔,在这一年的11月1日,在从宁波回上海的路上被警方截停。当时,他那张貌似穿着白大褂被捕的照片流传一时。


同样是在当年的11月,曾经以ID“茅台03”闻名于股票论坛,通过价值投资创造了9年370倍投资收益的冯柳,应投资界风云人物、高毅资产董事长邱国鹭之邀加盟高毅,成立并执掌高毅邻山1号远望基金,正式开启了他的机构投资之路。


三年后,以2018年12月28日为截止日,高毅邻山1号远望基金成立以来的累计收益是143.22%,2018年的收益为0.52%。这两个指标在高毅资产的六大基金经理中都位居第一,且2018的投资收益是其中唯一为正的。

 

 

9年370倍的超级牛散之路


人生有时就是这么简单,两只白酒股就彻底改变了茅台03的生命轨迹,实现了人生超越。


刚踏入股市的时候,因为在2003-2006买入并持续持有贵州茅台,茅台03很快在股票投资中站稳脚跟。对于这段“改变了他的生命轨迹”的操作,茅台03的讲述非常少,以相对保守的方式粗略估算,这段时间茅台03在贵州茅台上的投资收益很可能有3倍。


同样,因为在投资山西汾酒上的巨大成功,茅台03很快实现了从小散到超级牛散的跨越。2006年6月8日,茅台03放弃了陪伴自己多年的茅台仓位,以比上一年的最低价高出3倍多的成本,大举买入山西汾酒。


在茅台03看来,山西汾酒正行进在行业和企业的双重复兴的道路上,性价比在白酒板块中最高,“当时2.5倍的市销率远低于茅台的12倍和五粮液的5倍,而利润率及相关盈利指标并未有多少逊色,且增长率、增长潜能及空间还远大于后两位”。


当年12月14日,山西汾酒股价达到26元,同期茅台上涨70%,比汾酒少将近30个点;2007年1月12日,山西汾酒股价涨到39元多,7个月涨了两倍,比同期的茅台多涨73个百分点。


但在山西汾酒发布2007年一季报后,因为汾酒不好的业绩,茅台03及时出清手中的山西汾酒,回避了此后的大跌。不过,从汾酒出来之后的2007年,虽然恰逢牛市,茅台03也多方征战,却所得甚少。


到了2008年10月下旬,在股价触及8.2元的历史大底之后,因为感觉山西汾酒公布的三季报比较好,茅台03又开始第二次大举买入山西汾酒并长期持有。他当时认为,汾酒那时的股价在未来3年可能只有5到8倍的PE,是极度安全的。


用他当时相当赞赏的一位网友的话来说,“纵览茅台、五粮液、水井坊、泸州老窖,今日之成功都是现代营销手段对企业机体全部或部分的激活,而汾酒还冰冻在冷兵器时代;我不敢肯定汾酒已经走向快速增长的轨道,但毫无疑问,现代营销手段推动的汾酒增长之门已经打开,而此手段对上面四品牌已经无效或者几乎无效。”


此后,汾酒股价一路上涨,股价(不复权)在2011年8月最高达到90元,年终收盘价为63元。2011年底,在山西汾酒的高位区间,茅台03将手中的白酒股清仓,转向医药股。


粗略计算,在从2008年10月到2011年底这三年时间中,汾酒不复权的股价最大涨幅达9倍,前复权股价最大涨幅更是高达24倍。而在此时间段,贵州茅台前复权计算的股价最大涨幅只有5倍,A股市场对茅台03的选择给予了极其巨大的超额回馈。


2011年11月,在完成对山西汾酒那场长达三年的大级别会战之后,当时已经成长为超级散户茅台03觉得,白酒的主导逻辑正在发生改变,未来一段时期内的成长速度和确定性都会有下降风险,因此放弃白酒股而转战医药,在大概20元(不复权)的低位建仓丽珠集团。


当时,生物医药(399441)指数正好处于从2010年11月1469.34的高点下跌到2012年一月的775.23点的最低点的尾声。在该时段,生物医药指数的最大跌幅为47.24%,2011年12月、2012年1月的生物医药指数的跌幅分别为14.24%,7.28%。


而茅台03建仓医药股的时候正好处于那波医药板块调整的尾声。基于市场顶底结构部位的市场可知论,他在那个时候出手了。


尽管如此,当时出清白酒建仓医药之后,他持有的医药股一度还是出现了超过20%的下跌,而抛售的白酒股却上涨了30%。


他当时认为,丽珠60亿市值具有中线吸引力,如果大环境不继续走熊,则1年内重新定位到90或110亿市值、对应30-35元股价是大概率事件。2012年6月,茅台03又继续通过走访该公司相关部门的员工对丽珠集团进行更为具体的调研,认为丽珠比想象的要更好。


2012年11月,在达到35元的目标价之后,茅台03减持了丽珠集团的一半仓位,并换入华润三九。从当时的市场行情来看,在当时的100多只医药股中,丽珠集团在当时的一年时间中的涨幅位列第2。


2012年12月,茅台03在淘股吧总结其过往投资时说,“过去9年,我取得了93%的年复利回报(注:也就是9年370倍),有部分原因是我始终紧扣高成长思路,但更重要的是过去的经济给予了我这样的机会,并且恰好是在我能理解的领域里。”

 

