监管部门打击“炒壳”政策落地，且表态不断，“壳”的估值中枢难以避免地下降。不过本质上供求关系不变，即想上市的资产远大于目前能提供的批文。
微博大V“股社区”有一个很通俗地比喻：很多人包括证监会的人可能对ipo都有一个误区，就是以为ipo排队只有600家，发完就没了，不是这样的。如果你多年关注排队企业的数量就会知道，这个数据常年在600-800这个区间。知道为什么吗，这和餐店门口排号的原理是一样的，很多人本来想去吃饭，结果看到排队人太多就放弃了、去别家吃饭（ipo）了，所以常年排队数量都稳定在600-800，因为这是很多企业愿意等待的极限。
从实际数据上看，截至2月9日在排队的企业有718家，截至1月19日是721家，截至1月12日是732家，可见“股社区”的这个说法是靠谱的。可见，很多想上市的企业仍会考虑一个时间成本，即任何时候（至少目前几年）去排队都要等700家左右，这时候重组上市（借壳）仍会是他们的一个选择。
当然，现在并不建议大家去买这类股票，价值哥（微信公号:st-jiazhi）上周五（2月10日）把壳股的本金全部拿出来了，只留下利润作为底仓。一是监管部门关于“打压炒壳”的表态不断，二是担心这周新股的数量（后来的数量看是12家），还有周五新闻发布会的公布的内容有不确定性。
不过在大家都不看好该板块的情况下，正是我们潜心研究的时机，如果“壳”（尤其是国企壳）的估值中枢下降到合适位置，仍值得大胆介入。
下文是申万宏源证券的一篇策略报告，对2016年的重组市场做了一个很好的总结，作者是林瑾、彭文玉，来源于wind资讯。
1．借壳新规剑指“忽悠式”重组
2016年6月17日，证监会修订并颁布了被称为“史上最严借壳新规”——《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称<重组管理办法>）公开征求意见稿以及相关配套措施，9月9日发布正式稿。《重组管理办法》的修订剑指短期投机“炒壳”和规避借壳的“类借壳”重组，以规范上市公司重大资产重组行为，继续支持通过并购重组提升上市公司质量。
这次《重组管理办法》可谓全方位对规避借壳进行围堵，从量化指标、定性指标、监管层特殊裁量指标多个维度对借壳上市的认定标准进行完善。量化指标上从原有的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股本五个指标，只要其中任一达到100%，就认定符合交易规模要件。
这意味着今后要想规避借壳需要多个会计科目同时不触线，财务上操作难度明显加大。增设了定性指标——主营业务发生根本变化。当然，以上指标生效的前提是“控制权发生变更”，且本次修订对此加了一个期限“60个月内控制权发生变更”，可以看做是全面趋严背景下留的豁口。另外，监管层还增设了一个“兜底条款”，即“中国证监会认定的其他情形”，换言之，即使采取种种手段将以上的定性定量指标都规避了，但是只要被证监会认定为借壳，那就仍需要走借壳上市的审核流程，此可谓监管层防止百密一疏的终极杀手锏。
新规公布之后便显现了威力，6月17日至12月22日，共有146宗并购重组项目上会审核，其中25宗被否决，审核通过率由今年6月17日之前的91.80%下降至82.88%。我们对25例重组被否的原因进行总结发现，集中体现在不符合《上市公司重大资产重组管理办法》中第四条、第十一条和第四十三条的规定。
表1：修订后《上市公司重大资产重组管理办法》中第四条、第十一条和第四十三条的规定
比如，长城动漫（拟购灵境科技和迷你世界）、金刚玻璃（拟购OMG新加坡）、新文化（拟购千足文化）等均因对于标的资产盈利预测的信息披露不充分、申科股份（拟购海润影视）因本次交易完成后上市公司实际控制人认定依据披露不充分，标的公司本次交易作价与历次股权转让定价差异合理性披露不充分，均不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定而被否；
