长电科技,封测上车的最后机会?

封测四巨头从19年年末到现在的这一波涨幅出乎很多人意料,如下图,从去年11月封测行情启动到现在,晶方科技翻了3倍,通富微电翻1倍,华天科技接近翻倍。

12月的时候我正好研究到封测行业,当时感觉景气度确实不错,时值通富微电抱了AMD大腿,股价飙升,自己也买了点通富微电,没拿住,小赚之后卖出,错过了后面的一整波行情。

现在回头看封测四巨头,我认为晶方、通富、华天现在的价位已经基本透支了未来的业绩预期,其中通富和华天的PS估值分别为3.9和3.6倍,现在追高性价比很低了,弄不好一个业绩反转不及预期,估值业绩双杀,风险较大,当然,既然买科技股,承受风险是必然的,相比于大白马稳健而缓慢的收益,选科技股,承担较高风险的同时尽量去选择其中性价比最高的最优选,多一分安全边际,可能跑路的时候跑掉的概率就大一分。

我认为目前封测里面仍然具备进场条件的和一定性价比的就是国内封测的老大,长电科技,从11月至今涨幅不到50%,市销率TTM截止今天为1.98,也远低于其他几家3.5+的市销率,相比其他几家,尚有一定补涨的空间。当然,便宜通常没好货,所以接下来通过基本面来看看,长电科技为什么没有跟上其他封测巨头的涨幅,是不是封测现在能入场剩下的最优选。

1.市占率:

2018年前10大封测企业市占率超过80%,2018年封测行业前10的OSAT厂商中,中国大陆及台湾企业占据8家。行业间并购频发,日月光并购矽品,合计占有全球30%以上的市场份额,长电科技并购星科金朋、通富微电并购AMD苏州/槟城厂、华天科技并购Unisem,国内三大封测巨头长电科技、通富微电、华天科技合计市场占有率超过20%,其中长电科技作为国内封测龙头,占据13%全球市场份额。

2.封测技术:

中国封测三强通过并购快速跻身全球前十大企业,其先进封装技术水平和海外基本同步,WLCSP、SiP、Bumping 等先进封装均已实现量产,长电科技在先进封装方面具有全面的技术和产能布局,有望受益于未来 5G、物联网、人工智能等领域的需求爆发以及国产替代效应。简单来说,封测环节是集成电路产业链里技术要求最低的环节,也是我国企业和欧美先进半导体企业差距最小的环节,长电作为封装全系技术玩家,花费高昂的成本收购星科金朋,得到的回报至少在技术上,没有任何问题,世界上主流的封测技术,都能整出来。

3.股权结构和管理层:

从股权结构上来看,产业基金和芯电半导体是公司主要大股东。2019 年公司原控股股东逐渐减持公司股份,公司大股东变更为集成电路产业基金(持股 19%)和中芯国际全资子公司芯电半导体 (持股 14.28%)。因产业基金不参与日常管理工作,中芯国际作为间接大股东对长电科技管理具有重要话语权。

从管理层上看,中芯国际董事长周子学出任公司新任董事长,前恩智浦高级副总裁郑力出任公司 CEO,给公司管理效率提升带来了更高的预期,长电科技作为国内封测企业中成本费用较高的龙头,管理销率的提升势在必行。同时,长电科技现有高管绝大部分均出自于中芯国际,有助于加强公司与国内代工龙头中芯国际及设计厂商的产业链协同效应。

产业基金入主,作为第一大股东,有助于公司与政策性银行合作,享受贷款利率优惠,财务费用率有望下降,降低因并购星科金朋而长期存在的财务费用压力。管理层目前来看,应该要比换届之前优秀不少。

4.子公司及主营业务:

长电科技技旗下包括长电本部、星科金朋、长电韩国、长电先进,其中:

长电本部包括江阴基地、长电滁州和长电宿迁,星科金朋包括新加坡厂、韩国厂、江阴厂,长电以上共计8大生产基地,全面覆盖了低中高端产品线。长电本部的江阴基地主要包括BGA、QFN、SiP(手机射频芯、PA模块、电源管理芯片);长电科技(滁州)主要以小功率器件引线框封装为主;长电宿迁厂主要为大功率引线框封装测试;长电先进主要包括Fan-in WLP、fan-out EWLB、Bumping(用于wifi、蓝牙、电源管理等芯片);星科金朋江阴厂主要包括FCBGA、FCCSP、Bumping等(DRAM、CPU、指纹识别芯片等);星科金朋韩国厂主要包括FCBGA、FCPOP、SIP(储存芯片等);星科金朋新加坡厂主要包括Fan-out eWLB(手机主芯片);长电韩国主要为高级SIP封装测试。