机构立身之战:3年1.4倍


2015年,茅台03正式加盟百亿级私募高毅资产,成为高毅邻山1号远望基金的基金经理。他为人熟知的身份,也由之前名满网络江湖的茅台03,转为高毅资产的董事总经理和基金经理冯柳。


早在2012年,他就认为,白酒的价格游戏要暂时结束,白酒投资未来只能看量上有空间的企业,而且,随着时间的推移,中国白酒最大消费区域和最低集中度的北方市场才是中国白酒的未来。


2016年一季度,冯柳执掌的高毅邻山1号远望基金首次进入山西汾酒的前十大流通股东,持股370万股;2016年二季度,减持至300万股,但三季度又增持至500万股,四季度再次增持至1500万股(市值约3.75亿元)。


到了2017年一季度,高毅邻山1号远望基金减持山西汾酒至700万股,二季度继续减持至500万股,三季度则退出了前十大流通股股东,此后至今,再也没有进入前十大流通股股东。


从这可以看出,在2017年三季度,高毅邻山1号远望基金在山西汾酒上即使没有清仓,其持股也不会超过310万股。


但更合乎冯柳投资逻辑的行为应该是,在山西汾酒从2016年一季度到2017年三季度的3倍股价上涨过程中,在低位抄底并大规模建仓之后,从2017年一季度开始,冯柳就开始越涨越卖,直到2017年三季度清仓。以此估算,在持有的21个月中,冯柳在山西汾酒上的整体收益约为1倍左右。


在此之后,冯柳又盯上了低端白酒龙头——牛栏山二锅头。


2018年一季度,高毅邻山1号远望基金首次在低位进入顺鑫农业的前十大流通股东,持股730万股,二季度又增持至850万股(市值约3.38亿元)。顺鑫农业旗下的牛栏山二锅头是全国市占率最高的低端白酒,目前正在以北京为大本营向全国扩张。


2018年三季报,高毅邻山1号远望基金退出顺鑫农业前十大流通股股东。半年时间,熊市中的顺鑫农业的股价最大涨幅达1.4倍。


这两次白酒大战,完美诠释了冯柳之前关于白酒投资标准从价格向销量的转变,一个是他心目中的中端白酒之王,一个是低端白酒之王。


至此,在从茅台03到高毅冯柳的转变中,冯柳也完成了一轮从高端白酒龙头到中端白酒龙头,再到低端白酒龙头的完整投资。


不仅如此,冯柳还在2018年二季度首次进入合兴包装的前十大流通股股东,持股4500万股,三季度又增持至5500万股(市值约为2.68亿元)。在此时间段,合兴包装的最大涨幅约为84%,去掉相关极值,取中位数计算,其涨幅也有50%左右。


        根据私募排排网的统计,以2018年12月28日为截止日,高毅邻山1号远望基金成立以来的累计收益是143.22%,2018年的收益为0.52%,两个指标在高毅资产的六大金刚中都位居第一,且2018的投资收益是其中唯一为正的。 


另外一个比较有可比性的基金是同样成立于2015年11月且封闭运行的福建滚雪球31号基金,其基金经理是这几年业绩相当不错的林波,截至2018年12月31日,该基金的累计收益是125.70%,2018年的收益为-6.35%。

 

再次抄底医药


历史总是惊人的相似,但却不是简单的重复。


加盟高毅之后,尽管市场还处于熊市,但通过在港股市场的相关操作,以及重仓A股的山西汾酒、顺鑫农业、合兴包装等,冯柳在高毅可谓初战告捷。


在此之后,冯柳开始逐渐提高医药股的持仓比重,开始第二次抄底医药。用他在高毅资产2018年策略投资会上的话来说,就是“抄行业的底,买最牛的票”。


根据A股上市公司披露的相关信息,在高毅邻山1号远望基金新进入的前十大流通股股东的持股中,2016年一季度只有山西汾酒这一只,但到了2017年一季度,医药股第一次进入了前十大流通股股东,即华润三九。


到了2018年一季度,冯柳又新增加了海思科这只医药股,二季度则新增了亚宝药业、新华医疗,三季度更是新增了羚锐制药、金域医学、山大华特、现代制药、雅本化学、联化科技、凯利泰、人福医药、康缘药业、景峰医药、福瑞股份等11只医药股。


总体来说,在2018年三季度末,高毅邻山1号远望基金持有的进入A股前十大流通股股东的股票有23只,其中医药股14只,占了6成。


而在高毅邻山1号远望基金持有的进入A股上市公司前十大流通股东的股票中,市值在1亿元以上的共有19只,其中,医药股12只,占比63%;剔除已经退出的华润三九,2018年三季度还持有的医药股有11只,以当时的市值粗略计算,这些医药股市值共计19.8亿元。

 

早在2016年上半年,冯柳就在其首份基金季报中透露,当时的“资金规模已超过10位数”,也就是至少是10亿元以上。


而根据东方财富网的统计,高毅邻山1号远望基金在A股2018年三季度末的持股市值约为36.55亿元,考虑到其中的大部分股票是逆向投资的,披露时盈利的很少,再加上还有一些没有进入前十大股东的标的,以及冯柳本人无论牛熊几乎满仓操作的习惯,高毅邻山1号远望基金在A股的规模大概在50亿左右。