又如，奥维通信（拟购雪鲤鱼）因标的公司未来盈利预测依据不充分，预测收益实现不确定性较大、方大化工（拟购长沙韶光等三家标的）因对交易完成后维持上市公司控制权稳定性的披露不充分，上市公司控制权存在不确定性，从而均不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定而止步发审委；
而明家联合（拟购小子科技、无锡线）、神农基因（拟购波莲基因）、*ST商城（拟购宜租车联网）、暴风集团（拟购甘普科技、稻草熊影业等）、三联商社（拟购德景电子）等均因申报材料对标的资产未来持续盈利能力的披露不充分或具有重大不确定性，而世纪瑞尔（拟购易维迅）因标的公司的独立性问题未作充分披露，不利于提高上市公司资产质量、改善财务状况、增强持续盈利能力，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定而未获发审委通过。
由此可见，标的资产盈利的可持续性、交易前后上市公司实际控制权的稳定性、标的资产的交易作价都是监管层关注的重点，也是决定并购项目能否过审的重要监管边界，所以标的资产的持续盈利能力、实控权的稳定性存在较大不确定、标的资产估值合理性存疑或披露不充分的是被否重灾区。这与监管层今年以来强调加大对“忽悠式”、“跟风式”重组、虚假重组的监管力度，加强对并购重组的信息披露和事中事后监管，切实促进并购重组更好地提升上市公司质量的监管理念是一致的。
2.重组上市降温，快递物流集中借壳
最严新政之下，2016年借壳上市整体热度同比明显降温，从发行规模来看，截至12月23日，2016年累计公告完成（包含过户）借壳上市项目21宗，同比骤降46.15%，交易总价值约1879亿元，同比萎缩33.15%。但借壳标的的估值溢价率整体水平并没有下降，平均溢价552%，同比反而上升了37.31%，但溢价率的分化程度与去年大致相当，最小的溢价率仅为10%左右（如宁东铁路借壳西部创业），最大的溢价率则高达2077%（如申通快递借壳艾迪西）；重组形式上，均采用发行股份购买，其中采用定向增发完成的有15宗，占比达75%。借壳标的所属行业分布上，以快递物流、新能源、医药、影游等景气度较高的新兴行业居多，其中快递物流行业借壳数居首，圆通、韵达、申通均已与今年完成借壳上市。
表2：截至12月22日，2016年已完成借壳上市项目21宗
从新增借壳的预案来看，新增借壳项目数也显著下滑，截至12月23日，2016年累计披露了19宗借壳预案（新规发布之前披露的项目有11个），同比降幅达60.42%，其中已实施完成的有3宗（圆通速递、新海股份、神雾节能）。同年主动停止实施和股东大会被否共计5宗，占比为26%，同比上升26.31%。其余11宗均处于待审阶段。
3. 规避借壳手法大变奏
2016年5月26日的保代培训上明确指出：借壳上市的审核等同IPO，而“类借壳”项目则通过规避借壳上市的认定标准，以期达到提高审核通过的概率和审核效率的目的。在今年《重大资产重组管理办法》修订稿发布生效之前，规避借壳的思路无外乎设计出避免构成借壳的总资产规模、保持让控制权不变，或者是实际控制人从有到无等；而新规发布生效之后，调整资产规模这一思路基本行不通了。修订后的《重大资产重组管理办法》第十三条从总资产、营收、净利润、资产净额、股本比例、主营业务以及兜底条款（证监会认定的其他情形）对规避借壳重组进行全方位围堵，规避借壳的难度明显增加。同时，新规在控制权的认定上也更加严格，新规明确了对实际控制权的实质认定：控制权按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定进行认定，同时上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权，以“实际控制人从有到无”为由来规避也基本站不住脚。因此，“类借壳”的方案设计转而更多的在规避控制权并更、避免向收购人及其关联方购买资产上做文章，并且随着审核风向的变化，衍化出不同的版本。
3.1 规避借壳C调：引入第三方
3.1.1 C调：实控权转移至非关联第三方，尚无成功闯关先例
