打枣系列之3——中国飞鹤(上)

飞鹤是一只争议非常大新股,看好的集中在报表漂亮,收入/利润的增速够快,不看好的主要怀疑销售和财务造假。本着有枣没枣打一杆子的原则,周末去市儿童医院门口爱婴岛母婴店踩点,主要看了3段奶粉的生产日期,横向对比了惠氏 雅培 美素佳儿 合生元等各种主流国内国外牌子,单看生产日期飞鹤星飞帆的新鲜程度可以排前2位,顺便买了小罐装尝尝口味,说不出太多形容词,口感还行。

一,市场地位

飞鹤主要做婴幼儿配方奶粉,工厂比较集中在齐齐哈尔/吉林/加拿大(后面详细分析产能),按2018年零售总额计算,市场份额排名国内第二,占比7.3%(第一名7.7%),在国产品牌中排名第一,占比15.6%,市场份额比较高。国产奶粉占市场份额总比46%,不是大家以为的小孩大部分都喝进口婴幼儿奶粉。

作为高端分部(每公斤350-449元)的领头羊之一,按2018年零售销售价值计排名第二,市场份额为13.1%。 超高端分部(每公斤450元以上),在国内和国际婴幼儿配方奶粉集团中排名第一,星飞帆系列份额为 24.7%。沙利文的上述报告数据如果有怀疑,可以看尼尔森的报告,详见公司澄清公告。

国家发改委于二零一九年五月颁布《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》 以增加在中国出售的国产婴幼儿配方奶粉比例,目标是使行业中国产 奶粉维持60%的自给水平(相比现在46%比例还有提升空间),并鼓励于生产婴奶儿配方奶粉时采用鲜奶(飞鹤的特点就是高端系列产品使用鲜奶当天做出来,不是用进口奶粉勾兑)。 二零一六年六月颁布的《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》限制每家已注册婴幼儿配方制造商注册最多三个产品系列,导致市场集 中度提高,这将有利于主要婴幼儿配方奶粉市场参与者在中国小城市及农村地区获得强大影响力。


飞鹤是参加国家863计划(亦名为国家高技术研究发展计划)的唯一一家 婴幼儿配方奶粉供应商。

公司控股股东冷先生是第十三届全国人大代表。

对第十三届人大代表没概念的可以搜搜第十三届全国人大代表第一次会议时间。


二,市场容量

沙利文报告预计,中国婴幼儿配方奶粉的零售销售价值预计为稳步上 升,中国婴幼儿配方奶粉市 场的零售销售价值由2014年的人民币1,605亿元增加至2018年的人民币2,450 亿元,复合年增长率为11.2%。 预计中国婴幼儿配方 奶粉市场将按6.9%的复合年增长率增至2023年的人民币3,427亿元。

其中高端分部 预 计 到 2023 年 将 达 到 人 民 币 1,998 亿 元,从 2018年 至 2023 年 的 复 合 年 增 长率为16.6%。 预计高端市场份额将从2018年的37.9%比例增长至2023年的58.3% 。超高端分部由2014年的人民币109亿元增长至 2018年的人民币413亿元,复合年增长率为39.5%。预计2023年将达到人民币 904亿元,复合年增长率为16.9%。超高端分部占二零一四年整体婴幼儿配方奶粉市场 的 6.8%,2018年 增 长 至 16.9%,预 计 到 2023年 将 增 至 26.4%。

价格方面,中国婴幼儿配方奶粉产品(包括国内及国际品牌)的平 均零售价由二零一四年的每公斤人民币183.2元稳定增加至二零一八年的每公斤人民 币202.6元,复合年增长率为2.6%。婴幼儿配方奶粉产品的平均零售价预测于二零二三 年将达至每公斤人民币234.7元,复合年增长率为3.0%。