从这可以看出,在2018年三季度末,高毅邻山1号远望基金持有的A股医药股仓位占其A股总体仓位的比例大概在40%-50%之间。


从市场走势来看,生物医药(399441)指数已经从2018年3100的最高点,跌到最近(2018年12月底)2023的最低点,最大跌幅已达34.78%,这也是2016年以来的最大跌幅。如果从2015年的高点算起的话,跌幅更是高达49.31%,逼近腰斩。而在上一波2010-2012的医药大底中,生物医药指数的最大跌幅为47.24%。


因此,从板块的跌幅来看,目前阶段和上一波医药大底的尾声比较接近。如此看来,冯柳年初所谓“抄行业的底”,主要就是抄医药股的底了。


但是这次的医药底,面临的是“百年未有之大变局”(2018中央经济工作会议语)的宏观大环境,以及国家医保局首次组建之后的似乎更为强硬的对药品的控费压价。


在这种情况下,此次医药股的大幅下跌,是和上次那样仅仅是杀估值,还是杀逻辑?冯柳这次大规模抄底医药股,会和上一次那样获得成功吗?


(注:文中相关个股案例及其基础数据均来自茅台03博客)

 

 

冯柳的投资密码


9年370倍的投资收益,这对绝大部分A股投资者来说,是一个永远无法企及的神话。但对冯柳来说,这不过是他那些年紧抓高成长公司的自然结果。


通观冯柳加入高毅之前的历次实战,可以说,他成功的内在源泉是基于简单、成长、逆向、博弈等四个关键词的价值投资。


在这个时段,冯柳的投资理念可以分为两个阶段,即远离市场的纯价值投资和亲近市场的价值投资。


从2003年到2006年,当时正是价值投资在中国刚刚普及,机会多且识别简单,通过简单投资贵州茅台酒获得了巨大成功。在这个阶段,冯柳没有市场概念,属于远离市场的纯价值派。


但到了2008年到2015年,冯柳进入到把价值放到市场理解中去审视的阶段,会把市场理解反馈到价值判断,这就加入了相当明显的逆向投资和博弈的因素了。


以上是散户时代的茅台03的价值投资理念的演变,其认识的关键点有三:

 

首先是对市场的可知或不可知的分辨和把握。在市场的顶部或底部,是比较容易认知或把握住的,除此之外的市场机会,则很难被把握住;


其次是弱者体系的定位,即假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于市场的最差水平,能依靠的只有时间、赔率与常识;


其三是兵家的博弈思维。


后两点让他能够不被这个极其残酷的市场淘汰并比较好地生存下来,第一点加上“不熟不做、严守能力圈”的自知之明,则让他能够比较好地把握市场演绎的脉动和节奏,进而获取超额利润。

 

但机构时代的高毅冯柳,其价值投资理念则在2017年开始发生明显的变化,这可以用“适度超脱市场的价值投资”来概括,相对来说,没有之前那样注重底部和博弈。


具体来说,冯柳以前是反头部思维,喜欢在可以被改变的共识上做逆向,着力点是对这个共识能否被改变以及改变点在哪里进行思考。现在则因为经济、企业都呈现头部化、明朗化特征,因此觉得也可以对那些不会被改变、甚至会被强化的共识做顺向,注意力放在共识的强化点在哪里、强化的证据是什么。

 

在他看来,过去喜欢在个股的长期下跌后的底部买入,现在则更倾向选择行业的底部、但并不介意买的这只个股之前是涨还是跌,即“抄行业的底,买最牛的票”;过去在个股底部买入时,更注重风险是不是被释放,有没有注意的点,现在则尽量去找一个足够强的点,能够“一俊遮百丑”,以此来降低错误率。


从冯柳在2018年三季度持有的那些医药公司如新华医疗、康缘药业、亚宝药业、人福医药、福瑞股份等来看,在充分注意负面因素展开的情况下,其买点确实没有之前的白酒股这么精准了。


但这种变化,应当是和他目前的资金体量密切相关的。毕竟,上亿的资金要在一只股票上进出,是不能和散户那样自由轻快。


也因此,在加入高毅之后,他执掌的高毅邻山1号的收益变成了37个月1.4倍。和散户时代的9年370倍相比,这个相对收益似乎掉得太厉害了。


       但是,从绝对数来看,冯柳在这三年的熊市中创造的绝对收益约为14亿元-56亿元,是之前的散户时代的几倍甚至数十倍。而这,就是机构时代的冯柳创造的超额回报。


投资是认知能力的体现。不管是对公司、行业、市场、周期,还是读巴菲特、索罗斯的名言著作,每个人因为自己的知识结构和认知偏好,对于相同的信息反馈出的结果是不同的。一千个读者就有一千个哈姆雷特,我所写的冯柳也是基于自己的浅显理解,希望感兴趣的朋友可以相互交流,互相学习。

1  股市奇缘


1949年,一名内布拉斯加大学的19岁大学生读到一本叫做《聪明的投资者》的书后,仿佛见到了上帝。11岁开始买股票的他,一直以来倾心于技术分析图表、打探各种内幕消息。直到读到这本书,彻底改变了他的投资理念,也孕育着他辉煌的一生。


次年,被哈佛商学院拒绝后的他如愿进入哥伦比亚大学拜于此书作者麾下。上课用的教材是该作者的另一本经典之作,被誉为“投资圣经”的《证券分析》。在拿了全班唯一的A+成绩毕业后的第三年,他如愿进入了该作者的公司为他工作。