上市公司原股东通过股权转让或者第三方通过认购募集配套资金，使得控制权由原股东转移到第三方，且新实际控制人与拟收购资产方不存在关联关系，故达到规避借壳的目的。其中两个典型的案例一个是南通锻压拟定增收购亿家晶视等三家广告企业的重组（控股股东、实际控制人郭庆筹划出让控制权给安常投资（第三方），同时安常投资参与重组中的配套募资进一步巩固控制权），最终被被发审委否决；另一个是6月15日首次披露的准油股份拟发行股份收购中科富创100%股权的项目中，盈久通达（第三方）通过参与募集配套资金成为上市公司新的控股股东并成为成为上市公司实际控制人，尽管准油股份在7月1日公布的修改后的预案中配套融资额从24亿元下降至12亿元，盈久通达（第三方）的认购金额也从16亿元砍半至8亿元，且拟发行后的持股比例低于原实控制人，使得发行前后实际控制权并未发生变化，但随后深交所要求公司说明是否存在规避“借壳上市”的情况。最终，准油股份主动撤回此次收购。其中南通锻压10月10日上会后审核意见要求逐项对照《上市公司收购管理办法》第八十三条等相关规定，补充披露本次交易对方与上市公司控股股东、实际控制人是否构成一致行动、是否存在关联关系。而深交所关于准油股份此次并购其中一条问询意见则是交易对方与配套募资认购方是否存在关联关系。此外，二者收购标的的盈利能力持续性及估值溢价率过高（南通锻压46倍、准油股份23倍），也是其交易所关注的重点。
图1：引入第三方初级版交易模式简图
鉴于此类方案至今尚无成功过审的案例，我们认为此类仅在交易方案的设计上避免构成形式上的借壳的意图较为明显，同时收购资产和估值溢价上存在明显硬伤的案例，未来成功闯关的可能性较小。
3.1.2 C小调：现金收购版引入第三方，审核流程更高效
在规避意图过于明显的实控权转移至非关联第三方模式屡屡遇挫后，合规风险更小的改良版开始出现——现金收购版的引入第三方：仍然是通过使得控制权由原股东转移到第三方达到规避借壳的目的，但不同的是支付方式由发行股份改为现金支付，即以期达到属于未构成借壳的现金重大资产收购，这样只需向交易所报备，股东大会通过即可，而无需上并购重组委，通过概率更大，审核效率更高。近期的典型案例是三爱富拟以现金方式购买优质教育信息化标的奥威亚100%股权，向博闻投资、明道投资购买其合计持有的东方闻道51%股权的并购项目，在此项目中，上市公司还拟将其持有的三爱富索尔维90%股权、常熟三爱富75%股权等其他与氟化工相关的部分资产出售给公司控股股东上海华谊及其全资子公司新材料科技、氟源新材料，即上市公司主业将变发生变更。
为了达到规避控制权变更的借壳上市认定，三爱富控股股东上海华谊通过公开征集受让方的方式拟将其所持有的三爱富20%的股权（小幅溢价约50%）转让给中国文发集团，该股份转让完成后，三爱富控股股东将由上海华谊变更为中国文发，由于本次交易是收购第三方的资产，即新的实际控制人与资产方非关联，所以不构成借壳，且由于是现金收购，不需要经过证监会审核，只需向交易所报备，股东大会通过即可。该项目目前已处于股东大会通过阶段，考虑到其引入的第三方中国文发集团为国企，助力混改，标的资产属于现金流较好的教育类资产，而跨界收购标的同为教育类资产的开元仪器（并购职业培训标的恒企教育、中大英才）于12月15获得有条件过会（深交所请申请人补充披露《民办教育促进法（2016年修订）》对标的资产持续经营可能产生的影响及相关风险。）则对民促法修订后教育类资产并购过审形成正向示范，再加上标的估值、历史业绩、承诺业绩以及利润补偿方式未有明显硬伤，同时现金收购未稀释股权，有助于保护上市公司及中小股东利益，预计其最终顺利实施的概率可能较大。
图2：引入第三方改良版交易模式简图
从该方案设计的可复制性来看，现金收购对资金实力的要求较高，找到优质标的和资质优良的第三方（如国企），以及交易各方的利益达成平衡的难度也不小。同时需要警惕此类规避方式所引发的利用高息银行贷款等高杠杆现金收购的风险。
3.1.3 C大调：第三方提前入股标的资产，稀释原持有人股份比例
如果说在收购同时将实控权转移至第三方的做法规避意图过于明显，那么无关联第三方提前受让标的资产，稀释标的资产原持有人的股份比例，以达到的发行前后上市公司实控权不发生变更的方案设计就显得含蓄了不少。
