拨开迷雾探寻腾讯的真实盈利数据

怎样透过财报去看明白一家企业的真实盈利能力是件很复杂的事情,因为衡量盈利的指标很多,比如经营利润,净利润,调整后净利润(港股),扣非净利润(A股),NON-GAAP净利润(美股)等等,各种指标包含不同的财务项目,尤其是规模大且业务多元化的公司,更是无比复杂。很多业余投资者经常只看净利润,用净利润来衡量一家公司的盈利能力,然后去算PE来评估贵不贵,这样做是很有局限性的。

今天这里就以腾讯为例,给大家讲讲不同盈利指标代表的意义以及局限性,同时介绍一种更能合理展示企业真实盈利能力的评估方法。

先通过一张图来看看财务报表中各项指标之间的关系:

上图这家公司的报表,可谓是非常的简单明了(大家可以猜猜是哪家公司):

收入-成本=毛利;

毛利-费用=营业利润;
营业利润+非主营业务收入或支出=税前利润;

税前利润-所得税=净利润。  

    毫无疑问,这家公司的利润表很容易看懂(因为业务十分专注单一),也很容易看出经营利润比净利润更能反映主营业务的盈利能力,因为营业利润不包含主营业务之外的利息收入(或支出),投资收益等。

    然而大多数大公司的业务都是十分复杂且多元化的,这就导致找到公司真实的盈利数据不那么容易。

    下面看看腾讯2021年度的利润表:

收入-成本=毛利,这是一样的,比较容易看懂。

经营利润=毛利-利息收入-费用+其他收益净额(或亏损)

    注:其他收益净额指按公允值计量的投资收益和投资退出收益,简单说就是投资的上市公司股票市值波动带来的收益或亏损。

    这样看,这个经营利润水分就很大了,很难代表主营业务的盈利了,比如2021年其他收益净额是1494.67亿人民币(其中处置京东股票收益782亿),这个是算在经营利润里面的,相当于在主营业务盈利里面增加了1400多亿的投资收益,这个投资收益跟主营业务无关,也不是每年都有这么多,所以腾讯的经营利润指标是无法真实反映核心主营业务的盈利能力的。

年度盈利=经营盈利-财务成本净额+分占联营公司及合营公司盈利(或亏损)

    注:年度盈利相当于净利润;财务成本净额就是利息支出;分占联营公司及合营公司盈利(或亏损)指按权益法入账的投资收益,按持股比例计入被投公司的盈利或亏损,腾讯投资的京东美团拼多多都是按这种方式入账。比如腾讯持有美团20%股份,美团2021年盈利了100亿,那么腾讯就可以按100亿*20%=20亿,计入20亿的分占联营公司及合营公司盈利。

    所以这里的年度盈利也包含有大量的投资收益,且数额不小,比如从上图可知2021年来自于分占联营公司及合营公司的亏损是164.44亿。这部分亏损也不能代表主营业务盈利能力,也不是每年都会亏损,加上上面说的经营盈利本身也带有投资收益,所以腾讯的年度盈利更不能代表腾讯的主营业务的真实盈利能力。

    接下来咱们再看看调整后净利润,调整后净利润为1279.19亿。下面通过一张图看看调整后净利润怎么计算。

从图可知,调整后净利润=年度盈利+股份支付的酬金-投资收益+无形资产摊销+减值拨备(主要这几项,其他可忽略)。

    注:为方便讲解,这里的调整后净利润未扣除非控制性权益。

    从上面看,调整后净利润有合理的地方,比如调整后净利润是扣除了投资收益1674.71亿,这样计算就减少了投资收益对主营业务盈利能力的干扰。

    也有不合理的地方,比如加回了以股份支付的酬金、无形资产摊销、减值拨备,这三项总计686亿。这三项在年度盈利里是要算成成本扣除的,但是在调整后净利润里面,这三项686亿没有算作成本扣除。这样处理,显然是会对主营业务的盈利数据有干扰,因为股份支付的酬金,虽然公司没有掏现金出来,但是股份免费发给员工,还是有成本的,这部分股份如果卖给投资者,公司是能收到现金的,所以股份支付的现金不计入成本,也会干扰主营业务的盈利数据;同样无形资产摊销,减值拨备(主要是收购导致的商誉减值),如果不计入成本,也是会干扰主营业务的盈利数据。

    举个简单例子:比如4年前腾讯掏了100亿买视频版权,当时支出了100亿,但是按会计准则要求入账(比如分4年摊销),当年只会计算25亿的成本,剩下75亿后面三年每年从净利润中扣25亿,但是调整后净利润是没有扣掉这个摊销的25亿,这显然虚增了主营业务的盈利能力。再说商誉减值,前几年一家公司净资产只有10亿,你花了100亿去买,今年这家公司清算了只值20亿,你买亏了,多花了80亿,虽然这钱几年前已经花出去了,现在没掏钱,但确确实实是亏了80亿,现在调整后净利润里面没有扣这80亿的亏损,也同样虚增了主营业务的盈利能力。