这个故事想必大家都不陌生。作者是“证券投资之父”格雷厄姆,开辟了价值投资理论的先河。学生是“股神”巴菲特,实现了人类历史上最伟大的投资记录。


2000年初,一位刚毕业被发配到北方小城做基层销售的大学生,对工作不满意的他一直寻求转行时,通过朋友对股市产生了兴趣。在书店里,他买的第一本投资的书就是《证券分析》。当时他也不知道这本书的背景,只是看它比较厚,名字也好就买了,没想到却是对人生影响最大的书籍。


对于天才来说,命运的转折点如今看来是那么的奇妙。跟巴菲特一样,他很快地接受了《证券分析》的理念,经过3年扎实的投资知识积累后,辞职开启了自己作为个人投资者的投资生涯。


2003年至2006年,初入股市三年的冯柳无疑是幸运的。那时,国内一批有影响力的券商研究所将基本面为价值进行股票分析的逻辑逐渐盛行,价值投资理念开始在中国萌芽。坚信价值投资的冯柳少走了很多弯路,也获得比较好的回报,在正反馈的刺激下自然强化了他对价值投资理念的信仰。


如今国内的资本市场,只要是做投资的人,对外基本宣称自己是价值投资者。但是看到他们的持仓也好,操作风格也罢,跟价值投资理念往往是大相径庭。有的时候是受市场环境影响,有的时候是受诱惑的驱使,真正能够忍受煎熬、耐心坚持价值投资的人屈指可数。


初入股市的冯柳,自始如一地坚持了价值投资理念,而且很好地践行了巴菲特所说的知道能力圈的边界比能力圈的大小更重要的“能力圈原则”。


冯柳深知散户有天然信息劣势,不太可能脱离自己的生活建立能力圈,所以将投资选择聚焦在消费品、医药和零售里。其中消费品是他最青睐的行业,因为不太存在突发的决定性信息,不会像别的行业那样容易被订单、政策或上下游情况左右,即便是公司高管也不总能知道某项经营措施的有效性和下一季的收入发展,这就能让散户和机构处于相对公平的信息环境中。


所以消费品里的贵州茅台,冯柳便是国内第一批发掘其价值的投资人之一。之后,冯柳在网络上用“茅台03”发文字,网友亲切称其为“茅台兄”。加盟高毅之后,冯柳的产品名为“岭山”,为“03”的谐音。2003年进入股市,所以“03”这两个数字于他的意义不言而喻。

 

2 弱者投研体系


初入股市前,冯柳阅读了市面上几乎所有的经典投资和企业经营管理类书籍。打下深厚的知识基础后入市,在投资中他逐渐地形成了自己独特的“弱者体系”。


弱者体系就是假定自己作为散户在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平,能依靠的只有时间、赔率与常识。


对于时间——正确的事情往往需要耐心地等待,只有采用了正确的投资方法,进行了合理的研究和对市场的准确判断后,时间大概率会给你相应的回报。大多数投资者往往却选择与时间做敌人,总是想快进快出套现离场,或是股票下跌时很难坚持承受损失而不得不抛出股票。


正如巴菲特说:“无论你多么天资过人或者多么拼命努力,有些事还是需要经过一段时间才能完成:你能够让九位女人同时怀孕,但你却不可能让她们怀孕后一个月就生出孩子。”时间是价值投资者的试金石,也是投机者的遮羞布。


对于概率和常识——很多东西事后看虽是必然,事前看全是偶然;也有很多东西事后看全是偶然,事前看其实是必然。所以正确地理解赔率与常识,用赔率抵御风险,用常识增加确定性,才能在变化莫测的市场中活得长久。


相信时间带来的复利效应,运用赔率思维去与市场博弈,立足常识理解挑选出的公司。冯柳的“弱者体系”如太极“四两拨千斤”一样,敬畏市场借力打力,最终方可成为常胜将军。


研究框架的建立往往体现一个投资人对投资标的全面、细致而又动态的认知。这种认知能力在于你可以将信息串联,并将其构建成为地图,从而可以精准定位和挑选最佳路线。


冯柳的研究框架基于三个着力点,产品研究(可以帮助理解生意模式和估值模式)、格局研究(可以帮助理解发展路径和可把握程度)、股价阶段分析(可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解)。


前两者好理解,我主要为大家解读下股价阶段分析——


阶段分析能解决赔率分布问题,基本面研究可以解决空间、方向和信心问题,阶段认识是相对次要的辅助工具,虽然不能夸大但一定要动态地看待。研究上的主方向要稳定,不能功利性的变来变去,但视角要灵活,要不停的转换视角去看待问题。再就是要有挖掘变化的能力,这是超额收益的来源。


“模糊的正确胜过精准的错误”。大方向是落脚点和确定性,绝不能错;而变化是对未来的展望,是大利润的来源,所以自然不能太追求准确,有个大概就可以了。对了是命好,错了就及时止损。所以要严肃活泼地进行研究,严谨地寻找确定性,也要敢于不那么严谨地拥抱变化和不确定性,但是不能为其过分支付。


往往,不同投资周期对研究要求也是不同的。长线落脚点是事实与可能性,中线落脚点是预期与市场的匹配,短线落脚点是情绪及信息扰动。这三点经常会不统一,但有时会相通。市场在不断变化,企业也在不断变化,变化是常态,所以任何时候都要多方向的反复审视,也要正反两方面对自己的逻辑进行检验。