力源信息8月26日公布重组方案，拟作价26.3亿元购买赵佳生、赵燕萍、刘萍、华夏人寿持有的武汉帕太100%股权，其中股份支付13.15亿元。同时，拟向高惠谊、清芯民和、海厚泰基金、九泰计划、南京丰同发行股份募集配套资金13.15亿元，拟用于支付本次收购的现金对价。本次交易前，赵马克持有上市公司23.28%股权，为上市公司的控股股东及实际控制人。
图3：引入第三方升级版交易模式简图
值得注意的是，根据上市公司公布的收购预案，在2016年8月，即力源信息停牌期间，武汉帕太股东赵佳生、赵燕萍、刘萍将其所持有的合计占比24.49%股权，转让给华夏人寿，且在该次转让中武汉帕太转让价格对应估值与上市公司本次交易预估值不存在显著差异。此举可谓一举两得，其一，如果没有华夏人寿受让标的24.49%股权，则配套融资规模（约19.59亿元）将大于股份对价规模（13.15亿元），而今年6月17日中国证监会发布的《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》明确配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%，其中“拟购买资产交易价格”指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格。其二，与标的资产无关联的华夏人寿提前受让标的股权，稀释了标的资产原持有人的股份比例，保证了交易完成后上市公司实空权不发生变更，从而不构成借壳。
标的公司武汉帕太大股东赵佳生及其一致行动人原先的持股比例是100%，且在重组之前的三年内仅在完成了一次股份转让行为，即划转给华夏人寿，后者受让股份后，赵佳生及其一致行动人的持股比例降至75.51%。以武汉帕太26.3亿元估值推算，如果其股权未遭华夏人寿稀释，假设力源信息按照现金对价和发行股份各半模式收购，则赵佳生及其一致行动人的持股比例（约1.15 亿股）将可能远超上市公司原实控人赵马克（发行前持有8940万股），从而触发借壳上市，而创业板公司是不可以借壳上市的。
相反，按照有了华夏人寿之后，上市公司向赵佳生及其一致行动人仅发行6000万股左右，极大地稀释了标的资产原持有人的股份比例。交易完成后，在不考虑上市公司收购飞腾电子的情况下，赵马克将持有上市公司14.53%股份；在考虑上市公司收购飞腾电子且假设收购飞腾电子配套融资股份发行价格为13.80元/股的情况下，赵马克将持有上市公司13.66%股份，仍为控股股东。但交易所仍就现上市公司实控人赵马克及一致行动人对力源信息的控制力提出疑问，而公司回复也剔除五条力保控制权不变的措施，目前这一项目仍处于证监会反馈阶段。
该方案设计有一定的可复制性，尤其是对于拟收购标的股权结构高度集中的项目，同时在上市公司自有资金不足，而标的资产原股东急于获取现金退出时，无关联第三方的提前入股就显得更为重要，但关键在于要找到有较长投资周期的优质第三方。
3.2 规避借壳D调：表决权等股东权利的让渡或放弃
尽管引入第三方的规避版本在持续升级，但由于增加了交易主体，还是一定程度提高了实操难度和成功实施的风险，相比之下，在现有的参与主体或公司股东之间进行股东权利的重新组合，以达到在交易前后控制权不发生变更，似乎更具可实施性。
所谓表决权等股东权利的让渡或放弃的规避方案是指：收购标的资产方部分股东或者上市公司其他股东放弃或让渡全部或部分表决权等股东权利给现有的上市公司实际控制人，使得上市公司原实际控制权不变。
比如四通股份拟以发行股份购买资产的方式，作价45亿元收购李朱、李冬梅等13名交易对方合计持有的启行教育100%股权的项目中，标的资产方纳合诚投资、至善投资等10个标的资产非业绩承诺方原股东承诺无条件且不可撤销地放弃在此次交易中取得的公司股份所对应的股东大会上的全部表决权、提名权、提案权，且不向公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选。公司原实际控制人及其一致行动人应占公司表决权比例为46.84%，李朱、李冬梅占公司表决权比例为19.5%。