    所以调整后净利润虽然排除了投资收益的1674亿的影响,但是又加入了其他三项686亿的干扰,这样计算出来的净利润还是无法准确展示腾讯主营业务的盈利能力。

    所以腾讯的利润表上的几项代表盈利能力的数据指标,都具有各自的局限性,都很难准确展示腾讯真实的主营业务盈利能力。如果大家仅凭利润表上的数据去评估腾讯,肯定或多或少会被误导。

    这也不行,那也不行,那是否有什么办法能更准确的评估腾讯的主营业务盈利能力呢,答案是有的,不一定完全准确,但相比上述几个指标,会更接近真实的水平,这个评估指标就是自由现金流。

    自由现金流的意义和计算方式详细介绍起来很长,这里简单说下它代表的意义:自由现金流可以简单的理解成,公司每个季度(或每年)真正收到的可自由支配的纯现金。

    举个最简单的例子给大家介绍下自由现金流和利润的区别:比如A公司今年收入100亿,花了100亿去购买影视版权或者建设工厂,从自由现金流的角度讲,A公司今年的自由现金流是100亿-100亿=0;从利润角度讲,影视版权和工厂建设都可以归类到资本支出里,这些都是可以分摊的,比如分摊十年,那么今年成本只会计入100亿/10年=10亿,那么A公司今年的利润就是100亿-10亿=90亿。所以报表上看似收入有90亿,但实际今年A公司收到的可自由动用的纯现金是0。

    接下来看看腾讯近几年的利润和自由现金流:

从上图可以看到,在某些年度腾讯的自由现金流远低于运营利润,比如2020和2021年,因为这两年大牛市,腾讯的投资收益比较高。跟调整后净利润比较,18-20年腾讯的自由现金流都大于调整后净利润,这说明这几年腾讯的轻资产业务比如游戏,增值收入很好,而且都是预收费;相应的重资产投入比较少,比如腾讯视频的版权购买,云计算机房的建设投入都没那么大。从21年开始腾讯的自由现金流就开始低于净利润不少,一方面是游戏,增值收入增长放缓,另一方面就是类似影视版权,云计算等重资产投入增加很多,而这些都是分很多年摊销,所以导致看似利润高,实际收到的可自由支配现金反而变少。所以按上图预估,腾讯今年的自由现金流大概率是低于净利润的,预计全年自由现金流在1000亿左右。

    到这里,已经详细对腾讯的几项代表盈利能力的指标做了讲解,每项指标都具有各自的意义,而且每家公司的这几项指标代表的意义又有所差异。作为腾讯来讲,经营利润、年度盈利、调整后净利润都跟真实的主营业务盈利能力有不小差异,但是搁到其他公司,可能情况也不太一样,比如本文第一张图,经营利润就能很好的展示主营业务的盈利能力,所以投资并没有一招鲜,没有一劳永逸的方法,都是具体公司,具体情况需要具体分析。但是有一点可以借鉴的是,当你无法通过利润表看清楚主营业务的盈利能力时,你就可以考虑使用自由现金流的方式来评估,利润可以欺骗你,自由现金流不会。

    今天写的这篇文章,其实也是为下篇文章:利用现金流折现给腾讯估值 做铺垫,了解了自由现金流的意义后,看下篇文章就会轻松很多,敬请期待。

$腾讯控股(00700)$ $腾讯控股ADR(TCEHY)$ $拼多多(PDD)$ #腾讯控股# @今日话题 

iPhone转发:167回复:158喜欢:561

精彩评论

kennyzjzj09-21 14:10

腾飞影响因素:游戏看A4、社交网络看自身、广告看经济、金融科技看对手、投资看股市

逆势思维乘风飞翔09-21 13:53

以自由现金流对企业估值是一个相对保守的方式,如果企业还是一个不需要在大额投入前提下就可以长久维持经营,那么对企业的估值就变得相对简单了。我认为腾讯刚好符合这个标准。

喜诗糖果09-20 22:34

要1万亿市值买然后1000亿全部回购才有10%收益,1万亿投资要么全部回报股东,要么贡献联营收益1000亿,否则按2万4千亿市值,现在1000亿回购收益率只有1000/24000=4.1%略高于10年期中国国债

莉莉安7809-20 22:13

我一般是拿【自由现金流-股份酬金】来计算的,腾讯去年有300亿股份酬金。另外,2020之后自由现金流小于调整净利,主要原因是,2020Q1改变了自由现金流口径,这个在2020Q1财报里写了。

全部评论

卡卡卡卡咔11-11 17:25

个股分析

搞明白领域等定错价11-10 14:11

财务专家

攀高伟11-09 17:16

抽空看看

简vlh11-09 17:09

调整后的净利,并不是传统意义上的净利。他的概念有税息前利润的意思。自由现金流与经营现金流也不是一个意思。自由现金流是指不需要投入,可以自由使用的现金

乐同学11-09 09:31

老师您好,我是私募排排网路演中心的工作人员,非常欣赏您的财经观点和本人魅力,想邀请您做客我们直播间进行线上访谈,或者和基金经理对话,聊一聊财经话题,排排网有超过200万用户,这也是我们互相增加流量引流的机会。期待与您的合作。如有意愿您也可以留下您的WX,期待您的回复