很多投资人在一个周期获取超额利润之后,由于自身的膨胀或者疏忽,下一个周期又把之前的收益返还给市场。究其原因,人们往往会对自己过去成功的投资策略形成一个充分强化的逻辑,从而导致巨大的确认偏见。对后续市场任何与其逻辑相矛盾的证据,会自发地进行抵触和屏蔽。


殊不知,任何的逻辑背后有很多难以观察到的假设和边界条件。在这个周期内,你的获益可能是建立在某些假设被证实或者证伪,某些边界条件充分显示或者隐藏。而在下一个周期,所以的基础都有可能发生改变。穿越不同周期,就需要不同的认知、心理和选择去保持灵活性。


所以,对市场一定要有敬畏心。这个敬畏就是要认识到事物总是在不断变化和出现意外的,要尽量让自己处于有保护的状态,以免“黑天鹅”满天飞的时候自己不知所措。

 

3  做选择题


读到这里,很多朋友可能已经脑海中出现了一个看法——冯柳能够长时间保持高收益,并且在牛熊转换之间和不同周期之内体现出很强的灵活性和市场适应性。是不是因为冯柳研究做的很深入,往往超越了市场共识,看到了别人没有看到的方面,或者对公司信息边际上的理解超于常人?


其实不然,冯柳说是自己是一个轻研究、重选择的投资者。所谓“轻研究、重选择”不是追求在研究上看到别人没有看到的点,或者超越市场的总体认知;而是综合别人和自己的研究结果,去做选择题,把握好方向做出投资决策。


采取这种策略,我觉得是冯柳多年投资经验集成后的思想。他认为这个世界没有真相,人们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑。他更加倾向于敬畏市场,相信市场的智慧高于个人的智慧。“最好的”是主观认识,是我怎么看它;“最牛的”是市场的认识,是客观存在的走势。个人认为最好的 未必真的是最好的,因为个人可能会犯错,市场已经呈现的,错误的概率比个人低。所以投资的关键是什么时候去选择相信什么。


冯柳通常会把别人研究好的、觉得有道理的东西(好的坏的方面都有)全部列出来,然后从中挑选。再结合历史上涨跌的原因呈现出的逻辑,思考涨的理由是否可延展,跌的逻辑是否可被化解。在下跌的时候把所有看多的逻辑放在一边,全面理解看空的逻辑,当觉得看空的逻辑已经体现后,再去想看多的逻辑,过早思考看多的逻辑容易出现偏见。选择相信没有被市场反映的逻辑,而不是个人研究带来的偏见,是冯柳战胜市场的法宝。


市场是不断交替的,多的理由和空的理由都存在,市场演绎多的时候,要记住那里还有一个空的理由,当多方的理由不充分时,就选择加入空方。这个过程中,起决定性作用的不是研究见解,而是猜测和选边。所以,冯柳并不是在研究上超越了市场,而是在合适的时间进行了正确的选择。


冯柳“轻研究、重选择”的策略,在我做投资的第三年遇到瓶颈时点播了我。那时自己每天进行十几个小时的研究,以期超越市场的共识,从而研究结果上获取超额回报。但是现实往往是自己很容易走偏,拘泥于一处走不出来。当看到券商最新的研究报告出来后,发现自己还是有很多方面的研究认知不如机构投资者。


所以,单单凭借在研究上建立自己在投资上的竞争优势于我而言是行不通的。之后,我学习冯柳更加地贴近关注市场,倾听市场的声音,以市场的逻辑推进自己的认知,再结合充分研究做选择题。



4 亲近市场



投资大师的投资理念不断的完善,是基于在市场上的盈利与亏损的反思后,不断进化的结果。价值投资这个领域有复杂的不确定性和难验证性,时间与金钱成本让很多人承受不起提早出局,而对价值投资的误解让很多投资人吸取了血淋淋的教训。


冯柳刚开始做投资的三年,并不关注市场,属于远离市场的纯价值派别。07年到08年A股史上最大的牛市,冯柳并没有占到光,仅仅勉强保住本金。经过彻底的反思后,他的投资进入了把对市场理解反馈到价值判断的阶段。


巴菲特经过格雷厄姆的投资思想后,一直寻找具有很强安全边际的“烟蒂型股票”。费雪让巴菲特明白要买具有持续竞争力的优秀企业,查理芒格让巴菲特坚信伟大的企业可以支付相应的溢价。巴菲特的进化,让其实现人类财富奇迹。


2009年开始关注市场的冯柳,也迅速进化,在采用价值投资的基础上,加强了自己对市场的认知。


对市场认知方面,我觉得冯柳受索罗斯的影响很大。去看最近几年冯柳的一些采访和他自己写的东西,字里行间有十足的索罗斯的味道。对于投资功底一般的人来说,阅读冯柳的很多东西跟阅读索罗斯的《金融炼金术》一样,需要花很大的精力理解后往往还会有云里雾里的感觉。


但是,只要你深入理解后,你会发现冯柳讲的东西有很强的实操性,对个人进行投资具有极强的指导意义。而巴菲特的东西讲得都很简单,但是如果不具有很强的辨别力和投资功底的话,听从他模棱两可的话则很容易走入歧途。