从封装业务的技术等级来划分,星科金朋、长电韩国、长电先进主营高端业务,而长电本部从事中低端封装业务。从封装技术来看,长电科技全面覆盖高中低,从 wire bonding、QFN到 WLP、FCBGA、2.5/3D等所有 IC 封装类型。

5.季度营收对比:

季度净利润对比:

横向比较国内可比公司,从各季度营收和净利润来看,2019H1,长电实现营业收入91.48亿元,同比下滑19.06%,实现归母净利润-2.59亿元,去年同期归母净利润为0.11亿元。而到了2019Q3,单季度长电实现营业收入70.47亿元,同比增长3.91%,单季度收入创历史新高;实现归母净利润0.77亿元,同比增长1064.53%,环比实现扭亏为盈。19年Q3的业绩反转主要由于5G带来的封测行业景气度提升叠加以华为海思转单为代表的国产替代趋势。

长电过去两年归母净利润持续为负可能是解释其股价涨幅没有跟上其他人的原因之一,收购星科金朋之后,星科金朋产能利用率不足,产能供过于求带来的行业内降价恶性竞争,加之高昂的固定资产折旧计提和资产减值,以及沉重的美元债利息费用,让产业大资金入主的封测龙头企业面临今年再继续亏损就带st帽子的窘境,不过明眼人都能看出来,站在风口上有起飞机会的长电,没有打大基金脸的可能,四季度业绩预告以无形资产投资的形式,强行扭亏为盈,预计归母利润(含非经营性损益)接近1亿,今年至少扭亏为盈了,往后高景气度的行业背景下,抓住机遇,业绩大概率继续反转。

6.季度毛利率对比:

季度利润率对比:

从毛利率和净利率上看,受并购星科金朋影响,长电的毛利润、净利率一直处于较低水平,低于通富微电和华天科技,但注意到19年Q3长电净利润实现扭亏为盈,毛利率也出现向上拐点,19Q3单季度毛利率11.89%,同比下降0.35个百分点,环比提升1.42个百分点。毛利率的降幅相比于前两季度明显收窄,环比持续改善,反映了公司产品盈利能力逐渐修复。

季度期间费用率:

从期间费用率上看,长电科技处于较高位置,但19年Q3出现明显下降,当季期间费用率11.15%,同比下降1.18个百分点,环比下降4.55个百分点,降本控费初见成效。细分来看,其中研发和销售费用基本持平,管理费用率由4.57%下降至3.76%;财务费用由3.68%下降至3.17%。考虑到行业景气度带来的产能利用率提升以及管理层更换带来的管理销率提升,以及因收购星科金朋形成的高额债务负担逐渐减少,19Q3利息费用2.2亿元,相比18Q3的2.39亿元有所降低,公司的期间费用率有望继续降低。

从毛利、净利和费用角度看,三家企业做的最好的是华天,通富第二,长电最差,这其实和三家企业的并购情况密切相关,长电和通富因为收购星科金朋及AMD苏州厂的缘故,杠杆率较高,且收购完之后的各种折旧减值、产能的利用,加上行业过去处于不景气周期,数据难看,特别是长电。但过去的逻辑,现在已经变了,管理层的更换,行业由供过于求变成供不应求带来的量价齐升,以及债务的逐渐清偿,长电20年的毛利净利大概率会有较大程度的改观。

7.季度ROE对比:

三家企业ROE差不多,都很低,不过季度数据到19Q3,基本都可以看出有向上拐点的趋势。

8.资本支出对比:

季度固定资产对比:

封测行业是劳动密集型加资本密集型行业,以日月光和长电为例,日月光员工人数6.8万人,固定资产800亿元左右,长电员工人数2.36万人,固定资产规模152亿元。在员工人数和资本支出、固定资产上长电相比国内其他封测企业有明显优势,在目前各封测企业产能打满,产能供不应求的背景下,长电作为重资产企业里最重的那个,有机会成为华为海思国产转移封测领域的最大受益者。

9.估值:

根据2018年年报将公司业务拆分成长电本部、长电先进、星科金朋、长电韩国四个部分:

