未来占全球一半以上产能的大宗商品,且全部掌握在民营企业手里(还是苏州嘉兴杭州一个吴语言小圈子内),这样的产业国内恐怕很少找出第二个。炼化一体化熨平产业链内部的价值迁移,现在需要做的是消灭落后产能,熨平外部供给侧,形成一个真正的闭门圆桌托拉斯。
行业规模来看,民营大炼化的市场规模天花板大概在1.4亿吨。1亿吨以上的产能规划全部投产后从国内供需角度已经需要挤占地炼和进口的份额,以及和中石油、中石化竞争。同时炼化的成品油需要依靠两桶油的销售网络和加油站,销售端受制于人且让渡大部分炼油利润于两桶油,可行的方式是依靠国内沿海民营加油站销售,而目前国内沿海民营加油站年均汽柴油加油量约0.4亿吨,以2000万吨炼化生产600万吨汽柴油计算,其炼化的上限也是接近1.4亿吨。因此在成品油出口对民企放开之前民营大炼化的上限产能约为1.4亿吨。
竞争格局来看,国内炼化总需求大概在7亿吨,供给端加总目前规划的全部新增炼能接近10亿吨,因此,未来首先发生的是民营大炼化替代地炼的落后产能和针对日韩出口型炼厂的进口替代,然后是和国营炼化(两桶油)进一步竞争。目前民营炼化的规划产能不足20%,考虑两桶油的地位,拍脑袋民营炼化的国内市场份额未来最多达到40%。
市场的共识是什么:民营大炼化的成本控制能力是其最大的护城河和竞争力。成本控制能力来自:①产业链一体化+配套集群化。原油-PX-PTA-涤纶长丝的全流程生产,省去了采购成本、销售费用、港口码头的建设费运费,同时根据不同环节景气度的变化灵活安排生产节奏。②后发优势和规模优势。炼化行业并不存在先发优势,反而是后发者只要有充足的资金实力,装配具备代际优势的技术先进+规模更大的生产装置,可以大幅降低成本。目前技术最先进的2000万吨炼化装置对应的边际炼化成本节约约40亿。③政策优势。主要体现在大规模煤耗指标使民营大炼化可以用自备电厂发电,煤制氢也比天然气制氢每吨节约3000块。
市场的分歧是什么:成本优势带来的超额收益是否可以在周期底部各种产品阶段性跌至边际产能的现金成本线仍然继续赚钱?诚然2020年民营大炼化盈利能力超出大部分机构预期,但也存在印度疫情和冷冬预期带来的国内化纤景气度超预期,包括国内疫情治理明显优于国外给中国制造业,包括化工企业在内带来的机遇。随着国外疫苗接种疫情控制,消除这些噪音影响之后,21年仍然是石化产品产能投放高峰期,从景气度的角度离周期拐点仍然较远,民营大炼化是否能够继续保持盈利质量和成长性?
最终还是业绩说话,不过500亿的恒逸,2000亿的恒力,如果业绩符合预期,在周期底部8倍、13倍的估值,对我是很有吸引力的。附一个天风的一季度业绩预测。
$恒力石化(SH600346)$ $恒逸石化(SZ000703)$ $荣盛石化(SZ002493)$
未来占全球一半以上产能的大宗商品,且全部掌握在民营企业手里(还是苏州嘉兴杭州一个吴语言小圈子内),这样的产业国内恐怕很少找出第二个。炼化一体化熨平产业链内部的价值迁移,现在需要做的是消灭落后产能,熨平外部供给侧,形成一个真正的闭门圆桌托拉斯。