比如,巴菲特说他从来不关心市场,不关心交易所会不会5年不开门,不关心美联储会出什么的政策。但是我认为他只是不太关注常态市场,你看他在极端市场时比谁都兴奋和敏锐。很多人只看到他对市场先生的讥讽,却没有意识到这种讥讽出现的时点本身就是关注与利用的结果。


1968末巴菲特关闭合伙基金公司,随后美国经济和股市就陷入长期的调整,而他的合伙人查理芒格自己管理的基金在随后的两年都亏损30%以上。


2008年金融危机之前,长达三四年的时间,巴菲特的公司资产有四五百亿美元的现金,一直都没有做大的投资。直到金融危机之后,他才开始大规模投资,抄底高盛,发行新股方式收购铁路公司。最终,他成为这波金融危机最大的赢家。


所以,巴菲特是真正研究宏观经济的高手,对市场判断地非常准确,才能够“在别人恐惧时贪婪,在别人贪婪时恐惧”。


对于市场,我觉得冯柳论证最精辟的是他把市场当成一个生态系统。这个系统里的各种因素并存和相互制约,这个制约的随机偶然性导致了市场的不可知。当市场不可知时,只能以价值投资为主线去参与市场,并在之后复盘时对之前的不可知形成理解,从而去连贯未来的认知。而当因素制约关系弱化时,就是阶段性行情形成的标志。


以钟摆为例,任意给你张钟摆截图你是无法判断它下一步的摆向的,但如果给的是极限位置的图你就能很轻易判断出它未来的方向。当然这个极限位置需要你对该钟的了解,也就是它的基本面能支持它摆动到哪里,市场只是在此基础上参杂了更多不同维度的摆动,使得呈现了更复杂的结构。


所以不能简单地得出市场是不可知或可知的,关键要看它处于什么样的位置结构同时对应的是何种的基本面和估值情况,顶底的构造区间一定是简单可认知的,所以说格雷厄姆的安全边际是极限概念而非低估概念是一个道理。极限往往是简单确定可认知的,这才是信心和赔率的来源,市场认识和价值认识的方法其实是相通的。


一般来说基本面研究解决的是强度、时长问题,市场研究解决的是节奏、人性问题,虽然理论上前者是基础,但实务中后者的作用会更直接些。而要研究市场就得先建立恰当的市场观,也就是如何去处理自己与市场的关系。


市场是个互换需求的场所,特点是有较多的层次和维度,比如个体整体、短期长期、相对绝对以及衍生出来的不同策略和逻辑立场等,其核心是多样性,动机以及逻辑的多样构成了这个需求交换场所。


市场参与者的思维行动和认知方式通过正反馈形成的,反映在不同的出发点和评价反馈机制。所以我们要承认市场在不同维度上的合理性,这是市场该得到尊重的理论基础。而多维思维就是帮我们尽量理解各群体的出发点,站在更高维度去形成认知捕捉机遇。


另外,市场在不同阶段是有效率区分的,我们有必要进行不同的判断制定相应的策略。一般来说低效市场的机会多,但实现的慢,高效市场则反之。


两种市场对投资人的要求也不同,低效市场要求深度、耐心、毅力与自信,高效市场则要求广度和应对同时配以一定的纠错及跟随能力。所以要首先判断好自己参与的是哪种类型市场,然后才能界定出自己与市场的相互关系。如果是低效领域就要明白正因为市场的低效才给了难得的机遇,就要经得起折腾和等待,不能在时间的消磨与反复中动摇了信心。如果是高效领域就得以市场为先,不能固执己见、要有开放的学习心态。


一般来说群体越多、思维方式越不同的市场效率会越高。因为参与思考和表态的人多,而市场是集体智慧的最好表达场所。只有在参与群体数量不足以完成集体思维表达、或是数量足但情绪同质化丧失独立性时,对抗市场才会有意义。


所以,顶底都是在大众整体正确时才显现的,这个时候往往伴随着最确定的信息和走势,是果断入场或者斩仓的最好时期。

 

5 逆向投资


2014年之前,冯柳作为民间投资人享誉投资圈。此时,国内另一位价值投资代表人邱国鹭先生广撒英雄帖,邀请到邓晓峰、卓利伟、孙庆瑞等公募大佬组成全明星团队高毅资产。冯柳在邱国鹭“三顾茅庐”邀请下,正式出山成为职业投资人。


冯柳在高毅的表现,我没有看到最新的数据,下图是我之前找到的。在高毅众神里的年化收益依旧傲视群雄的冯柳,让开始不看好他这个散户出生的基金经理人哑口无言。


回顾历史上很优秀的公司,在不做交易的情况下,长期持有的复合回报率也就是年化二十几个点,这还是 在它们没有被证明优秀的时候参与并长期投资的结果。也就是说,这个市场要挣超过这个回报的钱是很难的,而冯柳可以做到40%的年化收益,正是基于他逆势投资风格取得的超额回报。


冯柳认为做逆向投资有很多的优势:


第一,逆向投资可以把意外伤害降到最低。世界是个复杂的系统,变化的方式往往会超出我们的预料,如果我们只是寄希望于更聪明的论证,就很容易受到伤害。跌了很久的股票,它的理由一定会被市场呈现出来,因为长时间的下跌使得负面方向的思考和演化足够充分。如果在负面思考下都能被吸引,那么万一有正面的变化,那意外就成了我们的朋友而非敌人。


