逆向投资的君厚知存价值

风险提示:文中涉及到的上市公司和产品仅为投资交流,不代表任何推荐行为。私募投资者需要符合相关合格投资者认定。       

截至今年9月底,证券类私募管理人8979家,产品数量71901只,总规模55899亿
单个管理人平均管理8只产品,平均管理规模6.23亿,单个产品平均规模7800万。

       按照区域看,私募管理人大多分布在浙沪地区和广深地区,上海地区在管理规模方面遥遥领先其他区域,头部私募几乎一半集中在上海。深圳管理人在数量上虽然和上海相差不大,但管理总规模和单产品平均管理规模却远远落后于上海,与其金融地位有一定的背离。

        如果用“百亿”指标衡量一家私募管理人走向品牌和策略的成功,那这个成功的概率着实很小,投资者选择私募管理人也需要做好充足的投前工作。      

       君厚知存是注册在青岛,办公在深圳的为数不多的策略让人禁不住想研究的一家私募。

一、君厚投资理念及策略

在相信人性和常识的基础上,结合基本面市场面去寻找底部扎实赔率高的公司进行投资,同时辅以概率分散的保护,单一产品持仓20-40只个股。

(1)选股秉承“好资产”和“好价格”

超额收益来源于投资体系,投资标的需要符合“好资产”和“好价格”,两者分别对应基本面研究体系和市场面研究体系;

(2)好资产的界定

好资产范畴是格局稳定的行业内有明确护城河的企业,以资产角度看待企业价值。企业的护城河明确可认知,典型诸如茅台的品牌价值和商业模式,又如同质化行业内龙头企业的成本最低。不明确的护城河例如分众传媒,尽管优点很多,但护城河较为模糊,在此类企业的投资中难以解决“似是而非”的问题。

(3)好价格的界定

大多数价值投资者遵循的理念是市场价格低于企业内在价值的时候买入,但对于买入的价格很模糊,对企业内在价值的评估判断也较为模糊。针对这点,君厚基金采取市场面研究体系来解决,其原理来自于格雷厄姆的“股票价格是股票价值在市场的映射”,因此有办法通过历史基本面和股价的关系来建立估值坐标系,通过研究企业过去的市场价格和其基本面的对应关系,可能能找到更好的价格介入点,回避价值陷阱。

回到具体操作上,会在企业的经营周期底部、长期下跌后、风险被充分定价后去结合企业的基本面考虑是否介入。

对于如何界定“底部”,什么样的“底部”价格更可靠的方面,有长期的研究支撑,只关注极端低点,在极端低位去做判断。

(4)君厚基金投资方法与传统价值投资的不同点

格雷厄姆的价值投资等待的是“估值回归”或“均值回归”。均值回归的大意是股票价格在高于或低于价值中枢或均值时,都会以很高的概率向价值中枢回归的趋势。在具体的投资实践中,因为价值中枢和均值并非一成不变的,需要判定新的价值中枢和均值,因此投资者往往陷入价值陷阱,造成价值毁灭。价值回归的基本方式如下:

回归方式1:

回归方式2:

回归方式3:

理想中的均值回归是上述第一种,其成立的基础是企业具有长期生命并长期创造价值,但大部分企业不存在这个可能性。因此,均值回归在宽基指数上体现的更明显(宽基例如沪深300,基日以来年化收益9.4%,估值在10-20倍范围内摇摆,和整体经济增速相当),而在个体公司中往往并不如指数这般有明显且易判断的规律。

很多时候投资标的的均值回归本质是市场风格,来源是流动性推动,君厚基金对于公司的选择并不是等待均值的回归,等待的是更具体和底层的逻辑,包括经营周期的到来、人性周期的钟摆、业绩逻辑的兑现、事件的解决以及其它潜在更好的变化。

第二个不同点在于对风险的认知和承担。大部分价值投资方法在投资中会以为自己逃避了风险但是实际上承担了很多模糊和不可知的风险。例如对公司价值判断的失误、基本面研究的模糊,判断错误后往往可能亏大钱,会导致极大的权重都压在了判断上。君厚基金承担的是被定价后的风险,换句话说只要风险被定价在股价里,实际上并不承担任何风险。风险可能被解决也可能不被解决,被解决就赚大钱,不被解决也有很大概率不怎么亏钱,甚至赚钱。