2018年,中国六个月以下婴幼儿的母乳餔育率29%,而六个月以上婴儿的母乳餔育率甚至更低, 导致二零一四年至二零一八年约有81.1%至77.4%的新生儿每年食用婴幼儿配方奶粉产 品。

人口出生方面,中国出生率由2010年的11.9%下降至2018年的10.9%。食用婴幼儿配方奶粉产品的新生儿数量从二零一四年的13.7百万稳定增长到二零 一六年的14.1百万。然后由于2017年出生率开始下降并在2018年达到11.8百万。 随着出生率的下降趋势和2018年至2023年相对较低的母乳餔育率,预计到2023年将进一步减少至约10.4百万。

重点在人口图,2016至2018年新生儿出口分别为1410万,1350万,1180万,呈现略微下降趋势,复合增长率-8%。同期,飞鹤婴幼儿奶粉销量分别为31.8亿,54.2亿,92亿,复合增长率70%,远远高于跑赢人口增长率。即便2019至2023年新出生婴儿继续微幅下降,飞鹤依然可以保持可观的增长速度(价格能否还有提升空间?年均复合增速20-30%???留待验证)。与之对应的是,2019年上半年婴幼儿奶粉销量同比增长40%,从38.05亿增长至53.25亿。

三,研发

飞鹤从不同地区收集来自中国不同各种体质和饮食习惯的母亲1,500 多种中国母乳样本。

飞鹤是唯一一家参与享有盛誉的国家 863计划的婴幼儿配方奶粉供应商。


四,产品

高端婴幼儿配方奶粉包括超高端星飞 帆(2010年开始)、超高端臻稚有机(2017年4月开始推出)及高端产品系列。飞鹤的普通婴幼儿配方奶粉产品针对较为注重 价格的客户群,并含有婴幼儿发育所需的必要营养(这部分应该不使用鲜奶制作,而是利用进口奶粉包勾兑制作)。

主力品种星飞帆价格基本没有涨过,也从侧面价格虽然不低于一线国际品牌,却也不曾依靠降价提升市场占有率。


五,成本

具体销售成本比例招股书有详细列明,鲜奶和各种添加剂占了差不多销售成本一半比例。

鲜奶主要来自原生态。原生态集团为我们最大的供应商。截 至二零一六年、二零一七年及二零一八年十二月三十一日止年度以及截至二零一九年 六月三十日止六个月,自原生态集团的采购额分别为人民币456.4百万元、人民币531.2百 万 元、人 民 币762.9百 万 元 及 人 民 币400.6百 万 元,分 别 占 我 们 鲜 奶 采 购 成 本 总 额 的 84.2%、83.5%、86.8%及88.6%。 同期,我们向原生态集团采购之鲜奶之每吨平均价格分别约为人民币3,986.8 元、人民币3,965.3元、人民币3,933.7元及人民币4,121.2元。

二零一六年、二零一七年及二零一八年十二月三十一日止年度以及截至二 零 一 九 年 六 月 三 十 日 止 六 个 月 ,自 我 们 五 大 供 应 商 的 采 购 额 分 别 占 我 们 总 采 购 成 本 的49.2%、50.5%、49.6%及43.9%。 原材料成本分别为人民币1,441.9百万元、人 民 币1,826.0百 万 元、人 民 币2,607.6百 万 元 及 人 民 币1,588.9百 万 元,分 别 占 销 售 成 本 的 85.3%、87.1%、77.4%及82.9%。


六,生产工厂

产能标准:喷雾干燥设备300天*20小时产能标准。

婴幼儿配方奶粉及成人奶粉产品的总设计年产能由二零一六年及二零一七年的7.8万吨增加2.2万吨吨至二零一八年及二零 一九年上半年的5个工厂合计10万吨。加上新建3个厂房及现有升级后,预期设计年产能将为15.1万吨。