第二,逆向投资符合博弈之道。它可以弥补我们作为买家的天然劣势,任何人买一只股票的时候都不会比他卖的时候理解更充分,因为少了持有环节的跟踪和进程思考,所以在别人因情绪不好而影响判断或行动力的时候,你才会抵消掉这方面劣势。


逆向投资核心是在负面思考的时候买入。下跌只是负面思考的表象,但不是所有下跌都代表充分的负面思考,有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。

 

这个世界是复杂且充满变化的,我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱。市场是永远正确的,关键是在其正确被反复证明后的逆向而行,一定要避开它的正确被展开的过程。大部分事物都可以有不同的角度和理解,当负面被充分体现后正面解读便可展开,即便暂时没有,但当其负面被如此显著的呈现出来后,积极的变化也会自然而来。


以合理的价格买入优秀公司是价值投资很重要的一方面,不过要看透一家公司三年以上很难,但市场一年估值的波动足以抵消三年的业绩发展。也就是说,除非你有长达5到10年的洞察力,否则都不能奢谈不理会市场只看企业。


因此,逆向投资是最好的抵消估值波动干扰的方式,这些都决定了逆向投资是长期投资的一个必然基础。

 

 

冯柳语录:


1、在低位时,如果你不能证明它无那它就是有,在高位时,如果你不能证明它有,那它就是无,这是基本的赔率思考模式与事实无关。而很多人却恰恰相反,在高位时花大量精力去论证它有,像赌徒一样坚定自己;在低位时却为可能的没有担忧不已,像懦夫一样被恐惧控制不敢伸手触碰机遇。


2、企业的发展变数很多,许多我们看上去的确定或不确定也只是事后的总结与学习,过程中即便是企业家本人亦无从完全肯定,这个世界如此庞大复杂,我们要怀着敬畏的心去探索它,要承认自己的渺小、谦卑的面对市场,要排除定见成见用赔率思维来引导投资选择,这不是要大家消极,而是正确的认识到自己与世界的关系后采取的更积极主动的应对和态度。


3、优秀可以在过程中判断,伟大却只是事后的结论,它的形成是需要机缘和太多意外因素的,事后总结出的确定性在事前都是不确定的,我们很难在那么久远的事前来确定这些,你只能通过进程中的不断观察来确认你的判断,这就存在一个维持和修正的过程,而一开始的过高价格实际上就剥夺了你修正的权利。所以我认为,即便你碰到的是真正伟大的企业,但你所能支付的极限也只能到优秀为止,而优秀在估值上是有边界的,虽然可以有多因素叠加所带来较 宽的乘数空间,但它仍然应该在我们的可理解范围之内。


4、总之世界究竟如何发展我们很难把握也不应有能完全把握的想法,那会给自己带来不必要的困惑,不做庸人自扰不搞后验思维以安己心为重,不用太计较事实会如何只管过程中的应对就可以了,让一个又一个逻辑去推动自己的行为,这和很多搞技术的不去妄下判断仅让市场推动自己交易有一定相似之处,万事相通嘛。


5、如果一个行业里全部企业的效益都很好的话,那投资者反而应该警惕了,只能说明这个行业目前有太多无效率的企业也在生存,现在的利基很大,但一定不能持续,无论以后是周期向下还是格局改变,未来都要陷于艰难的竞争与求生状态,所以由上而下的选择方法在狂欢过后是一定要改变的。


6、一般来说,趋势是由预期决定,但预期可以由趋势强化并反过来再影响到趋势上,形成正反馈直至极限。在形成期,预期是最重要的因素,在演变强化期,趋势是最关键的方面,而转折期,则往往是双方极限值共振的结果,考虑到趋势的多样性和变化性特征,预期极限值的作用会更大也更容易判断一点。


7、绝大多数情况下,稳定比高利润更重要,如果在足够长的时间段里来看,稳定的盈利能力则比一切都重要!周期性及不稳定性公司分析难度比较大,市盈率只能用来衡量稳定型公司,对周期型的要把它分解成PB/ROE来分别观察,ROE要分解为一般ROE、超额ROE和低谷ROE,三个要综合地看,然后再从资产价格上下手,还有时点选择很关键,不能太早,最好与复苏同步,这样对周期性公司的投资才有可能做好。


8、始终牢记一句话“好的企业比好的价格更重要”,不要因为一些无价值股的低估或周期股的暴利繁荣而放弃自己坚守的部位。


9、一个企业最大的问题不是其他而是销售停滞,所以好的企业是应该有所远虑的,是能在发展中解决问题打定基础的。那些真正的大牛股的销售额必然都是十年如一日地增长、增长、再增长,这确实是选择企业很关键的一点!

10、大家永远都在低估成长股,我们的错误不是为成长支付了过高的价格,而是错在对它的误判,把不成长的当作成长、真正成长的却视而不见。


11、你可以去寻找市场的盲点,但最好不要去寻找低估,这是两个概念,特别是你所认为的低估如果是在静态理解下得出的,那么它对你的杀伤力可能会远大于你不计买点进入成长股所受的损失,所以请勿轻言价值、请勿轻言低估。再有就是,牢记世界是创造出来的,寻找可以在竞争中获胜和摧毁一切对手的企业,只有这些才是真正的安全边际。


12、思考与行动的纯粹性是我所倡导的,忽左忽右的思维是一种自我欺骗和安慰。投资是寻找价值的制高点,这个“高”足以让你抵御其他干扰,它根据各人的水平和眼界差异呈现出不同的主观性,但极端情况下的内心满足是其衡量标准。投机是投资的进化,从理论上来说,好的投资者也会成为一个好的投机者,反之亦然!