A.长电本部:本部包括长电宿迁和长电滁州推进工艺改革技术进步,逐渐扩产布局部分中高端产品,降低成本, 提升竞争力,假设2019年-2021年营收入增速为5%、12%、20%。

B.长电先进:长电先进在重点客户的新产品开发方面有较大的突破,多个重要客户的新产品进入量产或者试量产; Fan-in 和 Fan-out ECP 进入批量生产; Bumping 智能化制造实现业内首个无人化量产应用的突破,假设2019-2021年营收入增速为8%、15%、22%。

C.星科金朋:星科金朋江阴厂搬迁完成,在长电新管理层的管理下,有望扭亏为盈,韩国厂受益于SiP等高端封测,新加坡厂短期产能利用率可能不会有太大改善,假设2019-2021年营业收入增速为-5%、0、5%。

D.长电韩国:同样受SiP高端封装利好影响,有望扭亏为盈,假设2019-2020年营业收入增速为0、5%、10%。

综上,预计2019-2021年长电科技营收为242.9亿元、259.65亿元、294.73亿元,同比增速为0.77%,6.9%,13.51%。

市销率估值:由于净利润为负,不适用于市盈率估值,我认为PB和PS相比,采用PS(市销率)进行估值是最合理的。

选取长电科技过去10年的市销率,PS均值为1.58,而可比公司通富微电和华天科技目前市销率都相对较高,目前分别达到3.91和3.35。

长电10年市销率:

从基本面上来看,长电和通富、华天其实并没有明显差距,财务报表的不美观源自并购星科金朋带来的债务负担+产能利用率低+资产减值计提,然而现在这些不利因素的逻辑其实已经改变了,所以但从行业的β角度来看,给与长电的估值不应该低于通富和华天,至少也不应该明显低于。因此,只要封测行业的业绩反转预期,或者说市场的炒作情绪不变,我认为,结合长电的基本面,长电总会迎来自己的补涨,跟上其他3家。

如果按照10年平均PS1.58进行估值,2019-2021年公司营业收入为242.9亿元、259.65亿元、294.73亿元,取1.58为最保守市销率,对应市值为383.78、410.25、465.67亿元,对应19-21年股价为23.94、25.59、29.05元。按照中性2.5倍PS,20、21两年对应股价为40.49、45.97元,按照乐观估值,如果给予3倍PS,对应股价为48.59、55.16元,要知道,现在华天和通富的市销率已经快接近4了。

因此从安全边际的角度来看,如果接下来不幸出现封测行业业绩反转不及预期(可能性较小),市场情绪降温杀估值,长电目前的股价和估值,回撤幅度也会很小,按近10年1.58倍PS加上今年的业绩不变,股价也在23.76元,相比之下,其他3个接近4倍甚至更高的市销率,就得自求多福了。

总而言之,配置科技股,我们承担相对较多风险,容忍一定程度的估值泡沫和未必能实现的业绩预期,但同时,我们应该尽量去找到性价比更高的科技股,而不是一味追高,否则,潮水退去的时候,技术再好,也很难游得回岸边。$长电科技(SH600584)$ $通富微电(SZ002156)$ $华天科技(SZ002185)$

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精彩评论

清风fm00102-14 11:08

人人都看到的时候,就是最后的接盘机会!

蜗牛与兔子02-13 23:45

这分析胜于研报啊,佩服佩服

lining072602-14 16:25

现在关于半导体股的评论满天飞,这说明啥?长电除去非经常损益,还是巨亏,本身封装毛利也是很低的,根本算不上好生意。

暖阳暖暖02-13 22:11

亏损股也就这个价了

爱踢馆的man02-13 21:01

要说封测国内还是华天最牛逼,业绩最好

全部评论

三落三起十二载02-21 23:47

涨幅的对比根本就不对。抛开晶方,从19年1月开始算,长电,华天,通富三个的涨幅都差不多!!!所以根本不存在长电有机会。从图形上看,华天机会最大!

三落三起十二载02-21 23:32

涨幅的对比根本就不对。抛开晶方,从19年1月开始算,长电,华天,通富三个的涨幅都差不多!!!所以根本不存在长电有机会。从图形上看,华天机会最大!

哼哼哈here02-19 15:52

翻车了今天!!!!

天道酬勤AME02-19 10:01

么了么了

LeonClaude02-19 09:44

酬勤哥,cdec凉了啊