五个现有工厂在2019年上半年平均使用率为83.3%

现有工厂一:黑龙江齐齐哈尔克东厂房(2004投产,3万平方。设计产能1.2万吨,18年使用率97.4%。克东还有0.88万吨液态奶产能,18使用率66.4%):二零一八年十月开始扩展克东厂房,通过新增一条生产线将设计年产能 从 12,000 吨 增 至 52,000 吨 ,预 期 于 开 业 首 年 达 到 32,000 吨 的 设 计 年 产 能,第 二 年 达 到40,000吨,第三年达到52,000吨的全面设计年产能。 新生产线将于二零二零年上半年完成建设,估 计 资 本 开 支 总 额 约 为 人 民 币 530.0百万元,其中人民币98.9百万元于截至二零一九年六月三十日产生 。

现有工厂二:黑龙江齐齐哈尔甘南厂房(2008投产,4.81万方,设计产能4.56万吨,18年使用率65.4%)

现有工厂三:黑龙江齐齐哈尔龙江厂房(2014投产,4.87万方,设计产能2.8万吨,18年使用率89.7%)扩建计划:二零一九年五月开始扩展龙江厂房 28,000 吨 增 至 59,000 吨 ,预 期 于 开 业 首 年 达 到 43,500 吨 的 设 计 年 产 能,第 二 年 达 到49,700吨,第三年达到59,000吨。预期新生产线将于二零二一年上半年完成建设。于施工期间, 龙 江 厂 房 目 前 的 营 运 并 无 受 到 影 响。扩 展 龙 江 厂 房 的 估 计 资 本 开 支 总 额 约 为 人 民 币 442.8百万元,其中人民币38.0百万元于截至二零一九年六月三十日产生。

现有工厂四:黑龙江齐齐哈尔拜泉厂房 (2016投产,1.74万方,成人奶粉,设计产能0.72万吨,18年使用率100.4%,2017年有豆奶生产,2017年停产,2018年10月做成人奶,使用率按启用时间为基准计算。)

现有工厂五:吉林白城飞鹤镇赉厂(2015投产,1.27万方,将继续扩建,设计产能0.72万吨,18年使用率100.1%)

新建工厂一:金斯顿厂房(投 资 约 330.0 百 万 加 元17.12亿元人民币 用 于 在 加 拿 大 安 大 略 省 金 斯 顿 兴 建 羊 奶 及 牛 奶 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 的 生 产 设 施,预计2020上半年投产。2万吨牛奶2万吨羊奶产能 ,278.9百万加元(相当于约人民币14.47亿元于截至二零 一九年六月三十日投入 )

新建工厂二:黑龙江泰来县厂房’(计划投资约人民币4亿元在黑龙江省泰来县建设生产设施,预计2019下半年投产,2万吨产能 羊奶,其中人民 币267.2百万元于截至二零一九年六月三十日产生 )

新建工厂三:吉林厂房(2万吨产能4亿投资牛奶,于二零二零年上半年竣工后,吉林厂房的估计资本开支总额约为人民币400.0百万元,其 中人民币131.0百万元于截至二零一九年六月三十日产生 )

除了上述工厂外,2019年5月飞鹤与有关主管部门订立国有建筑土地使 用权转让合约,以取得哈尔滨两幅总地盘面积约362,049平方米的土地之土地使用权, 并拟建造一座新厂房。这个厂房暂无兴建规划。

这块占地36万多平方的地块比原有5个工厂占地面积还大,取得使用权却没有兴建工厂的规划,这个李姐不了。


七,派息

截至二零一九年六月三十日,本集团于国际财务报告准则项下之保留溢利为人 民币64.84亿元。二零一九年十月十四日,上市前向股东宣派特别股息30亿港元。上市前分派分红比例不到留存权益的一半,对比锦欣生殖,算是良心股东了。