13、我对自己的要求是,避免永久性资本损失,但对可逆的下跌不强求回避,也就是说会被中长期因素修复的波动可以不理会,除非是有绝对理由和充分信心。


14、所以我非常赞成个性化和动态化的弹性价值评估,在一个微妙位置上的不同选择都可以理解为正确的,是不同的人针对自己能力圈和承受力做出的不同判断,只有抛开后验的思想才能够平心去想怎么做才是适合自己的,这本身也是市场多层次多流动的基础。


15、长线就是先有逻辑再等图形,中短线就是先有图形再讲逻辑;能忽悠别人的叫中短线,能忽悠自己的才是长线;熊市谈价值,牛市谈技术。


16、共性行业应选行业最低成本和较高管理能力的龙头企业,个性行业可以接受非龙头和低管理,但必须对其赢利能力和回报前景以及占属市场的发展有较高的要求。


17、投资是机会收益的比较,有相对确定的应该先做。我们的决定应该根据事前的确定性来做,而不应该被可能的结果所影响。


18、投资者的推演不可满打满算,更不能永远强调某些因素的单边作用,任何事物都应有正反两面的解读点,我们应根据不同阶段来选择侧重进行思考,强思危、弱思机才可帮我们平滑贪婪与恐惧从而达到冷静独立。


19、严谨的人应该是把逻辑提炼出来,而不仅仅是归纳总结,哪怕他能归纳出真理,但却有违思考推理的原则。


20、我经常和朋友打趣说别捧着金饭碗讨饭,就是怕他们过于注重内在要素而忽略所需要的激发环境,当然,这指的是过分决定论而非否认它们在长期投资中的关键作用。


21、我过去常和朋友讲一个非周期行业投资理论,就是投资好股关注差股,当一个行业里最差的那个都很好时(不是泡末效应尾声那种突然的好),就说明这个行业正处于高速发展期,可以乐观迟钝点,但当它们难过时,则有可能要进入平稳增长期,因为需求方有挑剔和选择的余地了。


22、股票选择不应光是对企业唯美唯优,对时机的认识也不可缺少,要先看需求供给的关系及变化特点,再看要素特性和资本参与形态,前面决定利基和时长,后面决定经济要素间利益分配及资本表现形式与回报效率。


23、关于读书,个人觉得先读传记和案例再读理论书为好,否则就容易教条,也吃不透理论,先有故事底子,再学理论的过程就容易串联引申,比较容易产生效果。所以我一向是建议别人先学史再学哲的。


24、所以我喜欢看跌了很久的票,因为长时间的下跌使得负面方向的思考和演化足够充分,如果在负面思考下都能被吸引,那么万一有正面的变化那意外就成为了我们的朋友而非敌人了。


25、A股对我来说现在是不可知的状态,我没有办法判断,虽然说有一定的倾向性,但不足以形成判断和动作。我能够判断的东西很少,可能有人能判断十件事情,我只能判断一两件事情。大部分的时间我都不去判断,我只在自己看的清楚的时候进行重大动作。另外,好的投资机会是有限的,投资者的精力和能力也是有限的,真正的风险控制在于有效且充分深入的思考,所以我比较倾向做集中投资,这是我主要的风格选择。


26、我主要看个股。现在看保健品多一些。保健品是比较少有的还能够提高渗透率的消费品。其他就是细分行业里面的子行业的升级。另外就是关注港股,跟港股比,A股已经很难找到很便宜的投资机会了。


27、在市场的正确中寻找被忽略或有所改变的公司,我们要承认市场的正确,但正确被反复证明正确后就有可能产生错误。我一般会先看跌幅排名:在跌得多的板块里面找跌幅相对小的个股,看看是什么原因让它相对少跌,有些好公司的估值可能被整个板块压制了,本来要涨的,却被压住了,这是属于要还债的。

 

 

6 结语


冯柳初中时比较叛逆,辍学离家出走了几年,睡过街头摆过路摊落下了睡眠障碍和神经衰弱。现在作为职业基金经理的他,更大的压力让他更加饱受失眠的折磨。


无数个失眠的夜晚,他只能起床研究股票,因为这是他全部的精神寄托和事业热忱。生活中他也是个宅男,除了偶尔和朋友下下棋外基本都是在研究股票。


投资这条路,走的越远越孤独。一个离家出走的中学生,尝遍世态炎凉的同时,是不是在“流浪”中,早已将自己的内心皈依于孤独?


而这份孤独,才是他在投资这条艰辛道路上的缘起、挚诚与一骑绝尘。

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精彩评论

没头脑wlu10-17 20:56

你不看资金体量的吗?散户也不能散到这个理解程度都没有吧?

华尔街老张10-17 18:45

以前9年的340倍,不知道真假?现在成公众人物了,只能真的了,3年1.4倍。还蜕变!

全部评论

修炼投资的水晶球210-20 22:45

你对茅台03冯柳研究很透

控制情绪凤凰涅槃10-19 18:30

转发

迷你咪10-19 07:54

这是典型的幸存者偏差问题(姑且认为340倍是真的)

低市盈率忠实者10-19 06:55

冯就是个投机客,不要学

阿甘18080810-18 22:49

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