上市公司控制权未发生变化，从而未构成借壳。而全新好拟定增购买港澳资讯100%股权，同时以锁价方式向前海全新好、张燕、李正清3名认购方发行股份募集配套资金的项目，则是通过上市公司原股东转让表决权等股东权利给现有实际控制人（2015年12月15日上市公司第一大股东广州博融、原实际控制人练卫飞将各自所有的15.17%股份、10.82%股份对应的全部表决权统一委托给前海全新好行使，委托期限自《表决权委托协议》生效之日起两年内有效；2016年6月20日，双方签订《表决权委托协议之补充协议二》，约定表决权的委托期限延长三年），达到实际控制人未发生变更的效果。上述两个方案均受到交易所问询，其中关注重点在于：表决权转让的安排是否存在规避借壳的情形，同时是否存在一揽子交易的安排。后续能否顺利过会尚存较大悬念。
与上述案例相反，也有公司通过反向操作来规避借壳认定。比如四维图新，今年5月其披露重大资产重组方案，拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购杰发科技100%股权，交易作价38.75亿元，还拟将过锁价方式向包括腾讯产业基金、芯动能基金、天安财险等10名配售对象非公开发行股份募集配套资金。由于本次交易成交金额占上市公司资产总额和资产净额分别达到103.94%和152.45%，为了规避借壳，公司在实控人认定，尤其是表决权方面，做了重大调整。
该项目目前已10月24日获得发审委无条件通过，但需要注意的是该项目是在6月17日《重组管理办法》征求意见稿出台之前在股东大会获得通过的，适用于旧的《重组管理办法》。另外，需要指出的是表决权转让带来的多层股权结构是与当下市场同股同权的基调是相违背的。后续类似案例能否过审仍存在较大不确定性。
3.3规避借壳E调：减少股权支付比例
如果拟收购的资产体量较大，同时股权支付的比例又较高时，原实控人的持股比例被大幅稀释后，控制权较容易发生变更，进而很容易触碰借壳红线。那么如果减少股权收购比例，则标的资产持股比例下降，原实控人持股稀释程度下降，那么控制权就可以保持不变，以达到形式上不构成借壳上市，近期的典型案例是宁波富邦。
2016年7月9日，宁波富邦公告拟以发行股份及支付现金方式收购天象互娱100%股权（交易对价37.5亿元）和天象互动100%股权（交易对价1.5亿元）。本次交易前，富邦控股持有股份占比为35.2622%，为上市公司控股股东，宋汉平等14名富邦控股经营管理团队通过控制富邦控股成为上市公司的实际控制人。本次交易完成后，在剔除富邦控股及其一致行动人通过认购募集配套资金获得的股份后，富邦控股将直接持有上市公司13.6433%的股权，为上市公司第一大股东，本次交易前后，富邦控股为上市公司的控股股东，宋汉平等14人的经营管理团队为上市公司的实际控制人，本次交易未导致上市公司控制权发生变化，本次交易不构成借壳上市。但随后上交所发出问询函指出，天象互娱和天象互动的资产总额、资产净额等指标合计均超过同期上市公司相应指标的100%，不构成借壳的主要依据是上市公司控制权未发生变更，而这需要公司和交易对方提供足够充分的证据，尤其是标的资产方何云鹏与陈琛是否是一致行动人（拟发行后二人合计持股比例约为18.04%，高于剔除配套融资认购部分后富邦控股持股比例13.6433%）。此后上交所多次对是否构成重组上市和控制权认定发出问询。
11月14日上市公司对收购预案进行了重大修改，方案调整核心在于缩减标的资产股权收购比例，其中陈琛持股部分全部改为现金收购。调整后的交易方案中，上市公司将收购天象互娱100%股权改为收购70%股权，（剩余30%股权，双方将视截至2018年12月31日，标的公司累积实现净利润数达到累积承诺净利润数的程度，另行协商），交易作价26.25亿元，天象互动收购方案不变，募集配套资金金额缩减为11.2亿元。
如此一来，本次交易后，在剔除富邦控股及其一致行动人通过认购募集配套资金获得的股份后，富邦控股仍直接持有上市公司17.7223%的股权，为上市公司第一大股东，高于标的资产方何云鹏等六人合计持有的宁波富邦股权占比约12.58％。公司据此认定，本次交易前后，富邦控股为上市公司的控股股东，宋汉平等14人的经营管理团队为上市公司的实际控制人，本次交易未导致上市公司控制权发生变化，本次交易不构成借壳上市。目前该项目仍处于董事会预案阶段。