(5)总结基于“”好资产+好价格”基础上投资三类机会

不被定价的成长;如2020年1季度的喜临门

过度定价的风险;如2020年初的东阿阿胶

周期性经营机会;如2019年的汽车行业

(6)在存在“好资产+好价格”的基础上满仓做多,不做空,不用复杂衍生品,不对冲

A股市场绝大部分时候是属于结构性市场,自1999年以来,整体的高估仅出现在2000-2001年和2007年,整体的低估仅存在于2005年、2008年和2018年,除此之外的时间均是结构性的机会。即使在令人印象深刻的2015年的5178点,仍存在诸如茅台、格力等一批优质和价格合理的公司。

因此,好公司好价格在市场的绝大部分时间内都是存在的,意味着君厚的投资策略在大部分时间并不会缺乏相应的投资机会。

(7)产品收益

主要来自于OTC、农药、汽车产业链、化工、家电、有色、医药等多个行业。产品自2019年4月成立以来,横跨 AH 两市持有公司数量20-40只。

(8)交易情况

左侧,换手率一年大约2-3倍,今年预计2.5倍左右。

二、历史业绩

1.总体业绩

 同区间内(2019.4.26-2021.11.26),君厚知存大幅度跑赢各主要指数,历史周最大回撤-20.97%发生在2020.3.6-2020.4.3新冠疫情爆发期间,产品净值在2020年7月10日修复回撤创新高,历经98个自然日。

第二次回撤幅度-14.55%,发生在2020.12.4-2021.2.5期间,产品净值自2021年2月5日见底,于2021年4月9日修复回撤创新高,历经63个自然日。期间A股正处于2/8行情,茅指数一路上涨相伴的是其他股票的一路下跌,沪深300上证50创业板指于2021.2.5日开始见顶回撤,与君厚知存正好相反,说明彼时君厚知存并无参与“趋势”/“报团”行情,符合其对外公开的投资策略,不进行热点追逐、不做趋势,追求好价格。

2.与各指数相关性低

君厚知存与中证500指数的相关性相对其它指数会更高,在做相关性计算之前,这个结果也较易推测。2019年4月至今,从各指数的PE-TTM和历史分位值能大概估计出君厚知存执行“好资产+好价格”策略中的部分标的会落在中证500成分股内。

期间,各指数的点位及估值变化情况如下:

这不是说君厚知存在投资过程中刻意去寻找中证500或1000的成分股,而是基于其“好资产+好价格”策略执行后得到的自然而然的结果

3. 下行风险小

进一步,通过把各指数上下行周期的基准收益率对标君厚知存(例如上行捕获率通过选取市场基准收益为正的周数,计算出市场基准的收益和所对应的基金的收益),我们可以得出如下数据结果:

从数据结果,我们可以看出,在各指数的上涨周期回报率中,君厚知存相应的回报率除了超过沪深300以外,并没有超过其他的指数,但因为在下跌周期的回报率中,除了对标中证500有微负收益外,对标其余指数均为正收益,也就是说市场在上涨的时候虽然没有超越市场,也没有落后太多,但市场在下跌的时候,却远远超过市场,因此超额收益积累下来远超市场。也再次证明了君厚知存确是逆向选择“双好”标的进行投资。

实际上在上涨周期要超越指数有很简单的方法,例如创业板指的前5大成分股宁德时代东方财富亿纬锂能阳光电源迈瑞医疗的权重分别为19.89%、7.23%、4.36%、4.07%、3.98%,合计39.53%,只要超配这些成分股就行,但难的是下跌中获取超额收益的能力。

上述经过统计市场各主要基准指数上下行周期回报率以及分别对应的君厚的回报率,我们再从具体的周度胜率情况看,会进一步清楚其和各指数的差别。

2019年4月至今,君厚知存净值上涨周数为81周,下跌周数为61周,周胜率为57.04%,单单从君厚上涨下跌周数和各指数相比,并没有太大的差异性。但我们深入到每个指数会发现,比如沪深300在基金存续期间上涨的周数为78周,下跌周数为64周,在沪深300上涨的78周中,君厚知存对应的上涨周数为51周(下跌27周),在沪深300剩下的64个下跌周中,君厚对应了30个上涨周和34个下跌周,这就体现了君厚的选股能力,表现在抗跌,抗跌的公司一般都是市场高景气度的阶段性强趋势股,和跌透的低估值质量不差的公司,而从上下行周期回报率可以看出其大部分标的是后者。从上述和指数的较大差异性还可以看出,投资者想要根据指数情况来择时投资基金在绝大部分时候不是个好方法,除非是那种明显的全面高估低估阶段,但很多年才1次。