另外,公司计划未来每个财政 年度向股东分派不少于30%的净溢利。


八,销售渠道


四个主要销售渠道, 即(i)母婴产品店,(ii)大型零售客户(主要由超市及大型超市代表),(iii)传统渠道(非连锁店,主要指杂货店及小型独立商店),及(iv)线上渠道。 大型零售客户渠道受到不断涌现的母婴产品店及线上渠道的严峻挑战。其市场份额由二零一四年的35.0%下降至二零一八年的20.0% ,二零二三年可能进一步萎缩至约12.0%。 而从二零一四年到二零一八年,按零 售销售价值计算,线上渠道的复合年增长率为28.8%,且预计其市场份额将于二零二三 年达26.0%。

我们会定期监控客户的库存水平, 并且一般保持库存与销售比率大约为两倍的水平,属我们行内的稳健库存水平。

(一)经销商方面

我们于二零一六年、二零一七年及二零一八年以及二零一九年上半年因业务扩 张而分别新聘174名、193名、161名及97名飞鹤品牌产品经销商。由于我们的经销网络 较为稳定及成熟,故我们逐步减少所聘新经销商的数目。 于二零一六年、二零一七年及二零一八年以及二零一九年上半年,我们分别终止 与合共173名、165名、197名及62名飞鹤品牌产品经销商订立之经销协议。我们于二零 一六年、二零一七年及二零一八年以及二零一九年上半年解约的经销商所产生的收益 分 别 占 同 期 总 收 益 的 2.4%、0.9%、1.4% 及 1.4%。 一般而言,我们将已解约经销商的任何余下飞鹤产品存货重新分配至我们指定 接管该等已解约经销商所覆盖相关地理区域的经销商。

(二)零售商方面

于 二 零 一 六 年、二 零 一 七 年 及 二 零 一 八 年 以 及 二 零 一 九 年 上 半 年,我 们 分 别 与 190名、159名、102名及十名零售商解约,主要因为我们通过逐步淘汰销售业绩未能满 足我们标准的零售商以逐步优化零售商网络。此外,我们于二零一七年仅委聘86名新 零售商,主要是由于我们审慎选择合作伙伴的政策,以及于二零一八年委聘202名新零 售商,乃符合我们的业务扩展。于往绩记录期间,概无活跃或已终止零售商作出销售 退货。

(三)线上销售

线上商店以提供28天工厂到家直达为目标。 截至二零一六年、二零一七年及二零一八年十二月三十一日止年度以及截至二零一九 年六月三十日止六个月,电子商务销售收益分别为人民币120.7百万元、人民币 387.2百万元、人民币1,085.4百万元及人民币417.1百万元,分别占同期来自乳制品的收 益的3.2%、6.5%、11.1%及7.5%。

京东 2019年上半年逆袭天猫超市,占比第一,占比36%。

天猫从2016年遥遥领先到2017 2018略超京东,到2019上半年被京东超越。天猫占比线上32%。

苏宁易购和其他平台没什么存在感。

自有网站和微信账号略低于天猫,引流蛮成功,占比30%。

(四)线下销售网点分布图

提起飞鹤,很多人第一感觉是没印象,身边没人喝,公司公布了线下零售店的分布图,可以结合对照看所在区域是否是网点密集区域。



九,雇员

截至二零一九年六月三十日,截至二零一九年六月三十日,我们拥有5,422名全职雇员 ,我们拥有超过2,500名销售人员 ,营销630名,生产1499名,质量控制312名,行政316名,财务86名,研发63名,管理21名。营销及销售占比58%,生产占比27%,质量控制和行政各为5.8%,财务1.5%,研发1.2%。

销售营销人员占比比较高,接近6成,2倍于生产环节人员。第3位的是质量控制人员有312名,设置300多名质量官,产品质量应该不容易暴雷。














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全部评论

小伙子炒股2019-11-25 23:30

14-18年的人口出生率数据都不准确,数据来源有问题,飞鹤的高速增长将成为历史,人口出生率下降,经济下行,不看好未来发展,估值偏高,很有可能今年就是它未来几年的高点!

跑步爱好者2019-11-25 22:06

最有价值的是前面草根调研