当然，降低股权收购比例的同时，如果收购资产的体量没有明显下降的话，可能现金支付的对价会有所上升，此时在合理设置现金和股权支付比例，规避控制权变更同时，提前找好配套融资方，以锁价方式募集配套资金来支付现金对价也是项目成功的必要步骤，最新的类似案例还有红相电力（12月1日公布预案，拟以发行股份及支付现金方式购买银川卧龙100%股权、星波通信67.54%股份，累计作价约16.93亿元，现金支付对价约5.34亿元，占比约31.54%，同时拟向长江资管等5名特定投资者以锁定方式非公开发行股份募集配套资金不超过96,923.39万元，尽管拟收购的银川卧龙和星波通信的资产总额、资产净额及营业收入等指标合计均超过同期上市公司相应指标的100%，但现金和股份支付比例的巧妙设计，并未使控制权发生变更，从而不构成借壳上市）。
从合规风险来看，此类项目融资收购与配套融资一般是互为前提，而锁定配套融资与目前监管层鼓励市价发行的理念是相悖的，可能在存在无法过审风险，但如果市价发行，找到合适的配套融资的配售对象的难度又进一步加大。因此，从方案的可复制性来看，还是有一定难度的。
3.4规避借壳F调：先直接现金收购，再增发补充资金
将减少股权支付比例做到极致的就是直接全部现金收购，根据2015年修订后的《上市公司收购管理办法》，对于未构成借壳的现金重大资产收购，只需向交易所报备，无需提交证监会审核，因此能够很快完成标的资产的收购，更加高效，与此同时发布定增方案募资补充前期收购所需资金。近期的典型案例是维格娜丝，2016年11月29日上市公司发布公告，拟作价约为50亿元分两步收购衣念香港及其关联方持有的Teenie Weenie 品牌及该品牌相关的资产和业务，先收购标的资产90%股权的对价约为45亿元，支付方式为100%现金支付（本次交易标的资产交易价格超过上市公司的2015年度经审计的净资产金额，构成重大资产重组）。在公布现金收购方案的同时，维格娜丝还公告了44亿定增方案，用于收购Teenie Weenie 品牌及该品牌相关的资产和业务。但本次重大资产购买不以非公开发行股票核准为生效条件。
全现金收购的优点显而易见——高效（无需提交证监会审核，不涉及发行股份，不会导致控制权发生变更，规避借壳），但潜在的风险也不容忽视：（1）现金收购导致资产负债率激增，且定增补充资金是否通过也不确定，上市公司资金压力较大。根据预案披露信息，以2016年6月30日为基准日，本次交易完成后（不考虑本次非公开发行因素）预计维格娜丝资产负债率由8.34%大幅飙升至超过70%。（2）为前期融资进行的股权质押（标的公司股票和上市公司股票）存在非公开发行未完成且无法筹集充足资金偿还该等融资时，被强制执行或处置，甚至导致控制权变更的风险。维格娜丝前期的收购资金来源是上市公司自有资金、银行贷款或其他外部筹资，预计维格娜丝出资不超过10亿元，外部融资的比例约为77.78%。为了向外部机构申请融资，作为履约担保，维格娜丝拟将标的甜维你90%股权质押给资金方，同时维格娜丝实际控制人王致勤、宋艳俊夫妇拟将所持的维格娜丝股份质押给融资机构，作为借款担保。假如维格娜丝无法筹集充足资金偿还相应款项，则相应质押股份存在被强制执行或处置，甚至导致控制权变更的风险。
追溯之前的类似案例，如紫光学大（收购学大教育）、西王食品（收
购北美健康巨头Kerr）、仁智股份（收购硕颖数码 100%股权），现金收购后后续的定增补资项目均未有实质性进展。后续类似案例的定增项目能否过审，仍存较大不确定性。
3.5“类借壳”重组进入进阶时代