4. 月度收益体现分散性

君厚知存的月度收益率集中在(-1%,1%]、(1%,3%]、(3%,5%]、(5%,7%]、(7%,9%]之间,频率分别为9.68%、16.13%、12.90%、12.90%和9.68%,月度收益落在此5个区间占比达61.29%,月度收益率极值分布频率低,极值最大值为25.37%,最小值为-16.04%,均只发生一次。相比创业板指数,指数在相同区间的频率分别为12.90%、12.90%、12.90%、6.45%和12.90%,指数构成本身就很分散化,说明君厚知存的持仓也较为分散,在板块和个股集中度方面均不高,否则在这两年行情中必定会出现持续大幅上涨月度。

三、总结 

1. 君厚知存的投资策略坚持“好资产+好价格”,衍生出的问题点在于: 

(1)出现好资产+好价格时是不是意味着必然存在正收益预期? 

(2)判断好资产+好价格的成功率; 

(3)好资产叠加好价格会不会经常性出现? 

第(1)点或是投资信仰问题,信仰来自于主动性探索学习和收获后的自我 认知,历史经典理论或诸多案例事实告诉我们这个问题不是问题,更多人关心的 或是多久实现正收益和正收益的幅度,但与其关心这个不可能精确知道的结果不如关心投资后的风险有多大。 

这就涉及到问题(2),为了解决对“好资产”判断错误的风险,君厚采取了“好价格”和资产相对分散来应对,也衍生出第(3)点,就是这种投资机会多不多,上文从全 A 历史可以发现,市场绝大部分时候是高低估品种并存着,总是在不同阶段偏好着不同的品种,今年也同样,一些品种的下跌或许又会创造一些好的投资机会,这都是逆向投资者超额收益的来源。

2. 在肯定基金管理人的投资理念后,基金投资人最担心的是管理人是否坚持如一的去执行,因此我们通过上述各统计数据去检验,数据的结果十分吻合管理人公开的投资策略。 

3. 管理人在好资产+好价格的基础上买入三类标的类型,待标的投资逻辑兑现后退出,意味着不参与过多的泡沫,因此投资者投后可能会面临两种情形,一是极度分化行情时的净值不涨或跌,例如去年 11 月至 1 月期间,但这一般是较好的投资或加仓时机;二是市场逐渐全面高估时的无股可买,那现在显然不是全面高估期。

 @群兽中的一只猫  

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精彩评论

重要的是安全边际2021-12-08 14:19

其实很多人骨子里并不相信常识,一有风吹草动,就陷入自我怀疑的状态。

人弃我取1232021-12-09 21:02

大家请看这个家具消费公司——南兴股份,它是以木家具木工设备和数据中心作为双主业的公司,所以不受机构待见,虽然它的业绩连续六年每年增速达到30%,上市6年业绩翻了6倍,跟当年的茅台是何其的相似!但是南兴的股价却只涨了1倍,PEG不到0.5,现金流很好,每年都是2%以上的分红,大家看看它低估了吗?

今天早上数据中心行业出了国家级规划,而到了晚上国新办新闻发布会,推出农村消费升级,鼓励家具家装下乡补贴政策利好,而南兴的家具设备和数据中心双主业正好契合这两个风口!怪不得最近地产和家具股纷纷大涨!

群兽中的一只猫2021-12-08 14:09

收益是真的不知道,看运气。我们看倒霉不倒霉看的是逻辑的失误和兑现。今年一季度出了一个大错,导致逻辑失误。然后有很多标的,拿了一年多快两年了也一直没兑现。这部分也有运气比较差的原因吧。

全部评论

红岸研究03-11 16:26

对公司基本面和产品竞争力的准确把握,最重要。

红岸研究03-11 16:25

办公在深圳

红岸研究03-11 16:21

近4亿

小妞的微笑03-06 14:03

有谁知道君厚的规模多少了

涵泳资管01-24 14:21

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