通过对重组新规发布以来几种典型的规避借壳上市的玩法进行梳理，我们发现，随着监管导向的变化，规避手法也从规避意图过于明显的初级阶段不断向更加隐蔽和含蓄的方式演化，甚至运作周期也更长，同时对借壳方的资金实力、壳标的市值、资产、营收等规模、主业经营的稳健程度，甚至大股东背景等的要求也更高。今年借壳新规征求意见稿公布以来，股权转让概念不断升温，正式稿公布后的9月份开始加速上涨，资金雄厚的产业资本开始提前布局优质壳资源，先谋求上市公司控制权或者二股东地位，带给市场后续优质资产注入的预期，但产业资本的资金来源及自身实力仍是此类投资的重要风险之一。此外，通过对监管反馈意见的分析，可以看出，监管层认定构成借壳的标准更加趋于实质性审核，即拟收购标的资产的基本面是否存在明显“缺陷”，估值溢价是否过于离谱、方案设计是否存在短期套利意图等。因此，我们认为“类借壳”重组即将或已然进入“强强联合”的进阶时代，当然，这里的“强”均是相对新规之前的借壳双方而言。
4. “类借壳”投资两主线：混改+转型式局部卖壳
在我国经济发展从重“量”向重“质”的方向转型升级的过渡时期，壳资源供给的范围也在扩展，那些处于景气度长期呈下滑趋势的传统行业的上市公司，在转型的阵痛和卖壳的轻松之间，不少会选择后者，而在IPO加速、注册制最终会大概率推出的预期之下，壳价值长期处于下降通道的条件下，上市公司卖壳也更加急迫，因此趁着主业经营尚属稳健、仍在盈利时期高价卖壳或许是其愿意做的选择。
再从需求端来看，短期内在注册制尚未推出，IPO排队大军依然庞大的现实中，上市公司资本运作平台对于融资需求或资源整合需求迫切的企业而言着实诱人，尤其是在混改的大背景下，国企或央企集团借助上市公司平台整合或分装旗下资产，以提高集团资产证券化率的需求强烈。
另外，从规避借壳的角度来看，新规下“优质”壳资源通常需满足以下条件：（1）选取的壳资源的体量（市值、总资产规模、营收等五大指标）不能太小；（2）上市公司的原有业务不能完全剥离，至少保证上市公司主营业务不发生根本变化；（3）由于上市公司的原有业务仍大部分留在上市公司，所以原有业务的经营状况至少处于稳定状态，也因此上市公司老股东仍可能保留部分股权。而从过审的角度来看，标的资产盈利能力较佳，优于上市公司原有资产回报率，同时估值合理，过审的概率较大。
因此，我们认为未来借壳或“类借壳”重组进阶时代的投资机会主要有以下两条主线：
（1）混改点燃国企或央企集团资产注入热情。通常国企或央企集团旗下资产种类众多，混改大背景下，借助上市平台分装资产，提高资产证券化率，由于同一实际控制人，所以即使资产规模等定量指标触碰“借壳红线”，过审概率也相对较大。2016年以来，国企或央企集团整合旗下金融资产，打造上市金控平台的案例屡见不鲜：如中石油旗下中油资本100%股权置入*ST济柴（已过会）、中国五矿旗下五矿资本100%股权置入*ST金瑞（已过会）、华菱集团旗下华菱节能100%股权、财富证券18.92%股权、华菱集团全资子公司迪策投资持有的财富证券14.42%股权注入华菱钢铁（股东大会通过）等。在成功过审的示范效应下，预计后续金融类企业，如小型券商、A股较为稀缺的信托公司等借道注入上市平台的可能性较大。2017年中央经济工作会议强调，要加快改革步伐，深化国企国资改革，尤其提到要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。因此，未来相关领域混改带来的借壳或“类借壳”重组投资机会值得关注。
（2）转型式局部卖壳或成重组新趋势：最严监管新规+经济转型升级大背景，处于长期景气下滑通道的传统行业，市值不太小，如100亿元左右，经营情况一般或良好，但面临长期增长乏力瓶颈，同时内生转型难度较大的上市公司借着多元化重组或业务转型的旗号，保留部分业务和股份同时，实施局部卖壳的模式或将更加多见，比如南洋科技拟购彩虹无人机100%股权，宁波富邦拟收购天象互娱70%股权;天象互动100%股权等。且部分项目的后续持续资本运作带来的投资契机也值得期待和关注。（完）
其他文章：
①刘士余谈“壳”：数量上了，壳价不就下来了吗？
②浅说当前壳股的投资思路
③这一年，感谢有你
免责声明：ST价值（微信号st-jiazhi）——研究上市公司并购重组，专注于ST股的价值发现与风险提示。公号所有信息均据公开资料再加工而成。全文信息仅供参考，不构成相关证券的买卖建议。投资者据此买卖，盈亏自负。
点击左下角“阅读原文”，加入ST价值圈，与更多牛散交流。